2026年度策略报告：恒中有变，观复顺时

——恒中有变，观复顺时 目录 李而实首席分析师从业资格证号：F3057070投资咨询号：Z0016176 1.1.全球经济：美元流动性困扰，TACO交易兴起................................31.2.中国经济：信用维稳，虚实分化...........................................................41.3.政策框架：宏观博弈，政策联动...........................................................5 黄恬中级分析师从业资格证号：F03100883投资咨询号：Z0021089 2.展望2026：恒中有变，观复顺时................................................................6 2.1.1.美联储的约束：掌控收益率曲线的难度增加.........................62.1.2.美国财政的约束：财政成本与发债结构..................................72.1.3.总结：从收益率曲线控制的视角出发.......................................9 2.2.宏观博弈坐标系：收益率曲线与美元的组合.................................10 2.2.1.收益率曲线走陡下的宏观情景..................................................102.2.2.收益率曲线走平下的宏观情景..................................................132.2.3.总结——收益率曲线管理的考验..............................................15 近期相关报告： 2.3.周期运行：以周期的视角看中美的政策互动.................................16 《挖掘潜能，政策集成——2025年中央经济工作会议点评》20251212《降息落地叠加扩表维稳，“鹰派降息”压力缓和——2025年12月份美联储议息会议点评》20251211《 降 息是 否 打 开 美 元新 一 轮 下 行 空间？》20250916 2.3.1.周期的定位——供需触底，价格蓄势....................................162.3.2.周期的机制：压力传导，政策协同.........................................182.3.3.中国的政策选择：挖掘潜能，政策集成................................20 3.大类资产：动能切换，走向扩张................................................................20 3.2.各类资产分析：盈利驱动兴起，再通胀交易扩散........................23 此报告版权属于国投期货有限公司各项声明请参见报告尾页 报告摘要 回顾2025:披荆斩棘，行则将至 2025年，特朗普在第二任期内推行改革的过程中，由于重塑了和盟友的关系，一度带来了美元的走弱，而美国不断暴露的管理流动性风险的难度，也推动TACO交易的兴起。美元走弱的同时，全球金融市场的流动性环境改善。外部金融逆风下行，让中国可以维持信用扩张和资产价格走向繁荣。地缘局势和经贸关系虽然在维稳中渐进式改善，但仍未破局，因此在这个过程中国内积极政策渐进式推出，信用因子扩张明显，但向通胀因子传导缓慢，经济结构“虚”与“实”的分化仍然明显。 展望2026:恒中有变，观复顺时 2026年，重要看点是美国能否有效维护其收益率曲线的稳定。美国流动性管理的压力或成为促进国际合作和政策协同的催化剂。持续的经贸斗争后，在外部风险下降的背景下，国内宏观政策追求挖掘经济潜能和坚持扩大内需，在推动价格稳步回升的基础上让新质生产力更加成熟。宏观总量政策维持积极但更追求存量和增量的集成效应。不变的是高质量发展的坚守，变化的则是如何调整政策的结构从而让经济的结构更加平衡。经济周期运行上从供需缺口的触底到价格弹性的修复应是重要看点。 大类资产：动能切换，走向扩张 2026年大类资产的运行坐标系以实体层面的供需缺口、以及实体层面金融杠杆带来的价格弹性来构建，经济从“复苏”象限向“扩张”显现渐进式过渡。汇率方面，人民币从升值预期增强到升值幅度有所放大的概率较高，关注升值节奏和政策对斜率的影响；国债方面，货币政策仍偏宽松但力度趋弱背景下，震荡市格局延续，关注政策向实体经济的传导力度，节奏上H1处于流动性与政策预期支撑的震荡，H2则关注实体经济修复成色交易基本面；股市而言，关注政策结构调整下，信用因子修复向通胀因子修复的传导，基准情景下，由估值驱动向盈利驱动转换，推动权益市场震荡上行的偏强模式；PPI有望止跌回升，国内商品逐步夯实底部，逐步向震荡上行切换。 此报告版权属于国投期货有限公司各项声明请参见报告尾页 1.宏观经济与大类资产运行回顾：披荆斩棘，行则将至 1.1.全球经济：美元流动性困扰，TACO交易兴起 我们在2024年底的报告《披荆斩棘，行则将至》中提出：2025年特朗普的“改革”带来美元边际走弱将是重要看点，这会带来中国外部金融逆风的下行。2025年全球宏观运行可以用有惊无险来形容。理解特朗普2.0初期阶段第一年的宏观现象可以从美元流动性的脆弱性来入手，从进入到2025年开始，美元指数一度在“特朗普交易”的预期下走强，但是上半年美国在“特朗普2.0”政策框架下与欧日盟友重构关系的过程中，离岸金融体系对于美国金融条件的支持出现了重大挑战，在美元资产的抛售下美元走弱，也引发了大类资产“东升西降”的定价。 进入下半年后，美联储尝试控制重回“宽松”的节奏，在降息和停止缩表落地的过程中一度释放偏鹰的信号，但这种操作又引发了美国在岸流动性的紧张，美国平衡其流动性的压力越发困难，美联储又不得不适度扩表来应对这种压力。总体来看，美元流动性的困境构成了TACO交易的基础。另外从全球经济周期运行来看，全球的信用扩张和经济短周期的回升，欧日等经济体扮演了更为重要的角色，而美国的经济增长出现了小幅回落，由此全球经济周期的总体运行也支持在“美元微笑曲线”的框架下美元小幅走弱。 资料来源：Bloomberg，国投期货 资料来源：Wind，国投期货 1.2.中国经济：信用维稳，虚实分化 我们在2024年底“924”行情中提到一揽子政策的积极意义在于扭转“资产价格下跌-信用收缩”的循环，从而开始“资产价格企稳回升-信用扩张”的正向螺旋。中国经济在2025年的一个显著特征是信用因子的修复。在美元指数震荡走弱的过程中，由于外部金融逆风的回落，中国信用扩张的基础具备：货币政策层面，尽管降息幅度小于2024年，但2025年中国仍然维持了偏宽松的货币政策，因此货币因子继续下行；而财政政策方面，2025年中国在狭义和广义赤字层面都有着较大幅度的抬升。在美债收益率曲线继续维持小幅走陡的过程中，中债的收益率曲线同样在4月份之后开启逐步陡峭化之路。这种陡峭化对于维持中国的信用扩张有着重要意义。 在信用扩张的同时，对应于资产价格方面，出现了明显的股债再平衡，即抛债买股的特征让股市跟随全球同步修复，同时国债利率的偏强也让中美利差小幅修复，这同时对应了人民币汇率的渐进走强。不过信用因子扩张到通胀因子的扩张并不顺畅，地产大周期的制约仍然明显，整个宏观价格体系也仍然处于相对压制的状态。从经济结构来看，一方面，虽然对等关税落地，但是不断地延后，实际对于外需带来的影响渐进式体现，而另一方面，相对于经济的外循环的韧性而言，内循环的压力仍然明显。 资料来源：wind，国投期货 资料来源：wind，国投期货 此报告版权属于国投期货有限公司各项声明请参见报告尾页 1.3.政策框架：宏观博弈，政策联动 2025年，复杂的国际地缘局势的博弈和国内经济政策的联动再度显现。特朗普上台初期一度扬言快速结束俄乌和中东的冲突，然而，由于博弈牵扯的范围较广过程复杂，尽管特朗普今年屡次提出俄乌停战方案，局势也数次因此变得扑朔迷离。尽管历经曲折，但总体方向上是朝着停战的方向逐步推进，在这个过程中，美联储根据通胀不确定性的下降采取渐进式宽松政策。这种渐进式宽松表现为：如果美联储降息落地，往往会配套释放降低未来降息次数预测的偏鹰引导，总体避免美元过分弱势从而进一步增加通胀的不确定。 资料来源：Wind，国投期货 资料来源：Wind，国投期货 同样中国的宏观政策也以渐进式思路进行积极政策的出台。面对外部供应链和经贸问题的不确定性，国内的政策往往更侧重于托底为主，其重心仍然是维持外部均衡的稳定，即关税和输入成本的不确定性之下，国内政策尽可能需要保证制造业的安全从而避免制造业成本的大幅上行。上半年政策更多地侧重于货币金融政策稳定资产价格，同时保持国际收支水平的安全。年中后跟随着外部风险下降的信号释放向“反内卷”和“扩内需”的转变，但是这种转变具有渐进性，即偏重勾勒后续政策范式转换的方向，但是在力度和节奏上保持一定的灵活性。总体来看，“扩大内需”和“双碳引领”的政策导向在年底政治局会议和 此报告版权属于国投期货有限公司各项声明请参见报告尾页 经济工作会议中得以明确，未来需要继续跟踪外部不确定性的下降与国内政策的互动。 2.展望2026：恒中有变，观复顺时 2.1.政策逻辑：美国的政策约束 2.1.1.美联储的约束：掌控收益率曲线的难度增加 美国货币政策的一个重点是收益率曲线的陡峭。从历史经验来看，每一轮中周期的危机后，美国可以通过宽松的货币政策将收益率曲线推向一个陡峭化的高峰，随后在期限利差的回落中美国逐步展开中期级别的复苏。新冠疫情后，美国应对危机将收益率曲线能够推动的高度较以往周期更低，进入2022年后，由于通胀压力下美联储的快速加息又导致了硅谷银行业危机。 收益率曲线的陡峭增加的是商业银行体系和回购市场信用扩张的能力，而收益率曲线的倒挂则反之。从硅谷银行冲击之后，美国货币政策转向开始修复倒挂的收益率曲线。其政策工具是货币政策工具和资产负债表工具的组合，拜登执政后期，美联储的货币政策逐步向宽松转变，总体来看美联储的货币政策是“价”在“量”先，即先放缓加息转向降息，同时资产负债表仍然在收缩。在收缩资产负债表的过程中，TGA和RRP账户不断压缩抬升了商业银行准备金的比重，也对应了收益率曲线的陡峭化。 但进入到2025年H2之后，由于RRP已经降至低位，继续缩表开始冲击准备金的稳定，美联储不得不停止缩表，同时在资产负债表结构上注重购买短债并卖出MBS，这也有利于维持准备金占比的继续提升，从而支持收益率曲线的陡峭。 从收益率曲线和财政赤字的关系来看，也有着较为稳步的同步性。收益率曲线的陡峭对应着财政赤字的扩张，由陡转平往往对应着财政赤字的回落。过往周期中，在中周期的起始阶段往往是财政扩张，由财政赤字的扩张来带动私人部门资产负债表的修复，随着实体经济的修复财政开始慢慢退出，货币政策开始逐步引导短端利率上行，这样长端国债发行的下降和短端货币政策利率的抬升对应着收益率曲线的回落。 此报告版权属于国投期货有限公司6各项声明请参见报告尾页回顾2025年，美债的收益率曲线基本延续了从2023年年中开始形成的收益率曲线逐步修正倒挂并走 陡的趋势。进入到2026年后，我们仍然可以从收益率曲线的角度去统筹看待美国的货币财政政策以及汇率政策等经济政策组合的思路。 2.1.2.美国财政的约束：财政成本与发债结构 特朗普“2.0”阶段初期，贝森特曾主张未来应该抑制财政赤字，将财政赤字重新压缩至“3%”的水平。但从实际结果来看，美国