前瞻布局游戏潜力赛道，云基建突围东南亚

买入 2025年12月19日 腾讯全球化深耕：前瞻布局游戏潜力赛道，云基建突围东南亚 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk ➢中国游戏出海迎来“结构性机遇”：首席战略官James Mitchell在策略会上指出，市场长期低估了中国工作室相对于西方大厂的“生产力代差”。凭借大规模协作的“工程师红利”及成熟的GaaS（长线运营）经验，中国团队在UE5和AI技术应用上更为激进，已建立起结构性优势。未来腾讯将超越单纯的产品发行，转向“技能输出”，即把GaaS经验和技术中台赋能给全球被投公司，并利用“西方题材+中国效率”的融合模式抢占全球份额。 吕彦辛852-25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk ➢精准卡位射击品类代际更替，以“小注”博弈全球增量：管理层在策略会上重申射击品类的基石地位。公司敏锐捕捉到市场正从成熟的“大逃杀”（占比40%）向高潜力的“撤离类”（占比10%但增长潜力巨大）演变。腾讯采取下小注策略，在新兴市场（如中东）利用基础设施快速渗透，一旦机会出现即全力投入。目前已通过自研大作《三角洲行动》及与育碧合作的《彩虹六号》手游，提前锁定了下一代射击玩法的核心入口。 主要数据 行业TMT股价605港元目标价790港元（+31%）股票代码700已发行股本91.31亿股市值5.524万亿港元52周高/低683/360.3港元每股净资产141.5元人民币主要股东NaspersLtd（23.3%）马化腾（7.86%）Vanguard(2.92%)Blackrock(2.72%)挪威银行(1.44%) ➢AI重塑工业化管线，“工程师红利”构建生产力代差：光子工作室群披露AI技术已深度重塑研发全链路：2D美术与代码生成效率提升超过50%，最复杂的3D角色制作成本降低8%，Demo制作周期从数月缩短至几周，大幅降低了玩法试错成本。同时，AI并非仅用于降本，更能创造新体验——《和平精英》推出的AI队友“花傲天”上线一周即获269万DAU，验证了AI对用户留存的直接拉动作用。大规模协作的“工程师红利”与AI技术的激进应用，使中国工作室相对于受困于预算的西方大厂建立了结构性优势。 ➢云业务出海：以“高标准基建+垂直能力”突围东南亚，斩获标杆客户：腾讯云在印尼（雅加达）与泰国等地建立3AZ（三可用区）高标准数据中心，凭借国内磨练的高并发技术，成功承接GoTo集团（旗下Gojek核心业务全量迁移）等行业巨头的关键订单，完成了东南亚规模最大的迁云实践。其核心壁垒在于解决跨境数据传输的低延迟痛点及AI基础设施的软硬结合优化。虽然缺乏微信的海外C端入口，但依托对投资生态及强大的游戏泛娱乐网络，腾讯云通过“资本+技术”的双重纽带，在AWS与Google占据主导的市场中实现了差异化突围。 ➢目标价790港元，买入评级：综合分析，考虑到游戏业务在新赛道的先发优势，以及云业务在海外市场跑通“大客户驱动”的高质量增长模型，我们对公司2026年的收入与利润增速保持乐观。AI技术全链路落地带来的降本增效，将进一步释放利润弹性。收入和经营利润预测采用2026年的预测数据，计算得出目标价为790港元，较上一收盘价有31%上升空间，维持买入评级。 全球化深耕与AI基建突围：腾讯游戏与云业务的增长新蓝图 2025年12月14日，腾讯举办投资者会议，聚焦公司在射击品类迭代、AI工业化应用及云业务出海等方面的最新布局。腾讯首席战略官、腾讯互娱副总经理、光子工作室群负责人及腾讯云国际副总裁等高管参与了会议，全面解读了腾讯在出海核心战场的战略与未来方向。 游戏业务战略洞察：中国游戏出海的“结构性机遇” 中国游戏出海正从“内容追赶”转向“效率与模式输出”的结构性红利期，在腾讯生态赋能下形成可持续放量的全球竞争优势。 腾讯首席战略官James Mitchell在会议上对中国游戏产业的全球竞争力做出了全新的战略研判。他指出，中国游戏出海已超越单纯的产品输出阶段，正在迎来基于生产力代差与模式融合的结构性机遇。 首先，市场长期存在的关于中国游戏公司仍在追赶西方3A大厂的认知亟需纠偏。James强调，实际情况已发生逆转，中国工作室已建立起显著的结构性生产力优势。相比于当前受困于预算削减与裁员潮的西方大厂，中国团队拥有大规模协同的“工程师红利”以及经过国内激烈竞争验证的“长线运营（GaaS）”能力。更重要的是，中国团队在采用虚幻引擎5 (UE5)及AI技术方面更为激进，这种对前沿技术应用速度的差异，正在迅速拉大双方的生产力差距，使中国厂商在工业化产能上具备了压倒性优势。 其次，中国开发者的能力边界正在快速拓展，呈现出“文化融合创新”的新趋势。James指出，中国工作室不再局限于本土题材，而是展现出驾驭全球顶级IP的能力，他们成功将科幻、现代战争等西方流行题材与中国高效的F2P（免费游玩）商业模式完美结合。腾讯自研的《三角洲行动》正是这一模式的典型代表——由中国团队开发、具有全球顶级品质的西方IP续作，证明了“西方题材+中国效率”在全球市场的可行性。 最后，在投资视野与集团赋能方面，James强调了被市场忽视的价值洼地与腾讯的生态角色。他特别指出，泰国等部分区域市场被严重低估，其在腾讯游戏体系中的实际贡献规模已接近韩国；而以Roblox为代表的“平台+UGC”模式也为高品质内容提供了新的结合路径。与此同时，腾讯对全球生态的支持已升级为全方位的“技能与技术输出”。公司不仅向被投企业分享沉淀多年的GaaS运营经验以提升其长线生命力，还利用反外挂、服务器架构等通用技术中台支持全球工作室，通过降低重复建设成本来确立独特的技术生态位。 我们认为，James对“结构性机遇”的判断，本质上是在重估中国游戏产业在全球内容工业体系中的位置——即从“内容追随者”转向“高效率内容供给方”。这一变化并非由单一爆款驱动，而是由工程化能力、组织规模与技术应用速度共同构成的系统性优势，其持续性明显强于以往的周期性出海红利。 射击品类策略深度解析：锁定“第四代”玩法变革 而腾讯依托全球发行、自研进化与前瞻投资三位一体能力，有望在这一结构性变革中率先放量并持续占位。 腾讯互娱副总经理Nachuan Li在会中详细阐述了公司在全球最大游戏品类——射击游戏上的战略布局，指出该品类作为行业最大的细分领域，预计在2025年将达到约380亿美元的市场规模，且其增长主要由头部内容驱动。回顾品类发展史，从2000年代初得益于3D显卡技术诞生的《毁灭战士》与《荣誉勋章》，到2010年代西方《使命召唤》与东方《穿越火线》的确立，再到2017年起“大逃杀”玩法将市场推向新高度，射击游戏始终处于动态演进中。值得注意的是，移动平台的普及曾一度将该品类的大众市场份额推高至40%-50%，而近期随着《三角洲行动》等跨平台产品的出现，部分玩家为追求高性能体验正呈现回流PC端的趋势。 腾讯的核心视角不仅仅关注游戏产品本身，而是聚焦于每5到10年发生一次的顶级玩法迭代。行业经历了受限于网络技术的早期PvE时代、互联网基建完善后的PvP竞技时代，以及强调社交与涌现式体验的大逃杀时代。目前，腾讯判定行业正迈入第四个阶段——“撤离类”时代。这一新兴玩法结合了射击体验与局内的收集、成长及博弈要素，玩家不再以单纯击杀为唯一胜利条件，其丰富的长期成长要素极大地提高了游戏的可重玩性。尽管目前撤离类仅占市场份额的10%，但腾讯认为其具备巨大的长线增长空间。 在区域市场策略上，腾讯展现了深刻的差异化洞察。西方市场受好莱坞电影工业与顶尖技术积淀的影响，仍由PC和主机主导，竞争极为激烈。中国市场虽然由移动端驱动，但玩家日益看重长线运营与社交竞技，且近期对结合了“肝”与收集要素的撤离类游戏表现出浓厚兴趣，这与MMO玩家的偏好有异曲同工之妙。针对新兴市场，腾讯采取了灵活的“下小注”策略，即平时进行低成本试探，一旦发现如2018年沙特娱乐市场解禁这样的结构性机会，便迅速全力投入，从零建立基础设施，成功将《PUBG Mobile》打造为当地的国民级游戏。 支撑这一战略的是腾讯长期积累的三大核心能力。首先是发行能力，从早期代理《穿越火线》打破市场质疑，到通过《PUBG Mobile》积累全球发行经验，公司已建立起成熟的本地化网络。其次是研发能力，腾讯经历了从向动视等巨头学习联合开发，到如今具备自研顶级IP实力的进化，琳琅天上团队开发的《三角洲行动》便是力证。最后是投资能力，腾讯将投资视为地图上的“侦查守卫”，旨在看清市场全貌并连接最佳团队，正是这种早期识别能力帮助公司抓住了DayZ模组与大逃杀玩法的爆发先机。展望未来，即便已占据主导地位，腾讯仍将激进扩张，重点布局撤离类储备产品，并与育碧合作推进《彩虹六号》手游在战术射击领域的落地。 从投资视角看，我们认为“撤离类”并非对传统射击品类的简单替代，而更接近一次付费深度与生命周期结构的升级。更长的留存曲线与成长体系，使该品类更适配GaaS模式，也更有利于头部厂商形成内容与运营的双重壁垒。腾讯在该阶段的提前卡位，意味着其在未来射击品类中的收入稳定性与可预测性有望进一步提升。 AI技术应用深度解析：从全链路提效到原生体验重塑 光子工作室群负责人Cilight Yang在会议上详细展示了AI技术在游戏研发与运营中的深度应用。作为腾讯AI战略的先行者，拥有超4000名员工和4亿月活用户的光子工作室群早在2018年便在《PUBG Mobile》中应用了AI，如今更是实现了研发全链路的AI加持，从工业化制造到玩家体验进行了彻底的重塑。 腾讯光子对AI的应用已从“研发工具”跃迁为“体验内核”——通过全链路工业化提效显著降低内容生产成本，同时以AI队友、AI教练与智能反作弊重塑玩家交互范式，并正沿着“AI原生游戏”的方向，系统性拓展下一代游戏体验边界。 一、重塑游戏制造：全链路的工业化提效 AI已成为光子显著的提效引擎，实质性地降低了试错成本与生产门槛。数据显示，AI辅助工具已使2D美术资产生产和代码编写的效率提升超过50%；在成本最高的3D建模环节，单角色制作成本降低8%，日均产能实现翻倍。会议展示了多项自研工具的突破性成果：动作生成工具能将高质量动画制作时间从“天”级缩短至“分钟”级；场景生成工具可将以前需耗时数月的手绘地形搭建压缩至分钟级产出；而利用AI快速搭建白模和关卡的Demo制作流程，更是将制作周期从数月大幅缩短至几周，让团队能以更低成本探索更多创新玩法。 二、重塑玩家体验：从教学辅助到情感陪伴 AI正从后台走向前台，为玩家提供更具沉浸感和个性化的交互体验。以《和平精英》为例，推出的拟人化AI队友“花傲天”不仅具备语音交流与战术配合能力，还能记忆玩家偏好（如枪械、水果喜好）并提供情感陪伴。该功能上线一周即录得 269万DAU，主动交互次数高达840亿次，充分验证了AI社交伙伴的市场潜力。在竞技品类中，AI同样发挥了关键作用：《英雄联盟手游》的AI教练有效帮助新手度过适应期，使新手阶段留存率提升超过10%；而基于多模态大模型的反外挂系统，则通过分析对局视频，有效解决了传统手段难以判定的“演技派”作弊痛点。 三、未来愿景：探索AI原生游戏 Cilight强调，AI对于腾讯而言不仅仅是提效工具，更已渗透进工作室的血液。未来，光子将持续探索“AI原生游戏”，无论是在智能体世界的构建还是UGC内容创新方向，都将利用AI技术拓展游戏体验的边界，这是一条没有终点的长期演进之路。 我们认为，AI对腾讯游戏业务的核心价值并不止于阶段性的降本增效，而在于显著抬升早期内容试错的成功率。当研发资源从“验证1个方向”升级为“并行验证10–20个方向”时，爆款概率的提升将对中长期内容供给与盈利能力产生非线性影响，这也是头部厂商相对于中小团队的结构性优势所在。 全球发行策略深度解析：从“闪电战”到精细化深耕 腾讯游戏全球发行负责人、在公司服务22年的资深高管Vincent Wang，通过复盘