2026年转债策略：从收益增强转向风险平衡

2026年转债策略：从收益增强转向风险平衡 2025年12月22日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师董含星执业证书：S0600524120006donghx@dwzq.com.cn ◼核心观点：2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，展望2026年“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益”。正股层面，慢牛预期下平价或仍可成为正向收益贡献，但各主线的交易逻辑逐步发生改变，也将影响转债交易特性，一方面科技成长逐步从“0-1”向“1-N”过渡，市场也将从“主题投资普涨”过渡到“去伪存真、产业链供需重塑环节趋多”，对应转债内部表现或更分化、抱团更集中，具体个券的价格和溢价率容忍度或会进一步提高；另一方面，通胀抬升和反内卷进入“深入整治”阶段，转债可利用“非对称性”适度进行反向投资。 相关研究 《降息交易陷入纠结，市场静待“圣诞老人”行情》2025-12-21 ◼供需展望：供给端：（1）预估26年延续5.3%-27.6%缩量态势；（2）可能超预期的点在于创业板转债，具有“快、多、优质”特征：①预案数量有修复；②双创预案数量首次超过主板，尤其是创业板数量最多、发行最快，或会推进明年整体发行速度，并成为未来2年优质补充，但“单券规模小”和“锁定期交易”加大了26年交易难度，27年或可期。 《政策退坡和基数抬升下商品消费延续承压》2025-12-21 需求端：负债端资金对弹性产品的追求是关键：①二级债基规模增幅和新发数量均为最突出，想用更多“类权益仓位”进一步博取弹性的“老壳”产品将成为转债最重要的增量资金；②一级债基，为缩量和大幅减仓转债趋势，强结构行情的预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信号；③负债端直投资金规模已经大幅回落50%至2021Q1水平，后续若加仓可成为强劲的助力资金，但高估值下或以间接参与行为为主。 ◼估值展望：从2个维度分析：第一，百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行、或实际意义降低：当下30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股仍可实现至少30%涨幅”预期，在“130元强赎线”限制下，转债价格终会向转换价值逐步靠近；若给予40%溢价率，意味着投资者需要承受接近10%的潜在回撤，与固收类资金风偏特征相矛盾。除非出现2种情况会导致资金继续做多溢价率：（1）转债大面积选择不强赎，剩余转债的时间价值大幅缩小，那么该现象短期恐难扭转；（2）新券大面积发行，根据前述供给测算，2026年恐难看到，即使有也难以交易，因为锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段，因此即便有大量新券集中补充带来溢价率抬升，该结果在26年或是“扰动”，而非前瞻性指引，需要等到批量过了锁定期再纳入考量，27年或可期。第二，转债还可赚正股推涨的钱：可寻强结构性行情带动价格中位数130元继续向上进而“泡沫化”：2015年、2022年初价格中位数均抬升至145元及其以上，相较现在有10%+上涨空间，共性特征是“强结构性行情中转债数量多、风格利好转债即中小市值占优、其中不强赎的券多”，年底“正股赚钱效应下行和转债估值韧性”或是隐含了“春季躁动”强预期；相反，牛市中若不满足前述3个条件，则难以出现转债估值或价格“泡沫化”的情况，例如2019-2020两年牛市。2026年若权益慢牛的预期不破：（1）需求端资金的弹性巨大，随时可成为加仓资金，支撑整体估值，但也导致波动率降低，难寻大贝塔机会；（2）重在找局部赚钱效应、大小盘风格切换和行业轮动节奏，若存强成长行情，转债仍有较大参与价值：①“科技成长”板块转债有很多，且多为3年以内新券，但我们预期26年科技大票或强于小票；②若新能源或反内卷占主导，在龙头逻辑和强赎预期下，转债配置有一定难度；③若消费占优，转债缺少标的。 ◼策略、行业和个券布局展望：高估值环境下，正股涨幅被高度透支，市场整体安全边际和赔率降低，贝塔收益变得稀薄，此时“摊大饼”策略或会钝化风险，易将整体持仓暴露在系统性风险之下，因此建议：第一，弹性仓位，注重行业轮动节奏、个券边际变化并超配核心个券。在景气方向寻低估机会，科技革命大背景下仍将是主线行情且会带动产业链各环节需求增长，“技术创新和供需缺口”创造预期差、创造“估值溢价”的机会。2026年去伪存真，重点关注：（1）算力链中业绩兑现向好的优 质标的；（2）瓶颈板块，电力和存储；（3）AI端侧量产催化；（4）果链周期；（5）0-1阶段的固态电池、商业航天等。第二，高估值意味着更高的波动，“盾”的配置压实产品波动率的必要性提升，尤其是对于低波或大规模产品而言。推荐低价银行+高分红+优质现金流+困境反转方向，可转债是做“困境反转策略”很好的资产，债底的保护降低了左侧介入的风险，本身隐含的看涨期权提供向上弹性，“下修条款”提供催化。正文对产业链标的进行了详细梳理。 ◼风险提示：流动性超预期收缩、国内宏观经济数据修复不及预期、科技产业落地趋势或技术突破不及预期、海外关税政策超预期收紧等。 内容目录 1.转债供需2026年展望........................................................................................................................51.1.净供给预测：延续5.3%-27.6%缩量态势，创业板债或可为未来重要补充........................51.2.需求预测：二级债基高速扩张，一级债基仍有加仓空间.....................................................82.转债估值2026年展望......................................................................................................................113.策略、行业和个券布局展望：精耕细作、重仓核心阿尔法........................................................143.1.矛：在景气方向寻低估机会...................................................................................................143.2.盾：低价传统底仓券+困境反转方向....................................................................................214.风险提示............................................................................................................................................23 图表目录 图1：2026年供给预测..........................................................................................................................6图2：往年转债净供给变化（亿元）...................................................................................................6图3：2025年初预案规模和实际上市规模对比..................................................................................7图4：历年强赎转债规模和数量...........................................................................................................7图5：2025年待发转债的主要流程时间有缩短..................................................................................7图6：2023年以来董事会预案数量明显减少，2025年有所恢复.....................................................7图7：2025年双创板块尤其是创业板新券占多..................................................................................8图8：双创板块尤其是创业板的发行速度相对较快...........................................................................8图9：各持有主体2025年持转债面值变化.........................................................................................8图10：公募基金为转债持有主力且占比持续提升.............................................................................8图11：固收+基金中转债仓位变化（%）...........................................................................................9图12：固收+基金尤其是二级债基和转债基金资产净值扩张明显（亿元）..................................9图13：二级债基和可转债基金为持有转债增持主力.......................................................................10图14：二级债基成立数量高速增长...................................................................................................10图15：2025年保险、年金和社保的直投转债面值呈下降趋势......................................................11图16：转债ETF流通规模变化（亿元）.........................................................................................11图17：2015H1和2022年初转债价格中位数突破130元且维持较长时间...................................12图18：可转债ETF和沪深300ETF、中证2000ETF累计涨跌幅比较（以8.11转债估值突破30%为界限，分成两个阶段）..............................................................................................................13图19：算力硬件和算力服务转债（截至2025年12月16日）.....................................................