开源晨会

开源晨会1222 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】加大逆周期和跨周期调节力度——宏观周报-20251221 【宏观经济】核心服务带动美国通胀超预期下行——美国11月CPI点评-20251219 【策略】牛市眼光看后市，震荡思维买当下——投资策略周报-20251221 数据来源：聚源 【固定收益】政府性基金支出当月同比转正——2025年11月财政数据点评-20251219 【金融工程】分钟资金流因子的构建方法——市场微观结构系列（31）-20251221 行业公司 【汽车】首批L3级自动驾驶车型获准入许可，全球首条具身智能机器人电池产线在宁德时代规模化落地——行业周报-20251221 【煤炭开采】重视煤价合理才是常态，稳煤价逻辑依旧——行业周报-20251221 【地产建筑】新房二手房成交面积环比增长，住建部强调促进地产市场供需平衡——行业周报-20251221 【农林牧渔】年前猪价存在供需双重支撑，蛋鸡存栏高位淘鸡延续——行业周报-20251221 【公用事业】TMTG并购TAE打造全球首家商业聚变上市公司——可控核聚变行业周报-20251221 【非银金融】保险公司资负管理办法发布，明确监管指标和阈值——行业周报-20251221 【海外科技】国内L3级准入试点许可，百融云硅基员工+ Anthropic Skill范式发布，关注Agent产业机会——行业周报-20251221 【电子】多款重磅AI模型更新，存储板块延续高景气趋势——行业周报-20251221 【计算机】周观点：特朗普签署行政令，全球竞逐太空优势——行业周报-20251221 【化工】未来PX存涨价预期，“反内卷”政策持续推出，磷肥原料供需对接会成功召开——行业周报-20251221 【医药】推荐CXO+科研服务板块的估值切换机会——行业周报-20251221 【食品饮料】消费筑底政策共振，白酒或至底部重视布局——行业周报-20251221 【商贸零售】海南自贸港封关正式启动，首日数据表现亮眼——行业周报-20251221 【通信】AI新变化：光纤光缆或涨价、谷歌液冷和光模块需求或提升、国内AI招标或提速——行业周报-20251221 研报摘要 总量研究 【宏观经济】加大逆周期和跨周期调节力度——宏观周报-20251221 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 国内宏观政策：提质增效、科技突围 过去两周（12月7日-12月21日）国内宏观主要聚焦以下几个方面： 经济增长方面，中央召开政治局会议和中央经济工作会议。中央政治局会议强调，2026年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。中央经济工作会议在北京举行，强调要继续实施更加积极的财政政策，继续实施适度宽松的货币政策。韩文秀主任在中国经济年会表示，我国主要经济指标表现好于预期，今年我国经济总量预计达140万亿元左右，重点领域风险化解取得积极进展。一年来，我国经济顶压前行，向新向优发展，展现出了强大的韧性和活力。 《人民日报》文章《习近平总书记在中央经济工作会议上：“追求实实在在、没有水分的增长”》中，习近平指出“所有规划都要实事求是，追求实实在在、没有水分的增长，推动高质量、可持续的发展。对于脱离实际急躁冒进、层层加码、乱铺摊子的，要严肃问责。” 基建与产业方面,近两周政策聚焦全国能源工作会议部署2026年重点任务、工信部公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可、市场监管总局出台《互联网平台反垄断合规指引》、2025光伏行业年度大会召开，指出将进一步加强产能调控，加快实现产能的动态平衡等。 地产政策方面，山东省发布关于住房“以旧换新”的指导意见、北京、深圳等地要求加强互联网自媒体在房地产领域的管理。 消费政策方面，中央财办解读中央经济工作会议指出，扩大内需是明年排在首位的重点任务，要从供需两侧发力提振消费，统筹提振消费和扩大投资。《学习时报》发文指出，消费结构正从“有没有”向“好不好”升级。 金融监管政策方面，中央金融委员会办公室主任何立峰在全国金融系统工作会议上强调，有力有序有效做好2026年金融重点工作。 贸易方面涉及中国与欧盟电动汽车反补贴案磋商、商务部对部分钢铁产品实施出口许可证管理、海南自由贸易港于2025年12月18日正式启动全岛封关、山西省、青海省就其境外旅客购物离境退税政策实施方案向财政部、海关总署和国家税务总局申请备案等。 海外宏观政策：美联储继续降息紧迫性并不高 过去两周，海外宏观政策聚焦美联储12月议息会议、日央行货币政策等。 美联储12月将联邦基金利率目标区间下调至3.50%–3.75%。会议投票为9票赞成、3票反对，部分委员主张维持利率不变或更大降幅。会议声明指出经济温和扩张，就业增长放缓、失业率小幅上升，通胀仍处高位，委员会关注双重使命的双向风险。点阵图预测显示在2026年和2027年各有一次25个基点的降息。 欧洲央行连续第四次维持基准利率在2%不变，符合市场预期。日本央行一致同意加息25个基点至0.75%，以抑制物价持续高涨的风险，利率水平达到30年高位。 风险提示：国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。 【宏观经济】核心服务带动美国通胀超预期下行——美国11月CPI点评-20251219 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美国公布2025年11月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.7%，核心CPI同比上升2.6%，均不及市场预期。 通胀全面下行，核心服务通胀是重要驱动因素 1.总体通胀与核心通胀均出现下行，但10月数据缺失。由于美国政府前期关门，10月CPI的大部分数据、11月CPI数据中的环比项缺失。美国11月CPI同比上升2.7%，较9月下降0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较9月下降0.4个百分点，且两项数据均不及市场预期。总的看，美国通胀出现了较为明显的下行，虽无法通过环比数据观察到具体的下行斜率，但通胀的风险或有实质性的下降。往后看，由于2024年12月的基数相对较高，通胀水平或将继续走低，届时可以观察到环比分项的走势，对美国通胀将有更加清晰的判断。 2.能源通胀继续上行，核心商品对通胀贡献度略有下降。具体而言，11月能源项同比上升4.2%，较9月上升1.4个百分点；11月份食品项同比上升2.6%，较9月下降0.5个百分点。核心CPI方面，核心商品同比增速较9月下降0.15个百分点；核心服务同比上升3.02%，较9月份下降约0.44个百分点，幅度较大。总的看，11月核心CPI同比增速均较9月下降较多，主因核心商品保持相对平稳下行的同时，核心服务通胀出现了较大幅的下降，这也是11月CPI能够超预期下行的重要驱动因素。 3.通胀后续或继续下行，核心通胀仍是重要关键。总的看，11月CPI数据显示美国通胀水平全面走弱，特别是核心通胀的超预期走弱，对于美联储而言比较重要，这意味着通胀风险的进一步下行。从美联储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，11月份同比增速较9月份下降0.48个百分点至2.7%。往后看，由于2024年12月的基数走高，总体通胀水平或继续下行，核心通胀可能稳中有降。但不确定的是，随着美联储的降息对经济的支撑作用逐渐显现，商家是否会选择在2026年继续涨价，仍是后续通胀的重要变量。 通胀风险在美联储决策中的重要性或有所降低 第一，虽然通胀仍未达到美联储目标，但下行趋势较明显，叠加民众通胀预期持续下行，通胀对美联储的制约正在减小。2025年9-12月美联储虽然连续降息三次，但经过了艰难权衡，并认为不存在没有风险的政策路径。而随着11月CPI的较大幅下行，叠加12月美国密歇根大学居民通胀预期下行至2024年底水平，通胀上行的风险出现了较为明显的下降。因此即使尚未回到美联储的目标水平，对美联储行动的制约也在减小。 第二，通胀虽然走低，但不意味着美联储会短期内进行进一步的大幅降息。虽然通胀上行的风险在降低，但根据美联储12月预测，通胀可能在2027年才能勉强达到2%的目标。且随着利率水平停留在中性利率区间，短期内进一步大幅降息可能会刺激通胀上升，因此美联储预计会继续观察经济的情况。事实上，在当前阶段，失业率可能是美联储更关注的经济指标。 基准情形下，我们认为2026年美联储或还有1-2次降息，时间点或主要在2026年下半年。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 【策略】牛市眼光看后市，震荡思维买当下——投资策略周报-20251221 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 修复进程的放缓并不等于未进行有效修复 周内市场一度出现较大幅回撤，我们于11月21号提出“调整暂告一段落可以适当积极”的观点真的错了吗？我们认为修复节奏以及指数的放缓并不代表赚钱效应没有积极改善。近期年内强势品类如AI硬件（通信NV链条）一度再创新高、军工等调整时间维度较长的超跌成长在酝酿新机会，创业板指也回到强势运行范围，因此市场的赚钱效应其实是在真实修复的。但由于海内外扰动仍然存在，市场的合力并不足，因此修复进程也如我们此前提 示的并非一蹴而就的过程。当前市场呈现出“高景气赛道强于中小盘、中小盘强于上证指数、上证指数又显著强于港股”的特征，体现出（1）海外流动性的扰动仍存，港股的拖累更明显；（2）比起快速拉升指数的修复，先通过弹性品类稳住赚钱效应的思路仍在。 近期市场调整的几大因素影响都在减弱 其一为海外流动性扰动—日本加息叠加美国明年降息空间不足的担忧。我们认为日本加息的短期扰动在靴子落地后影响会削减，而美联储的降息+鹰派预期管理已经是本轮降息以来的常态化组合，且近期通胀数据已经低于预期的背景下，鹰派的施压对市场的影响将减弱。同时我们发现，越南胡志明指数随美联储态度交易现象显著，可作为更为敏感的晴雨表作为判断。其二为美股财报窗口下AI泡沫论的风险溢出。AI硬件作为A股今年发力的主力，如果没有上涨动力对市场的情绪势必形成一定拖累，但目前看除甲骨文在近期大幅回撤外，谷歌、英伟达、美光等相关硬件巨头依然维持在强势区域，AI泡沫论目前还没到非聊不可得时候，所以不必过于恐慌。其三为近期出炉的经济数据偏弱势叠加中央经济工作会议并未有显著超预期的点。但人民币汇率持续升值，代表全球投资者对中国经济信心仍然充足。且本轮牛市的主因也并非由分子端强增长为驱动，牛市的核心驱动力还在于政策对于资本市场的呵护以及对于资金的引导上，汇金等长线资金的入市提高市场的安全边际，对于基本面的验证期可以“拉长”。 牛市眼光看后市，震荡思维买当下 我们仍建议以证券化率来思考牛市后续的估值空间，在两市总市值超过GDP前（当前为85%左右），我们认为牛市仍大有可为。建议提前布局春季躁动，但在确认有效创新高前同样需要注意节奏。整体布局思维仍建议围绕科技+PPI为主，但交易上可关注新的边际变化，其一为扩大内需的政策表述不断强化下商贸、社服等消费出现局部热度，但整体的消费大beta或仍依赖数据的持续改善。其二为岁末年初跨年强主题的机会，可重视商业航天与卫星产业链。 行业配置建议：（1）科技内部的修复和高低切：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件；（2）PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；（3）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期；全球流动性及地缘政治风险；历史不代表未来。 【固定收益】政府性