油脂年报：静待花开

2025年12月15日 油脂年报 报告要点： 创元研究 供应端：2025/26年度全球大豆产量预期同比减少，但4.2亿吨以上的产量依然供应过剩，豆油产量小幅增加；棕榈油的产量不确定性在于印尼，树龄结构来看，年度增产周期仍在，但种植园经营权转移的问题是影响产量的潜在风险；全球油菜籽供应最为宽松，几大主产国均大幅增产，菜油产量增幅也较大。 创元研究农产品组 研究员：张琳静邮箱：zhanglj@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0016616 需求端：食用需求方面，全球仅有印度或有较大增量，尤其是棕榈油的进口量料回升至往年正常水平。生物柴油需求方面，明年美国和印尼的生物柴油政策是关键，若如期落地，美国的豆油、菜油和印尼的棕榈油消费均将大幅增加，巴西、加拿大的生物柴油政策也可以期待。 综上，2025/26年度油脂呈现供需双增的格局，供应增量小于需求增量，油脂平衡表小幅收紧。生物柴油需求是对油脂下方最大的支撑，在该前提下，油脂年线级别易涨难跌，而短周期上供应压力较大，仍需等待驱动。我们认为棕榈油依旧是油脂板块价格的引领者，明年有可能驱动上涨行情的时间预计是减产季和开斋节节前备货形成供需错配的二月，以及印尼生柴进一步迈入B50的下半年。菜油目前走势相对独立，国际市场菜油供应宽松，而国内随着加拿大菜籽反倾销调查的落地和贸易流重塑，进口来源多样化，预计供应短缺问题将得到缓解。豆油预计仍将在板块中呈现相对稳定的宽幅震荡格局。 目录 1.11月-6月中：三大油脂走势分歧较大......................................31.26月中-9月：生柴预期推动年内最大涨幅..................................41.310月至今：预期的反噬..................................................4 二、国际油脂供应展望...............................................6 2.1.1南美：大豆产量仍存变数......................................................................................................................................................62.1.2美国：产量仍有下调可能...................................................................................................................................................12 2.2棕榈油：增产幅度料有限..................................................13 2.2.1马来西亚：明年预计小幅减产..........................................................................................................................................132.2.2印尼：增产可能因国有化受阻..........................................................................................................................................15 2.3菜籽油：全球油菜籽大幅增产..............................................18 三、国际油脂需求展望..............................................21 3.2生物柴油需求增速放缓....................................................23 3.2.1美国：豆油和菜油用量预计增加.....................................................................................................................................233.2.2欧盟：EUDR再推迟一年....................................................................................................................................................253.2.3印尼&马来：B50将带来新增量.......................................................................................................................................263.2.4南美：用量微增......................................................................................................................................................................27 四、国内油脂供需展望..............................................29 4.1豆油：产量随原料增加....................................................294.2棕榈油：进口量维持低位..................................................304.3菜籽油：菜籽进口决定供应格局............................................314.4下游终端消费预计持平....................................................33 五、结论与展望...................................................36 5.1全球植物油供应汇总......................................................365.2全球植物油需求汇总......................................................375.3行情展望...............................................................38 一、2025年行情回顾 2025年三大油脂价格波动主要围绕贸易关系、生物柴油和产量预期而展开，整体表现为“和而不同”。棕榈油表现最为跌宕起伏，菜油特立独行，豆油稳中上行，三大油脂走势分歧较大，但是在关键节点又表现出携手并进的态势。 1.11月-6月中：三大油脂走势分歧较大 1月初油脂延续12月的下跌行情，直到月中USDA报告中美豆意外利多使豆油大幅反弹，拉动油脂板块上涨。然而，美豆超预期的200多万吨减产，相较于巴西大豆2000万吨的增产，影响有限，未能支撑价格持续上涨，报告消化后，油脂再次回归震荡偏弱走势。棕榈油的下跌主要是印尼B40执行的延迟和马来西亚棕榈油出口数据较差导致的。1月菜油走势在油脂板块中表现最弱，一方面国内菜籽压榨量创新高，菜油供应端压力大，库存持续创新高；另一方面，根据美国45Z政策要求，菜油的减排率不满足税收抵免要求，因此菜油在美国生柴中的投料预计将大幅减少，利空菜油。豆油作为美国生柴最主要的原料预计投料将增加，豆油在油脂板块的阶段性强势使豆菜差、豆棕差走扩。 直到春节过后，油脂单边才走出较为明显的反弹行情。推动豆油上涨的主要因素包括美国对中国加征关税的预期、阿根廷干旱可能导致的大豆减产以及国内大豆到港量季节性偏低等。棕榈油此时仍处于减产季，而今年开斋节提前至3月底，节前备货在2月便开始，短期的供需错配导致平衡表收紧，推动棕榈油价格上涨。因此，豆棕价差在2月快速走缩。 3月，油脂价格的变动主要受到了政策的扰动。因中国对从加拿大进口的菜油和菜粕加征100%关税，菜油开始走独立行情。豆棕方面，中美贸易战开始涉及大豆，中国对美豆加征10%关税。另外，生物柴油断频传利多，传闻美国有意提高生物柴油的掺混目标，印尼政府计划将棕榈出口专项税从目前的3%-7.5%提高至4.5%-10%，为生物柴油提供更多的资金支持。虽然各政策均利多油脂，但是油脂基本面不支持油脂走出趋势性上涨行情，巴西大豆丰产、棕榈油增产季、菜油库存高企都限制了油脂的涨幅。价差方面，因中美关税问题被提前交易充分，政策落地后率先利多出尽，豆油在油脂板块表现最弱，而棕榈油和菜油相对偏强。 4月起，油脂走势分歧加深。美国对等关税落地，中美贸易摩擦升级，在 此次关税战的过程中，我们可以明显看到油脂的宏观属性和工业属性已经超过了农产品属性，且受生物柴油影响最大的棕榈油对此更加敏感，跌幅最大，09合约一度跌破8000元大关，即使下半月反弹，震荡区间也整体下移。豆油因进口大豆短期供应偏紧，收回了跌幅。而菜油在弱现实强预期的前提下，保持高位震荡。因此，豆棕差、菜棕差持续走扩。 此后至6月中旬，三大油脂延续震荡走势，虽然在此期间有生物柴油传闻的频繁扰动，但在基本面没有明显矛盾的前提下，消息面的影响表现为波动率的加剧。 1.26月中-9月：生柴预期推动年内最大涨幅 6月13日，美国生物柴油政策超预期利多，刺激油脂价格大幅上涨，在该消息推动下，三大油脂价格中枢整体上移。但进入7月后走势再次发生分歧。棕榈油因印尼增产不及预期的传闻率先拉涨，豆油因新增出口需求紧随其后，但菜油受买船消息影响限制上涨，在7月转弱。豆棕差、菜棕差在此期间大幅走缩。 8月中旬连续三个利多消息再次将三大油脂价格推高。首先，MPOB报告利多叠加印尼计划明年执行B50的消息推动棕榈油大幅拉涨；其次，中国对加菜籽的反倾销初裁结果落地，征收75.8%的保证金，使菜油拉涨最高超500点；最后，USDA超预期下调美豆播种面积，豆油也跟上了上涨的节奏。至此，三大油脂完成了年内最顺畅的一波涨幅，并且在这一阶段表现出了今年难得的一致性，但因为节奏不同，豆棕差再次走缩至-1000以下。 在结束了这波上涨后，油脂回归震荡，期间因9月下旬阿根廷取消出口关税的政策给油脂板块带来了巨震，但因时间较短，盘面迅速交易后继续震荡等待驱动。 1.310月至今：预期的反噬 这一阶段可以总结为“预期的反噬”。虽然国庆假期后油脂因马来西亚棕榈油去库预期和印尼B50实验室测试利多高开，但在隔日公布马棕超预期累库后，便开始了一轮顺畅的下跌。棕榈油跌势最猛，豆油最为抗跌。这轮下跌的主要原因是棕榈油产地的超预期增产和累库，以及生物柴油乐观预期迟迟未兑现（包括印尼B50、美国可再生燃料标准、巴西B16的推迟）。菜油虽然也出现了大幅下跌，但它的核心原因是中加关系缓和的预期。 11月，三大油脂走势再次劈叉。11月上旬，棕榈油止跌企稳，尤其在10月MPOB报告公布之后，盘面表现为利空出尽，在8500一线获得强力支撑。菜油因中加关系停滞不前而再次大幅反弹。11月下旬，受到马来西亚棕榈油在减产季大幅增产的超预期利空下，棕榈油再次下探200点。月底，