海外成熟ETF市场的发展历程和经验启示

（2025年第9期总第59期） 2025年11月28日 海外成熟ETF市场的发展历程和经验启示 清华大学五道口金融学院财富管理研究中心 张晓燕孙欣钰 【摘要】美国ETF市场是全球规模最大的ETF市场，拥有全球规模最大的ETF产品——标准普尔500ETF（VOO）。其创新速度快，产品种类繁多，资产类别覆盖全面，并实现了长期稳定的持续增长。美国ETF市场持续增长的原因主要有：实物申购赎回机制赋予ETF的税收优势；低费率带给投资者的投资成本优势；养老金账户提供了稳定且重要的资金来源；投顾模式推动ETF在资产配置中的广泛应用。美国市场的发展经验表明，ETF市场的成熟不仅依 赖于金融工具的丰富性，更需要与市场基础设施、投资者行为及监管框架形成动态适配。本报告基于对美国经验的系统性总结，并结合中国资本市场新兴加转轨的特殊性，为中国ETF市场的发展提供经验启示。 ResearchReport November28,2025 TheDevelopmentHistoryandExperienceImplicationsofMatureETFMarketsOverseas ResearchCenterforWealthManagement,PBCSchoolofFinance,TsinghuaUniversity ZhangXiaoyan SunXinyu Abstract:TheUSETFmarketisthelargestETFmarketintheworld,with the largest ETF product in theworld-the S&P 500 ETF(VOO).Ithasafastinnovationspeed,awidevarietyofproducttypes,comprehensivecoverageofassetcategories,andhasachievedlong-termstableandsustainedgrowth.ThemainreasonsforthesustainedgrowthoftheUSETFmarketare:thetaxadvantagegiventoETFsbythephysicalsubscriptionandredemptionmechanism;Theinvestmentcostadvantagebroughttoinvestorsbylowrates;Thepensionaccountprovidesastableandimportantsourceoffunds;Theinvestmentadvisorymodelpromotes thewidespreadapplicationofETFsinassetallocation.ThedevelopmentexperienceoftheUSmarketshowsthatthematurityoftheETFmarketnotonly depends on the richness of financial instruments,but alsorequiresdynamicadaptationtomarketinfrastructure,investorbehavior,andregulatoryframeworks. 目录 2.1ETF的诞生.................................................................................................32.1.1指数投资1.0时代：被动投资理念的兴起.......................................32.1.2指数投资2.0时代：ETF的诞生.......................................................62.2美国ETF市场概述....................................................................................8 3.美国ETF市场的成功经验..........................................................................11 3.1美国ETF市场的规模增长.....................................................................113.2美国ETF市场增长背后的原因分析.....................................................123.2.1ETF的税收优势：实物申赎机制减少资本利得分配....................123.2.2ETF的成本优势：低费率降低投资成本........................................143.2.3养老金账户：共同基金市场稳定且重要的资金来源...................163.2.4投顾模式转变与投资者教育：推动ETF在资产配置中的广泛应用..................................................................................................................203.2.5政策支持与监管优化：简化ETF发行程序并鼓励产品创新......21 4.美国ETF市场发展面临的挑战..................................................................22 4.1迎合投资者情绪的主题ETF会损害投资者收益.................................224.2基于衍生品的ETF会加剧市场波动.....................................................234.3非市值加权指数ETF会加剧小市值成份股的价格波动.....................24 5.美国ETF市场对中国市场的经验借鉴与启示.........................................26 5.1构建“包容审慎”的监管框架，平衡创新激励与风险防控..............265.2以养老金入市为契机，培育长期资金主导的市场生态......................275.3深化“产品-工具-服务”三维创新，突破同质化竞争瓶颈...............28 5.4依托金融科技赋能，打造“普惠型”ETF投资基础设施..................28 1.引言 近年来，全球资本市场中交易所交易基金（ExchangeTradedFunds,ETF）的快速发展引发广泛关注。作为兼具开放式基金与股票交易特性的创新金融工具，ETF自1993年在美国市场诞生以来，凭借其低成本、高透明度、灵活交易等优势迅速崛起。截至2023年，全球ETF资产管理规模已突破11万亿美元，其中美国市场占比超过70%，其产品体系涵盖股票、债券、商品、另类资产等多个领域，并衍生出杠杆型、反向型、ESG主题等多元化策略，成为机构与个人投资者优化资产配置的核心工具之一。 相比之下，中国ETF市场虽起步较晚（2005年首只ETF上市），但发展势头迅猛。据中国证监会数据，截至2025年3月底，境内ETF总规模已突破3.8万亿元人民币，产品数量超过1120只，覆盖宽基指数、行业主题、跨境资产等多个类别。然而，与成熟市场相比，中国ETF市场仍面临产品同质化严重、衍生品工具配套不足、投资者结构单一（以机构为主）、二级市场流动性分化明显等问题。在此背景下，系统梳理美国ETF市场三十年的发展逻辑与创新经验，对中国完善多层次资本市场、推动资管行业转型、服务实体经济高质量发展具有重要参考价值。美国拥有全球最大、最成熟的ETF市场，其发展历程对中国市场具有重要借鉴意义。目前，美国ETF市场已涵盖4000余只产品，涉及指数跟踪、行业主题、因子策略等多元化领域，成为全球规模最大、流动性最强的ETF市场，其成交量占股市总成交量的30%，远超欧洲（13%-15%）和亚太地区。 目前国内关于ETF的研究多集中于产品设计、定价效率或短期市场影响分析，而对发展历程的系统性研究相对匮乏。本研究通过构建“制度演进-市场结构-产品创新”三维分析框架，深入解析美国ETF市场发展的内生动力与外生驱动因素，可填补国内在跨境金融产品比较研究领域的理论空白。同时，结合新结构经济学中的“要素禀赋-制度适配”理论，探讨后发市场借鉴国际经验的路径选择问题，为金融创新扩散理论提供新的实证支持。 2023年中央金融工作会议明确提出“加快建设金融强国，推动股票发行注册制走深走实，健全多层次资本市场体系”。作为提升市场有效性、引导长期资金入市的重要载体，ETF的健康发展关乎资本市场改革全局。通过总结美国市场在监管规则迭代（如SEC的“ETFRule”）、做市商机制优化、养老金（401k计划）与ETF协同发展等方面的实践经验，可为中国监管部门完善ETF产品注册机制、丰富风险管理工具、引导长期资金配置提供政策启示。同时，对基金公司而言，借鉴美国头部资管机构（如贝莱德、先锋集团）在智能投顾服务、定制化指数开发、跨境产品布局等方面的创新策略，有助于提升中国资管行业的国际竞争力。 本报告重点围绕以下内容展开。首先，分析美国ETF市场的阶段性特征与驱动机制，划分1993-2000年（萌芽期）、2001-2008年（扩张期）、2009-2020年（创新期）、2021年至今（结构性转型期）四大发展阶段，结合宏观金融环境（如利率周期、监管政策）、技术创新（如电子交易平台、大数据指数编制）与市场需求变化（如养 老金入市、零售投资者崛起），揭示不同阶段的核心增长逻辑。其次，梳理美国市场中产品创新与市场结构演变的内在关联，分析美国ETF从传统宽基指数向主动管理型、因子策略型、主题投资型（如AI、区块链）的转型路径，探讨产品创新如何重塑市场参与者的行为模式。例如，智能BetaETF的兴起推动因子投资从学术理论向大众化工具转化，而零佣金交易平台的普及则显著降低了零售投资者的参与门槛。接着，比较中美市场的差异并剖析其根源，对比两国ETF市场的流动性指标（如日均换手率、买卖价差）、费用水平（管理费率、跟踪误差）及投资者结构差异，从制度环境（如税收政策、做市商激励）、市场成熟度（衍生品对冲工具完善程度）、文化认知（被动投资理念接受度）等角度解释差异成因。最后，提出中国市场的适应性改革路径：短期内完善做市商考核机制与流动性支持工具，中期推动ETF纳入养老金投资范围并发展期权等风险管理工具，长期通过沪港深ETF互通、QDII额度扩容等举措深化跨境市场联动。同时强调需规避美国市场过度复杂化（如杠杆ETF助长投机）的潜在风险，建立符合中国国情的投资者适当性管理体系。 2.美国ETF市场的发展历程和现状 2.1ETF的诞生 2.1.1指数投资1.0时代：被动投资理念的兴起 ETF（ExchangeTradedFund，交易型开放式指数基金）作为一种指数型基金，其诞生源于被动投资理念的兴起。20世纪伊始，学 术界的研究人员开始运用严谨的数学方法，探究金融证券是如何以不可预测和随机的方式来运作的。1933年，学术研究首次通过实证方法证明，投资顾问等专业投资者并不能成功预测市场。此外，另一个领域也日益受到人们的重视，即评估整个股市的表现。彼时的人们都不清楚，股票的长期收益到底是多少，投资者到底能从股市里获取多少长期回报。1960年，华尔街的证券公司想要打广告，明确指出对普通人来说股票是一种很好的投资工具，但这需要他们提供能令