商品年度报告：需求结构变化延续，焦煤供给仍有弹性

2025年12月16日 报告要点： 创元研究 行情回顾：“供需的时间错位”和“反内卷”。回首2025年，双焦行情先跌后涨，再下跌，总体价格下行。上半年总体延续下跌趋势，价格不断下探，测试全行业关键边际成本。下半年则在产业现实、宏观预期和、反内卷中不断拉扯。 相关报告：《20241220创元元黑色煤炭年报：需求韧性或再现，焦 煤 供 给 弹 性 再 扩 大陶锐》 需求：结构变化延续，警惕边际走弱风险 1）25年钢材需求结构变化延续，制造业是核心贡献：25年内，钢材需求的结构变化仍在延续，制造业与出口的占比进一步提升。但直接出口的贡献在下滑，制造业的拉升是核心需求增量点。于此同时，地产的拖累力度也是有所超预期。 2）预计26年内需韧性仍存，但需警惕边际转弱风险：一方面25年支撑制造业高增速的汽车相关行业，自身已经出现了些许隐忧；另一方面12月的政治局和经济工作会议内容提及的“跨周期”、“存量政策”、“必要”等措辞都表征着26年的总量刺激力度或有限。但若要维持必要的GDP增速，则总量的支撑也不可或缺。因此，我们认为26年的制造业仍将维持一定的增速，给黑色行业需求提供支撑，但总体力度较25年有所边际转弱。 创元研究黑色组研究员：陶锐邮箱：taor@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0018217 3）直接出口贡献下滑，料26年韧性仍存：我们认为26年钢材的直接出口贡献将以欧美增量为主，仍将为26年的粗钢需求提供较为韧性的支撑。 双焦：焦煤料内稳外增，依旧是核心拖累项： 1）焦煤料26年“内稳外增、价格敏感”特征凸显：我们认为2026年焦煤进口有增量，预计在1200-1700万吨左右的水平，且进口增量主要集中在蒙煤与俄煤身上。于此同时，也需要密切关注美国煤能否重启进口的可能，若出现则不排除进口增量更大的情境。内矿则总体持稳，小幅增加，预计增量空间在0-480万吨左右水平。因此，总的来说，我们认为26年焦煤或将面临1200-2180万吨左右的增量空间（2.5%~4.6%）； 骨 架 煤 则 或 将 面 临720-1308吨 左 右 增 量 空 间（2%~4%），且进口占比更进一步增加，增量大小对价格也更加敏感，进口利润的多寡将十分关键。 2）25年焦炭产能净增，宽松格局延续：我们认为26年焦炭或面临一个“供给和需求均小幅增长”的格局，但增速高度有限，总体产能过剩格局难改，焦企的“按需生产、压缩成本”的操作仍将延续。焦炭价格总体还是跟随为主，阶段性存在减产过头后的独立矛盾机会。 风险点：终端需求不及预期、制造业表现不及预期、蒙煤进口不及预期等 目录 一、行情回顾：“供需的时间错位”和“反内卷”...........................3 二、需求：结构变化延续，警惕边际走弱风险...........................4 2.125年钢材需求结构变化延续，制造业是核心贡献...............................4 2.2预计26年内需韧性仍存，但需警惕边际转弱风险..............................5 1，25年制造业面临补贴与出口双重助力，26年料边际承压，但韧性仍存..............................................................52，25年地产超预期垒库，26年去库压力仍较大.................................................................................................................9 2.3直接出口贡献下滑，料26年韧性仍存........................................9 三、双焦：焦煤料内稳外增，依旧是核心拖累项........................11 1，蒙煤：财政再度濒临入不敷出，明年计划提高出口至1亿吨以上...................................................................122，俄煤：也计划出口1亿吨煤炭，但潜力仍待观察...................................................................................................143，加拿大：产量持稳，出口增加.........................................................................................................................................174，美国：25年中国焦煤供给减量的核心原因，关注26年关税干扰的变化.....................................................185，澳煤：产能利用率提升是核心，增量幅度谨慎对待...............................................................................................206，内矿：煤种产区更分化，十四五收官年有增量空间...............................................................................................227，焦精煤供给增速上限或为2.5~4.6%，进口利润变化十分关键..........................................................................30 3.225年焦炭产能净增，宽松格局延续.........................................31 一、行情回顾：“供需的时间错位”和“反内卷” 回首2025年，双焦行情先跌后涨，再下跌，总体价格下行。上半年总体延续下跌趋势，价格不断下探，测试全行业关键边际成本。其背后的依托，一方面是开年的仓单压力，另一方面则是更为重要的24年下半年延续的山西煤炭产量恢复，以及高增速的进口延续。从而焦煤在上半年，或者说核心是4月之前的供需总体过剩格局不改，进而诱发下游主动去库，从而加速价格的下跌。5月开始，对于焦煤自身来说，实际上由于进口的减量，尤其是中美贸易冲突加剧后的美国煤进口归零，供需格局已经出现了明确的改善。但5月开始，天气异常，风光水出力明显，进而压制火电，动力煤端出现了超预期的垒库，从而带来了动力煤价格的大幅持续暴跌，因此也就引发了市场对焦煤底部的更进一步担忧。随着时间推进至6月，无论是焦煤还是动力煤都实质性的触及了国内生产的中高段成本，以及多数进口贸易的成本，因此两者的供给开始持续收缩，库存转为去库，这给价格触底提供了基础。此后7月1日中财办再次提及的“反内卷”，将其高度进一步拔高。下半年轰轰烈烈的“反内卷”交易就此拉开序幕，煤炭作为市场公认的“反内卷”品种之一，供给收缩预期明显，价格反弹也就势在必得了。7-8月焦煤价格快速反弹至年初水平，并进一步突破，两次给出澳煤进口套保窗口。8-9月，双焦交易再度回归自身供需，此时为供需缺口修复初期，且进口补充由于船期并未出现，价格总体震荡，期间反复在“弱现实、强预期、反内卷”等消息中来回拉扯。10月开始，随着天气的异常偏热，火电需求快速正增长，动力煤价格持续快速拉涨，进而带动焦煤进口结构变化，并将焦煤价格再度推升至澳煤套保窗口打开的区间内。11月开始，前期的进口采购逐步到港，蒙煤通关持续扩大，内矿也在逐步恢复，并于此同时，铁水持续不断的减量，钢材需求也开始了明确的转弱，因此焦煤再度回归垒库，并幅度不断扩大，因此价格再度下行，一直持续至12月。 资料来源：文华财经，创元期货研究院 二、需求：结构变化延续，警惕边际走弱风险 2.125年钢材需求结构变化延续，制造业是核心贡献 25年内，钢材需求的结构变化仍在延续，制造业与出口的占比进一步提升。但直接出口的贡献在下滑，制造业的拉升是核心需求增量点。于此同时，地产的拖累力度也是有所超预期。 从总量数据层面来看，以247铁水进行推算，25年1-11月，粗钢供应端产量为9.39亿吨、进口0.04亿吨、库存贡献0.02亿吨，需求端内需达到8.58亿吨、出口0.84亿吨；同比来看，内需增加了0.26亿吨、出口增加了0.05亿吨，总供给同比增加0.31亿吨。 资料来源：Mysteel,Wind,创元期货研究院 资料来源:Mysteel,Wind,创元期货研究院 将需求拆分来看，与前几年相比，25年的粗钢需求中，出口的贡献在下滑，制造业的增量是核心亮点。25年黑色下游中，地产基建占比进一步下滑2.32%，仅占22.26%；出口占比攀升0.1%至8.03%；制造业占比攀升1.38%至69.71%。 资料来源：Wind，创元期货研究院 拆分来看，25年1-11月，地产新开工面积为5.35亿平方米，累计增速为-20.5%，下半年负增幅度掉头再度扩大，略超预期；基建投资22.41万亿元，累计增速为0.13%，6月以来快速拐头转为负增；制造业投资28.09万亿元，累计增速为1.9%，同样也是自6月以来增速快速下滑，并从7月开始持续负增。 资料来源:Mysteel,Wind,创元期货研究院 资料来源：Mysteel,Wind,创元期货研究院 2.2预计26年内需韧性仍存，但需警惕边际转弱风险 展望2026年，鉴于国内GDP结构的变化，一方面25年出口与消费是支撑GDP增长的核心力量，尤其是净出口，另一方面地产建筑占比相较24年底更进一步下行，增量主要集中在金融、制造业和科技行业。因此我们今年将重点从制造业和出口两个环节探讨未来的可能演绎。 资料来源:Mysteel,Wind,创元期货研究院 资料来源：Mysteel,Wind,创元期货研究院 1，25年制造业面临补贴与出口双重助力，26年料边际承压，但韧性仍存 从数据上来看，25年1-11月制造业投资增速为1.9%，其中汽车制造、农副食品加工、通用设备、铁路船舶航天设备制造业、橡胶和塑料制品业、纺织业为前六贡献行业。换句话说，25年制造业前六行业中，汽车相关行业就占据三个。若将有色金属冶炼、黑色金属冶炼等相关行业计入，则影响更大。 资料来源：Mysteel,Wind,创元期货研究院 对汽车行业来说，25年1-11月产量为3109.4万辆，累计增速10.63%，其 中新能源汽车1452.7万辆，累计增速26.44%，新能源渗透率达到46.72%。进一步拆分来看，25年1-11月汽车行业中，出口732.8万辆，贡献了5.29%增速，内需（包括垒库）贡献了5.34%的增速。 资料来源：Mysteel,Wind,创元期货研究院 资料来源:Mysteel,Wind,创元期货研究院 资料来源：Mysteel,Wind,创元期货研究院 资料来源:Mysteel,Wind,创元期货研究院 汽车相关行业在25年的高增速维持，其背后与财政补贴不无相关。25年的财政补贴相比24年，一方面扩大了补贴范围，另一方面在资金方面主要由中央承担。因此整体推进力度和影响较24年有明显的增强。并且随着三季度以来的补贴力度退坡。汽车及相关行业的销售也就出现了较为明显的下滑。 并且参考中汽协11月的乘用车产销数据来看，11月汽车（不考虑货车）产量增速下滑，销量下滑幅度更大（总量转负-8.5%，新能源车维持正增+4.2%），批发销售增速下滑相对偏小（+1.9%）。 从而可以推算出，四季度乘用车经销商垒库正在加速，进而带来后续乘用车的销售压力。如果明年接续的财政补贴力度，没法对冲明