30y 国债定价怎么看？——债券周报 20251221

【债券周报】 30y国债定价怎么看？ ——债券周报20251221 一、30y国债定价怎么看？ 华创证券研究所 1、30-10y利差走扩，到底是配置扰动还是交易撤退？ 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 （1）市场表现：下半年以来，30-10y利差持续走扩，11月中下旬以来最高达到43bp，随后在宽松预期支撑下略有修复，12月19日30-10y利差收至39bp。 （2）针对30-10y利差走扩，市场或在长趋势上将其归因为超长债供需结构的失衡。一方面，政府债发行期限不断拉长；另一方面，大行久期指标已接近15%的监管红线，保险受限于保费增长承压、分红险占比增加降低负债久期等因素，配置盘整体对超长债的承接能力或有下降。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 （3）但基金、券商等交易盘卖出放量是驱动本轮超长债走弱的直接原因，保险公司、商业银行依然逢高加仓，并未呈现市场所担忧的配置动能不足现象。因此当前的30-10y国债利差走扩可能更多是交易驱动带来的定价调整，供需结构或在中期内对利差中枢产生影响，但并非短期市场快速调整的核心原因。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 2、如何看待2026年30-10y国债利差的合理水平 从交易视角看：（1）风险初步释放，后续波动可能放大。今年以来基金累计净买入10y以上利率债仓位已回到6月初水平，中长期利率债基金久期已回到4月初的3年附近，超长债风险初步释放。若按基金回到今年的久期低点2.7年来估算，还有约400亿元的卖债空间。（2）但基金对超长债仍维持一定交易活跃度，后续波动性可能较大。目前30y国债换手率较2024年显著回落、略高于2023年，考虑到TL上市、以及低利率环境下部分机构仍有灵活变换久期卷交易的诉求，后续品种流动性有望维持在2023年附近水平，因此若有行情基金对超长债的交易能快速响应，后续品种的波动性可能较大。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 从配置视角看：2026年超长债供需或存在6800亿缺口，需要进一步放松银行ΔEVE指标。（1）供给端：预计超长债净融资增量或在3400亿；超长债发行成本较高，关注地方政府缩短发债期限的可能；从节奏上来看，Q1仍存在靠前发行的特征。（2）需求端：保险配置需求或下降2000亿，银行配置需求或减少1000亿，交易盘或减少300亿。综合来看，超长债供需缺口或存在6800亿缺口，或需要我国响应巴塞尔委员会修订方案，放松银行ΔEVE指标。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】年末地产销售小幅探涨——每周高频跟踪20251220》2025-12-20《【华创固收】拟合溢价率曲线形态变迁，关注结构差异——可转债周报20251215》2025-12-16《【华创固收】存单周报（1208-1214）：6M买断式积极投放，跨年或相对平稳》2025-12-14《【华创固收】关注中短端品种结构性机会——信用周报20251214》2025-12-14《【华创固收】预期平稳，等待地产年末行情——每周高频跟踪20251213》2025-12-13 供需缺口对30y影响：价的方面，预计30-10y利差波动区间或回归至配置与交易需求更类似的2022下半年-2023年，参考30-50BP定价；量的方面，超长债供需平衡仍需货币和财政部门进行协调，关注后续银行久期指标是否放松；若银行久期监管指标放松不及预期，或者两会超长特别国债额度超预期，导致长债承接仍有压力，则需要关注财政是否缩短发债期限，以及央行是否会进行针对性的操作，两部门联合机制下达成超长债供需的再平衡。 二、债市策略：稳健配置，灵活交易 1、配置策略：资金宽松延续驱动当前行情，此前推荐的策略仍较为有效：根据“华创三维度比价模型”，产品户关注3-5y利率加杠杆挖掘凸点；保险配置资金可以关注长期限地方债的配置价值。 2、10y国债：稳定性较好，把握年末小波段交易行情，以及接近1.85%时作为票息储备的价值。12月下旬进入跨年配置窗口，部分银行年末指标核算完成后、开始有配置资金进场，叠加宽货币预期再起、央行买债公告之前或有部分交易资金进行博弈，可适当参与小波段交易行情。若宽松未兑现，当10y国债接近1.85%时有安全边际，也可适当配置。 3、30y国债：虽然上周行情略有起色，但供需结构并未出现显著改善，因此交易建议快进快出，参与30y可在30-10y在40bp以上小波段操作，更大仓位需要宽松情绪推动10y国债收益率下行启动、确认α机会后再参与，或者监管变化导致超长债供需结构预期进一步改善的时点，否则交易难度仍偏大。 风险提示：流动性投放超预期收紧，风险偏好上升。 目录 一、30y国债定价怎么看？..............................................................................................5 （一）30-10y利差走扩，到底是配置扰动还是交易撤退？.........................................5（二）如何看待2026年30-10y国债利差的合理水平..................................................71、从交易视角看：风险初步释放，后续波动可能放大...........................................72、从配置视角看：测算2026年超长债供需结构.....................................................83、供需结构对30y的影响.........................................................................................12 二、债市策略：稳健配置，灵活交易...........................................................................13 三、利率债市场复盘：跨年资金呵护、宽松预期再起，债市情绪略有修复...........15 （一）资金面：央行OMO净回笼，资金面平稳均衡................................................17（二）一级发行：同业存单净融资增加，国债、政金债、地方债净融资减少........18（三）基准变动：国债和国开债期限利差均走扩.......................................................18 四、风险提示...................................................................................................................19 图表目录 图表1跨年资金呵护叠加宽松预期再起，债市企稳修复.................................................5图表2 11月中下旬以来，债市收益率呈熊陡走势，30-10y国债利差持续走扩............6图表3国债发行规模与期限情况.........................................................................................6图表4地方债发行规模与期限情况.....................................................................................6图表5国有大行久期监管指标或接近15%上限.................................................................7图表6 2025年以来保费同比增速中枢明显回落................................................................7图表7 11月下旬以来，券商和基金是20-30y国债的主要卖出主体...............................7图表8基金净买入10y以上利率债变化.............................................................................8图表9中长期利率债基高频久期变化.................................................................................8图表10目前30y国债换手率回到2023年水平.................................................................8图表11 2025年基金净买入中超长期限占比明显回落.......................................................8图表12 2025年各类政府债中10y以上品种比例..............................................................9图表13 2026年超长债净融资测算......................................................................................9图表14地方债发行期限结构与综合附息率的变化...........................................................9图表15 2025年超长地方债期限利差明显走高..................................................................9图表16 2026年一季度地方债发行计划与2025年同期的对比......................................10图表17 2026年托管量口径下的债市供需结构预测........................................................11图表18假设2026年保险净买入超长期比例继续下行...................................................11图表19超长债的供给与保险配置的比例变化.................................................................11图表20 2026年超长债供需结构测算................................................................................12图表21 30-10y利差变化.....................................................................................................12图表22持续跟踪