锌年度报告：供给续增下预期过剩，内外分化或难扭转

2025年12月17日 锌年度报告 报告要点： 创元研究 回顾2025年，宏观方面在中美关税博弈和降息预期交易之间穿行，国内释放反内卷信号，在关税矛盾缓和后市场氛围整体偏向上。供应方面，2025年海外矿端供应大幅增长，国内亦有增量，精矿加工费回调驱动国内冶炼产能大举释放，海外冶炼端受长协低价遏制，整体表现为减产。消费方面，国内整体表现为传统建筑端弱，制造业稳增，内需弱，出口好的格局，下游采购整体积极性较强，表需同比强劲，海外锭端消费则表现平稳增长。全年来看，矿冶同增下矿平衡仍旧相对偏紧，锭端方面，全球锌锭供需表现为缺口。 创元研究有色组研究员：李玉芬邮箱：liyf@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0021370 联系人：吴开来邮箱：wukl@cyqh.com.cn从业资格号：F03124136 展望2026年，锌将转为过剩表现。供应方面，矿冶持续有增量，加工费不作乐观，矿冶增速预期放缓。需求方面，内需预期继续下滑，制造业端支撑转弱，出口端维持乐观预期，综合考虑预期整体终端驱动偏弱，再加上加工端于2025年补库较为积极，对2026年国内锭端表消增速预期偏弱。海外锌锭消费预期维持稳健增长态势。从平衡结果来看，2026年预期锭端呈现过剩格局，矿端偏紧但较今年进一步缓和。考虑到内外矿端均存在不确定变量，元素实际过剩程度有待验证。供需相对过剩下锌价运行预期偏弱，但来年仍将持续交易全球流动性宽松主题，宏观环境对板块仍有支撑。 内外方面，2026年长协Benchmark预期回弹，但回调幅度有限，海外冶炼反弹积极性也预计有限，考虑海外锭端消费平稳增长，那么海外平衡仍将相对偏紧，而国内预期延续过剩格局，出口窗口仍有阶段性开启的必要，内外比价预期低位运行。 目录 一、2025年市场回顾................................................3 2.12025年供应：增量如期....................................................52.22026年供应：预期爬产持续提供增量........................................82.3矿进口：进口持续放量，比价影响进口矿利润................................10 三、冶炼端.......................................................11 3.12025年供应：内外表现分化...............................................113.22026年供应：国内延续放量，海外关注长协议结果...........................133.3国内精锌进出口：2025年出口窗口开启，来年关注海外冶炼修复情况...........14 4.1国内消费：内需预期仍旧偏弱.............................................154.2初级品出口：增长依旧强劲，新兴区域推动出口增量和结构调整...............194.3初端：表需超预期，初端补库积极.........................................204.4海外锌锭消费：维持稳增预期.............................................22 五、平衡与展望...................................................23 一、2025年市场回顾 阶段一（1-2月）：节前空头情绪回调 2024年12月锌挤仓回落+市场提前交易2025年过剩预期，锌价自26000点位跌落24000水平（外盘2800附近），市场空锌氛围强烈，年前延续跌势。但随着美国通胀数据提振降息预期，有色板块升温，同时国内节前锌锭库存处于低位，加上节前炼厂开工未恢复而国内消费受低价刺激，市场对春节累库幅度有所担忧，海外则受意大利、韩国等地炼厂减停产影响，外盘库存持续去化。宏观利多有色板块和现实偏强表现下，春节前后锌价企稳震荡。 阶段二（3-6月）：供增预期和关税博弈助跌锌价 春节后3月份起国内炼厂开工提升，消费亦表现同比提振，同时由于供应端合金化和直发下游程度增加，国内累库表现不及预期。但加工费持续回升和冶炼利润修复，市场预期国内供应后续持续提升空间较大，同时基于国内地产基建端乏力预期，空锌情绪再起。4月初美国启动对等关税政策，中国实施反制，受中美关税博弈影响，市场对全球经济衰退担忧和避险情绪升温，有色板块集体下跌。锌市场在空头高昂情绪推动下大跌，4月份内外盘分别跌幅4.3%和9.6%。 5月份中美发布《联合声明》，达成关税休战，中美博弈局势进入降温期，市场情绪改善。 4月国际锌矿长协benchmark敲定新低，海外冶炼恢复存在担忧，LME锌锭库存在4月短暂交仓后再度延续去化节奏。国内冶炼开工产量维持强劲，但由于出口和下游低价补库等因素使得累库节奏依旧不及预期，直至6月底才显现累库迹象。强现实和弱预期的多空交织下锌价在低位震荡运行。 阶段三（7-9月）：国内累库启动，内外表现分化 国内进入消费淡季，供增需弱下开启累库节奏。但7月受国内反内卷情绪和有色行业政策影响，沪锌走势仍偏强运行，同时LME库存触及10万吨以下区间，海外频繁发生软挤仓事件，伦锌近端Back结构大幅走扩，宏观上市场交易降息预期利多有色，外盘锌价表现持续偏强。8月份国内累库增速，国内反内卷情绪降温，沪锌回归弱势，内外格局分化逐渐拉大，锌沪伦比价持续下行。市场逐渐关注锌锭出口窗口开启时机和影响。 由于外强内弱格局持续推进，今年来进口锌精矿利润不佳，冶炼企业普遍青睐国产锌精矿，导致国产矿上升势头不如进口矿加工费。进入三季度末后，北方和高海拔高寒地区矿山开启季节性检修，国产矿更加趋紧，国产进口加工费走势现劈叉。 阶段四（10至12月）：出口窗口开启，冬储加剧阶段性阶段性矿紧 国庆节后国内锌锭出口窗口打开叠加旺季消费，国内累库势头停止。另一方面，冶炼厂冬储备库开启，国产矿转紧加剧，炼企开始转向进口矿带动进口矿加工费下行，加工费持续下跌挤压冶炼利润驱使冶炼端减产。供应下降和出口提振下，国内开始走出去库格局。海外方面，出口量级仍较小，长协加工费水平低导致海外冶炼恢复意愿不强，LME库存累增速度缓慢，低库存现状延续。此外，四季度美联储降息落地，中美关系缓和，宏观氛围偏暖，板块走势偏强。总体来看，四季度内外基本面均表现利多，宏观微观相互支持盘面走强。 资料来源：SMM，iFind，创元研究 资料来源：SMM，iFind，创元研究 资料来源：SMM，创元研究 资料来源：SMM，LME，创元研究 资料来源：SMM，创元研究 资料来源：SMM，创元研究 二、矿端 2.12025年供应：增量如期 根据国际铅锌小组数据，2025年1-9月全球锌精矿产量累计938.4万吨，同比去年增6.4%。其中，国内1-9月锌精矿产量累计306.5万吨，同比增4.8%；海外产量累计631.9万吨，同比增7.2%。 2024年因成本（2023年Tara、Aljustrel、Middle Tennessee、Myra Falls等）、生产调整（Antamina、Gamsberg等）、新项目不及预期（Kipushi、Ozernoye、火烧云等）等多重因素导致当年矿供应偏紧。 2025年锌矿增量主要源自2024年的减量恢复。随锌价在2024年回升，部分停产矿山恢复，其中： ➢爱尔兰Tara矿于2024年四季度已然复产，2025年一季度完成爬产，前三季度累计同比去年增产6万吨； ➢葡萄牙Aljustrel矿于2025年三季度复产，该矿年产能约10万吨锌金属，预计四季度或明年一季度恢复满产； ➢秘鲁Antamina矿山则于2025年再度调整采矿计划，锌矿产量于二季度爬升回正常水准，前三季度锌产量同比去年增17万吨； ➢南非Gamsberg矿扩建影响修复，选矿进料量和品位提升，2025年二季度产量水平恢复至此前正常水平，前三季度锌产量同比去年增5.6 万吨； ➢刚果金Kipushi矿于2025年完成爬产并于三季度完成采选技术瓶颈突破，前三季度锌产量同比去年增12.4万吨； ➢俄罗斯Ozernoye矿于2024年三季度重启，预计满产可达35万吨锌/年的生产水平。国内2025年1-10月累计从俄罗斯进口锌精矿125.7万实物吨，同比增32.6%（+30.9万实物吨）； ➢国内火烧云于2024年下半年投产，其产能体量较大，但矿石属性为氧化矿且运费成本较高，对市场供应量相对有限，关注其配套冶炼的投爬产进程； ➢此外，墨西哥的Buenavista选厂扩产能后的爬产完成也提供了可观的增量，前三季度锌产量同比去年增4.4万吨； 减量方面则主要是泰克资源旗下位于美国阿拉斯加的Red Dog矿因品位下降导致锌产量下降，1-3季度累计同比去年减少5.2万吨。墨西哥因24年底罢工停产的Tizapa矿也提供了部分减量，2025年三季度已恢复生产。 总体而言，2025年全球锌矿产量增长显著。海外方面，减量相对较少，矿山复产以及2024年未兑现的增量导致2025年海外锌矿增量显著，海外样本矿山2025年前三季度增量38.8万吨（+10.4%）。国内方面由于火烧云、猪拱塘、冷水坑等矿山投产基本抵消了国内部分矿山贫化的影响，据有色网口径，2025年1-10月份国内累计生产锌精矿305.8万吨，同比下降2.4%（安泰科口径1-8月累计产量同比增5.2%） 资料来源：SMM，其他公开资料，创元研究 资料来源：SMM，创元研究 2.22026年供应：预期爬产持续提供增量 2026年全球锌矿供应预期继续爬升，主要来源于新投和复产矿产部分的爬产增量： ➢最大增量源自Kipushi矿（刚果金）和Ozernoye矿（俄罗斯）的持续爬产，预计2026年可分别贡献锌矿增量11万吨和10万吨； ➢南非Gamsberg矿在恢复正常生产后预计同比2025年增产7~9万吨； ➢葡萄牙Aljustrel矿复产后预计年底或明年一季度达产，预计2026年提供6万吨锌矿增量； ➢哈萨克斯坦Kazzinc项目2025年因Zhairem矿坑转移调整导致爬产不及预期，乐观预期2026年进料水平恢复后可提供4万吨左右增量； ➢国内火烧云及其他矿山预计还有部分爬产增量，其中市场对火烧云增量的不确定性较高，合计按10~20万吨增量预估； ➢小增量包含如波黑矿山Vares爬产、墨西哥Tizapa矿复产、巴西Aripuana矿爬产、澳洲Golden Grove矿自地震影响修复、美国BunkerHill和澳洲Endeavor矿投产等。 ➢此外，部分未披露的如厄立特里亚的Asmara矿、俄罗斯的Korbalinkinsky项目、哈萨克斯坦的Shalkiya项目也可能贡献可观增量。 减量方面主要源自Antamina矿于2026年再度调整生产规划导致锌矿产出下降以及Red Dog矿因品位问题的进一步产量下滑。根据泰克资源的生产 指引数据，预计2026年Antamina矿产量同比下滑20万吨，Red Dog矿产量下降10万吨。 整体来看，2026年全球矿供应量仍有一定增长空间，按照对信息披露相对透明的矿山的梳理，预估海外增量在20万吨水平，国内暂按20万吨增量，全球合计我们预估有40万吨较为确定的增量空间。再考虑部分信息不透明的项目，预估还有10~20万吨的增量空间。国际铅锌小组对2026年的全球矿增量预估为30万吨左右，增速为2.4%。 当前矿山成本远低于近期价格中枢，距离价格下沿亦有较深空间，矿山利润驱动之下，来年矿企提产驱动强，增量兑现确定性高。 资料来源：Boliden财报，创元研究 资料来源：SMM，创元研究 2.3矿进口：进