沪锌期货年度报告：预期过剩承压到内外分化（外紧）驱动上行

预期过剩承压到内外分化（外紧）驱动上行 报告摘要 交易咨询业务资格：证监许可【2012】1091号 2025年沪锌期货行情整体呈现先抑后扬的震荡走势，受全球供应恢复、国内需求疲软及海外低库存等多重因素影响。供应端：海外锌矿增产与国内冶炼调节能力形成对冲，进口矿冶炼利润转负抑制产量释放节奏。需求端：传统领域（如房地产）持续拖累，而新能源汽车用镀锌板需求占比提升至11.58%，成为局部亮点。库存结构：LME库存维持极低水平，对价格形成支撑；国内社会库存虽高于上半年低点，但四季度去库趋势明显。 完稿时间:2025年12月9日 供需平衡：过剩压力与结构性矛盾。供应端：全球锌矿产量恢复，国内精炼锌产量激增，加工费上涨推动冶炼厂增产，但进口矿利润转负导致四季度供应阶段性收紧。海外炼厂因能源成本高企，增产有限，加剧了内外供应分化。需求端：传统领域疲软，建筑和家电需求低迷，镀锌板开工率低于历史水平；新能源汽车领域需求增长显著，但难以完全对冲传统下滑压力。新兴领域如光伏支架和锌基电池仍处于早期阶段，贡献有限。库存与进出口：国内社会库存持续累积，但四季度因沪粤价差拉大，广东库存显著下滑；出口窗口未完全打开，内外库存通过隐性转移实现再平衡。 重要提示： 本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。大越期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为大越期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，大越期货不承担任何责任。 核心驱动因素分析。成本支撑：锌矿冬储与矿山季节性停产导致原料端边际趋紧，对价格形成底部支撑。宏观扰动：美元指数偏弱与国内政策落地效果待验证，影响市场情绪；海外低库存与国内过剩格局形成鲜明对比。需求韧性：新能源汽车政策推动镀锌板需求，但房地产拖累仍是最大风险，需求复苏呈现“近强远弱”特征。 2026年展望：宏观层面，美联储降息概率再度回升，为全球大宗商品市场提供流动性预期支撑，利好锌价走势。从基本面来看，海外市场冶炼厂减产、加工费下行、现货高升水与低库存共同构成强支撑。国内市场方面，精炼锌进口窗口关闭、出口窗口打开，有望推动国内锌产品加速流向海外，既缓解海外供应压力，也为国内价格提供支撑。不过，企业需密切关注出口市场贸易政策变化及需求持续性。综合来看，在宏观流动性预期改善与基本面供需格局优化的双重支撑下，沪锌将维持震荡偏 一、行情回顾 2025年沪锌期货行情整体呈现先抑后扬的震荡走势，受全球供应恢复、国内需求疲软及海外低库存等多重因素影响。 第一季度(1月-3月)：预期主导，震荡承压。 1月初：市场普遍预期全年锌资源过剩，悲观情绪笼罩，沪锌主力合约承压下行。1月-2月：国内炼厂开工率持续偏低，受春节假期、检修安排或利润等因素影响，实际产出受限。贯穿Q1：社会库存累库不及预期。尽管预期过剩，但供应端收缩导致累库速度缓慢，甚至出现反复。现货市场特征：现货维持升水状态，期货近远月价差维持Backwardation(Back结构)，反映出现货相对紧俏或近月压力小于远月预期。行情表现：锌价在过剩预期下震荡走弱，重心逐步下移。 第二季度(4月-6月)：预期验证，跌势延续。 4月-5月：过剩预期持续发酵，成为市场交易主线。下游需求（尤其是部分领域）表现平淡，未能有效消化供应（尽管国内产量不高）。6月：上半年行情总结：沪锌主力合约累计下跌约11%。价格触及阶段性低位。市场开始关注下半年变量，悲观情绪略有缓和但未扭转。年中转折点(6月底-7月初)：驱动切换，筑底企稳。 6月下旬-7月初：海外锌供应紧张信号显著增强。主要矿业产区（如南美、澳洲）接连报告生产中断风险或实际干扰事件（矿山事故、罢工、极端天气等），引发对全球精锌供应的担忧。LME市场反应：LME锌库存持续下降，LME现货升水快速拉涨，创下近年新高，凸显海外现货极度紧张。市场情绪转变：主导逻辑开始从“全球过剩”转向“内外分化+海外短缺”。沪锌在低位获得支撑，筑底迹象显现。 第三季度(7月-9月)：内外分化，重心上移。 贯穿Q3：海外供应紧张局势持续并加剧。LME高升水维持，支撑国际锌价。国内供应端：锌精矿进口量同比大幅增加，原料供应相对充裕。但国内港口锌精矿库存出现下降，反映国内冶炼需求尚可。国内需求端：下游消费呈现结构性分化。镀锌板（可能受基建、汽车影响）、压铸锌合金（可能受五金、卫浴等影响）、氧化锌（可能受轮胎、陶瓷影响）等细分领域的开工率表现不一，有增有减，整体未形成强劲拉动但亦无大幅下滑。 基本面评估：数据支撑由前期的利空逐步转向利多（尤其海外）。市场注意到锌价相对其他金属估值偏低，吸引力提升。 行情表现：在海外强劲支撑和国内相对平稳的格局下，沪锌主力合约震荡上行，价格重心稳步抬升。波动幅度较上半年有所扩大。 第四季度(10月-12月)：宏观助力，偏强震荡。 10月-11月：海外供应瓶颈问题持续受到关注，是锌价的核心支撑。国内基本面维持“外紧内松”态势，关注点转向未来消费预期。 宏观因素介入：美联储释放明确的降息信号，美元走弱预期升温，提振大宗商品整体氛围，包括锌在内的金属获得金融属性支撑。 国内政策预期：市场对中国稳增长政策（尤其是涉及基建、地产等领域）可能带来的潜在锌需求改善保持乐观期待，但“再通胀”的实际迹象尚未显著体现在数据中。 12月：市场对2026年消费展望趋于乐观。年末资金博弈加剧，但基本面（海外紧）+宏观（降息预期）的双重利多支撑占据主导。 行情表现：沪锌维持震荡偏强格局，在宏观利好推动下尝试测试更高区间。全年呈现“前低后高”走势。 二、基本面分析 2.1市场均衡分析：高供应与弱需求的激烈碰撞。 行业背景：近年锌行业运行呈现“供应激增、需求疲软”的格局。供应端，国内精锌产量保持超高速增长，8月产量同比增速高达28%，刷新历史最高产量纪录；需求端，传统消费领域（基建、房地产）表现低迷，新兴领域（光伏、风电）增长放缓，导致供需失衡加剧。 基于最新产业数据，2023-2025年锌市场供需平衡表如下： 数据来源：五矿有色、SMM、安泰科 核心矛盾解析：2025年国内锌市场供应过剩格局进一步加剧，产需缺口从2023年的-5万吨扩大至2025年的+30万吨。这主要受国内精锌产量高速增长（前8个月累计增速7.5%）与消费疲软（8月实际消费量环比减少2%，同比减少5%）共同影响。预计年底国内锌锭库存可能会达到25万吨左右，供需矛盾突出。 2.2供给分析 2.2.1供给格局 近三年国内锌供给呈现“产量激增、进口稳定、出口萎缩”特征： 当前实际供给量（产量+进口-出口）预计达762.5万吨，远超理论需求，供应过剩格局明确。国内精锌产量保持超高速增长，8月产量同比增速高达28%，前8个月累计增速7.5%，刷新历史最高产量纪录。 2.2.2库存分析 库存端呈现“海外去库、国内累库”的鲜明对比： LME库存：持续去库至5万吨附近，处于历史极低水平，历史数据显示，自2022年12月7日以来，LME锌库存最高为27.89万吨，最低为1.56万吨，均值录得14.85万吨，当前库存（5.54万吨）较均值减少168.18%。 国内社会库存：截至12月8日，国内七地锌锭库存总量为13.60万吨，较12月1日减少0.82万吨，延续了去库趋势。其中广东地区库存下滑明显，主要因沪粤价差拉大导致现货流入华东，叠加下游刚需提货。上海及天津地区库存变化不大。 数据来源：我的钢铁网 近期库存下降主要受国内冶炼厂检修增多、市场货源偏紧影响。不过，当前库存水平仍高于今年上半年的低点，且国内锌市面临供应过剩、需求疲软的压力。海外市场则因低库存对锌价形成支撑，内外市场分化明显。 2.2.3锌精矿加工费下跌港口库存减少 根据Mysteel调研统计国内130家重点铅锌矿企业（涉及锌精矿产能300万吨，全国占比约60%），截至2025年12月5日，2025年10月国产锌精矿产量为30.57万吨，环比减少10.97%，国产50品位锌精矿加工费（TC）低至1800元/金属吨成交。进口锌精矿加工费延续跌势，主流报盘区间40-50美元/干吨。国产锌精矿供应持续偏紧，进口矿受限于沪伦比值，持续亏损，短期对国内供应补充难有起色。供应收缩与冬储需求形成双重驱动，后续加工费或有进一步下行趋势。 数据来源：Mysteel大越期货整理 数据来源：Mysteel大越期货整理 Mysteel统计样本原生锌冶炼厂锌精矿库存总量61.5万实物吨，较上周减少2.9万实物吨。国产锌精矿近期下行趋势明确。国内12月锌精矿加工费陆续确定，冶炼厂抢购情绪浓厚，另有部分矿山持续看跌加工费，选择等待加工费下调后再释放库存，进一步加剧短期市场供需博弈格局，原料紧张状态持续，多地加工费较上月再次大幅下降，多个地区较上月下调600-1000元/金属吨。进口锌精矿方面，沪伦比值持续低位运行，进口锌矿报价差异较大，随着国产矿加工费的整体快速下调，且贸易商持续看跌后续加工费，进口矿贸易商报盘跟随下调，进口加工费持续下跌，主流锌精矿加工费报价在40-50美元/干吨。 市场调研方面，云南某锌锭生产企业1800-1900元/金属吨到厂，四川某锌矿生产企业1800元/金属吨出厂，陕西某锌锭生产企业2000-2100元/金属吨到厂，甘肃某锌锭生产企业1800-2000元/金属吨到厂，湖南某锌锭生产企业1500元/金属吨到厂。 12月5日Mysteel统计中国5港进口锌精矿港口库存27.1万吨，环比减少0.8万吨，较去年同期增加9.7万吨。 2.3需求分析 锌锭需求高度集中于传统领域，镀锌行业占比超60%，主要用于建筑、家电和汽车制造；压铸合金、黄铜占约15%、10%和5%，新兴领域如光伏支架和锌基电池应用仍处于早期阶段，贡献有及氧化锌分别限。需求稳定性受宏观经济周期显著影响， 尤其在房地产和基建投资放缓时易出现波动，整体呈现“传统主导、新兴萌芽”的特征。 2.3.1镀锌板行业 镀锌板卷钢厂国内生产供应情况 数据来源：我的钢铁网 2025年11月，全国镀锌板卷平均产能利用率为63.71%，虽然月环比持平，但同比提升3.91%，远高于去年同期。尽管市场需求表现不如人意，但钢厂考虑到边际效益的同时，产能利用率继续维持高位。分区域看，华北、华南等地区利用率超90%，钢厂生产积极性较高。展望12月，市场内卷现象依旧难以破局，预计产能利用率将维持在62%以上，供给端压力持续输出至市场。 镀锌板卷库存情况 截至11月28日，国内镀锌板卷社会库存183.32万吨，较前一周增加0.49万吨，库存压力依旧存在；与去年同期相比，库存量高出33.15万吨，增幅高达22.07%。年底终端订单并未有冲量计划，需求弹性有限，终端采购节奏按部就班，镀锌板卷库存整体维持在182-184万吨波动，库存压力不可小觑。值得注意的是，自9月份以来，镀锌板卷库存已经连续3个月高于近三年同期，且库存尚未迎来有效降库，市场压力还在继续累积中，12月份，北方区域陆续进入采暖季，终端需求或存在缩量预期，因此预计12月份镀锌板卷库存压力难以得到改善。 综合来看，镀锌板卷市场处于“高供应、高库存、弱需求”的格局之中。出口的增长为镀锌板卷需求起到了底部支撑，但难以完全抵消内需，尤其是家电等板块下滑带来的压力。在高供给的持续输出下，社会库存已攀升至近三年同期高位，成为抑制镀锌现货价格以及企业利润空间的关键因素。展望，热轧基料成本虽为镀锌板卷现货价格提供底部支撑，但北方进入淡季或致需求进一步收缩，库存去化节奏慢与供需矛盾延续将成为市场的主要特征，预计镀锌板卷价格上下两难，继续以窄