海外宏观周报：通胀与就业同步降温

发布时间：2025-12-22 研究所 宏观观点 分析师:李起SAC登记编号:S1340524110001Email:liqi2@cnpsec.com 研究助理:高晓洁SAC登记编号:S1340124020001Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 海外宏观周报：通胀与就业同步降温 ⚫核心观点： 上周，美国集中补发了一系列因政府停摆而推迟披露的经济数据，整体指向通胀与就业同步降温。在上一期报告中，我们判断，2026年美联储降息幅度将超出当前市场隐含的两次降息预期。 近期研究报告 《服务消费稳固，智能经济消费展现高成长性》-2025.12.16 股市方面，2026年宏观环境更有利于中小盘。相较于大型企业，美国小企业对利率变化更为敏感，其融资与经营对降息的依赖程度更高。利率，尤其是长端利率的下降，对小企业经营形成实质性支撑。 自2022年进入加息周期以来，小企业盈利表现相对于大型企业明显承压，但近期市场对小企业盈利预期的修正已经缩小了与大企业之间的差距。并且小企业股价相较大企业已经接近历史最低点，未来反弹空间可期。类似地，当前小企业和大企业的相对估值也处于历史低位。从历史上看，降息周期往往对应着小企业估值的修复。 除了对小企业更加利好的宏观环境，科技巨头的资本开支也能够带动其下游小企业的盈利实现改善。历史经验表明美国整体资本开支与小企业营收具有较强的正相关性。 此外，相对于大型企业来说，美国小企业面临着更大的制度成本，包括环境影响费用、雇佣应对监管专业人员的人力成本等。从这一角度看，小企业更受益于未来“放松监管”的政策导向。 ⚫风险提示： 若通胀超预期导致降息节奏推迟或幅度受限，长端利率维持高位，将削弱小企业融资改善效果；若资本开支不及预期或监管放松进展有限，可能制约小企业盈利与估值修复空间。 目录 1海外宏观数据跟踪.........................................................................41.1上周重要事件与数据跟踪...............................................................41.2本周重要数据与事件...................................................................72美联储观点跟踪...........................................................................83风险提示.................................................................................9 图表目录 图表1：美国新增非农就业人数（千人）.......................................................4图表2：美国失业率（%）...................................................................4图表3：美国劳动参与率（%）................................................................5图表4：美国平均时薪......................................................................5图表5：美国初请失业金人数（万人）.........................................................5图表6：美国续请失业金人数（万人）.........................................................5图表7：美国CPI与核心CPI（政府停摆导致10月CPI数据缺失，11月环比口径缺失）（%）..........5图表8：美国住房市场指数..................................................................6图表9：美国密歇根大学消费者信心指数.......................................................6图表10：美国密歇根大学通胀率预期（%）.....................................................6图表11：欧元区HICP与核心HICP（%）.......................................................6图表12：欧央行利率（%）..................................................................7图表13：本周重要数据与事件................................................................7图表14：市场定价明年降息2次..............................................................9 1海外宏观数据跟踪 1.1上周重要事件与数据跟踪 12月19日，日本央行宣布将基准利率从0.5%上调至0.75%。这是日本央行自2025年1月以来、时隔11个月的再次加息，利率水平创30年来新高。日元不涨反跌，美元/日元在上周五连破156、157关口。日本10年期国债收益率上行至2%附近，创多年高位。日本央行认为，核心通胀率仍在温和上行，物价走势与下半年展望目标基本一致。尽管名义利率上调，但央行预计实际利率仍将维持在负值区间。 上周美国宏观信息的主线在于停摆后的关键经济数据补发，但是数据完整性、质量和口径引发争议，市场重新定价美联储2026年初是否继续降息。就业方面，11月非农新增就业6.4万，而失业率升至4.6%，自6月至11月，失业率已连续五个月上行（不考虑缺失失业率数据的10月份），显示劳动力市场降温趋势仍在延续。通胀方面，11月CPI同比回落至2.7%，但由于政府停摆导致10月CPI数据缺失，环比口径缺失。劳工统计局数据收集受限，部分数据采用“结转填补”方式估算，导致住房等关键通胀类别数据失真。另外，11月数据采样推迟，可能导致过多计入了“黑色星期五”打折促销活动的影响。综合来看，美国通胀仍在降温，但实际放缓幅度可能低于当前官方数据所反映的水平。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2本周重要数据与事件 2美联储观点跟踪 1.纽约联储主席威廉姆斯： 在上周接受CNBC采访时指出，在12月降息后，当前政策位置较为平衡，没有紧迫的理由马上再降一次，需要更多数据再评估下一步。重启储备管理购债计划（RMP）并不是重新启动QE，而是为了保证银行体系准备金充足的技术性安排。他还提到了通胀与就业数据可能受到政府停摆带来的失真影响。 2.美联储理事沃勒： 在耶鲁大学SOM CEO Summit中发言表示当前利率可能仍比中性利率高出约50–100bp，因此还有降息空间，但不主张立刻采取大幅动作，更偏循序渐进。他提到就业增长接近零，劳动力市场在走软，这是他倾向继续降息的重要理由之一。在被问及总统施压与沟通边界时，他表示会绝对捍卫美联储独立性，并谈到与白宫沟通应保持专业、克制的渠道。 3.美联储理事米兰： 在哥伦比亚大学做了题为“The Inflation Outlook”的演讲：当前官方通胀读数看起来偏高，但其中相当一部分并不代表当下的真实供需压力。住房通胀本身就会系统性滞后于新租金走势，他预期未来住房通胀会更快回落；此外，与资产价格相关的投资组合管理费用等会把通胀测得更高，从而造成他所说的“虚高通胀”。按他偏好的、剔除住房与部分隐含价格后的口径看，潜在通胀可能已接近美联储目标附近。他也对“关税是导致核心商品价格回升的主因”持怀疑态度，认为这不应成为美联储推迟降息的借口。 3风险提示 若通胀超预期导致降息节奏推迟或幅度受限，长端利率维持高位，将削弱小企业融资改善效果；若资本开支不及预期或监管放松进展有限，可能制约小企业盈利与估值修复空间。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.