资产配置日报：又到关键位置

权益市场放量上涨。万得全A上涨0.98%，全天成交额1.88万亿元，较上周五（12月19日）放量1335亿元。港股方面，恒生指数上涨0.43%，恒生科技上涨0.87%。南向资金净流入31.25亿港元，其中，中芯国际、小米集团、腾讯控股分别净流入7.31亿港元、6.87亿港元和5.97亿港元，中国移动、阿里巴巴分别净流出5.79亿港元和5.20亿港元。 稳市预期提振市场信心，资金参与意愿提升。12月17-19日股指持续修复，同时股票型ETF迎来连续净流入，进一步夯实了稳市预期。在此状态下，资金认为市场处于“底部有保障”的不对称状态，更有动力博弈上涨空间。事实上，今年4月以后，市场也曾处于这一状态中，但从5-6月“上有顶，下有底”的震荡行情来看，稳市预期能够提供支撑力度较强的底部，而行情高度则取决于上涨逻辑。从这一角度来看，本轮由稳市预期推动的上涨行情，持续性还需要更强的逻辑支撑。 在行情强势突破10月高点之前，继续维持震荡思维。今年5-6月市场走出震荡期的标志，是6月23-25日指数强势突破震荡上沿，催生市场FOMO情绪（害怕踏空）。对应到本轮反弹，当前万得全A已来到12月前高，短期内若继续上涨，则意味着在12月高点进场的筹码基本认可本轮上涨逻辑，同时10月高点将成为下一压力位，继续突破则确认趋势；而若行情回落，指向此处扭亏的筹码仍倾向于兑现。从均线来看，行情又到关键位置，上证指数和中证1000触及60日均线，科创50触及90日均线，后续走势同样将反映资金态度。 板块行情“百花齐放”，科技、消费、有色均有亮点。科技方面，半导体、半导体设备、光模块、电路板、机器人表现突出。我们在《坚守》中提到，科技板块具备反弹基础，持续性与美股行情相关。从上周五的数据来看，结构风险已明显缓释，同时纳指延续修复状态（上涨1.31%），推动今日科技行情上涨。在这些题材中，半导体设备表现亮眼，对应万得指数上涨5.35%，自主可控逻辑值得关注。消费方面，万得海南自贸港指数大涨9.28%，而其他消费品种则大多调整。有色方面，贵金属指数上涨4.20%，与黄金&白银价格持续上涨相关。 恒生科技缩量小幅上涨，反弹略显“犹豫”，资金情绪有待进一步巩固。在日本央行加息之后，港股行情的压力有所减轻。不过12月解禁压力仍未过半。截至今日，12月已解禁约400亿港元市值的股票，仍有超过700亿港元市值尚待解禁。解禁压力暂时压制资金情绪回暖，体现在南向资金延续小幅净流入状态。不过，1月中上旬港股解禁压力将缓解，资金可能会提前博弈港股反弹，可以考虑提前布局。 债市方面，利率上行背后主要有两股推力，一是降息预期落空，早盘央行公告12月LPR报价结果，1年期、5年期利率维持在3.0%、3.5%，市场的结构性降息预期落空，9点后卖盘力量走强，长端收益率震荡上行，截至午间收盘，10年、30年国债活跃券分别上行0.9bp、1.2bp。二是风险偏好抬升，午后归来，股市展现出较强的韧性，各大股指维持高位震荡状态，债市情绪进一步走弱，长端利率在下午2点左右上行至日内高点，随着保险与银行的承接力量走强，方才在尾盘略有回落。全天来看，10年国债、30年国债、10年国开债收益率分别上行0.9bp、1.1bp、1.5bp至1.84%、2.24%、1.91%。 从机构行为的视角观察，短期的债市运行逻辑并未改变，长端波动的背后仍是机构之间的多空博弈。参考CNEX分歧指数，尽管12月19日债市行情整体较强，但自下午1点30分过后，券商类机构提前由买盘一方切换至卖盘角色，当时基金依旧维持净买入操作；12月22日早盘，券商类机构再一次领先基金，执行止盈卖债操作。部分机构或正利用年末的高波，继续完成年末的考核冲刺。 对于本轮降息预期落空，如何看待？可以从官媒释放的政策态度看出一些端倪。据金融时报发布的12月LPR操作解读文章，一方面，文章引述市场观点强化由逆回购政策利率到LPR定价的传导机制，削弱了LPR结构性（单独）降息的可能性，这也意味着潘行长在10月末文章中的“收窄短期利率走廊的宽度”表述，可能更多是针 对买断式回购利率、MLF利率与政策利率之间的利差。另一方面，文中再度强调当前银行低息差困局对于贷款利率降息政策的约束，金融系统风险调控或同样是当前央行关注的重要问题之一。 货币政策维稳的背景下，债市接下来的机会可能会从短端向长端传导。12月以来利率长短两端走出了截然不同的行情，长端高波震荡，短端稳中有降，国债10Y-1Y的期限利差悄然扩张至50bp左右，位于滚动1年90%的较高分位数。接下来，如果短端利率能在跨年后稳定于低位，如1年国债收益率在1.35%的新中枢站稳脚跟，随着市场定价回归理性，短端下行的幅度或通过期限利差的性价比逻辑，传导至长端定价。 商品市场做多情绪达到高潮，贵金属板块继续上演逼空行情。外盘方面，伦敦金现与伦敦银现分别强势站上4400美元和69美元关口，双双刷新历史高点；内盘主要品种与外盘共振，沪银大幅上涨6.06%，沪金上涨2.10%，铂金与钯金延续大涨，早盘即牢牢封于涨停板（7%）。工业金属表现同步亮眼，沪铜、沪铝分别上涨1.73%和0.82%。“反内卷”板块涨跌互现，碳酸锂领涨3.98%，焦炭、焦煤小幅跟涨0.78%和0.36%；而多晶硅表现疲软，逆势下跌2.08%。 资金面显著波动，贵金属板块单日净流入约136亿元。沪金作为绝对核心独揽超91亿元，沪银强势吸纳41亿元；铂金与钯金受限于合约容量，分别流入5亿元和3亿元。有色板块同步获资金青睐，合计吸金27亿元，沪铜成为配置重点（流入超18亿元）。相比之下，其他板块资金情绪平淡，新能源板块小幅流入7亿元，油脂链小幅流出6亿元。整体来看，市场资金正加速向“金银铜”集中。 贵金属行情的爆发，核心在于宏观面暂时缺乏显著利空，且“弱美元”持续强化。首先，数据验证宽松逻辑，美国失业率攀升至四年高点，配合通胀意外下探至四年低点，尽管数据受政府停摆影响存疑，但基本按照市场预期发展且幅度相对更大，因此市场坚定交易“衰退+通胀回落”组合。其次，美联储政策独立性弱化，无论哈赛特或沃勒当选，美联储独立性都有可能受损，货币政策路径或将更多向白宫的“低利率”诉求靠拢。最后，地缘政治紧张局势也推动贵金属上涨，美国对委内瑞拉实施更严厉的石油封锁。 库存低位下，白银持续上演逼空行情，“金银比”已降至低位。4月22日以来，白银表现明显强于黄金，沪银累计上涨95.8%，而沪金仅上涨24.3%，近期更是明显占优，或主要源于白银库存偏低的驱动。目前上期所白银库存虽自11月低点有所回升，但仍处于2016年以来的4.5%极低历史分位数。沪金/沪银比价已从4月22日的高点101大幅下降至62，创2016年以来新低，需警惕金银比极值后的均值回归风险及白银波动率的进一步放大。 此外，当前贵金属尤其是铂钯的大涨，更多呈现出“供应偏紧+资金推动”的特征。在白银屡创新高后，盘子相对更小铂钯成为资金轮动的焦点。考虑到上周广期所已对铂钯期货实施开仓限制，监管层抑制过热情绪的意图明显，预计铂钯近期波动或将放大，需警惕情绪退潮后的高位震荡风险。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。