研究周报

观点与策略 镍：基本面矛盾变化不大，印尼政策增加担忧2不锈钢：基本面供需双弱，印尼镍矿消息扰动2工业硅：逢高布空思路，关注供应扰动12多晶硅：预计盘面宽幅震荡态势12碳酸锂：大厂复产预期延后，短期高位运行21棕榈油：高产压力未释放完毕，持续磨底29豆油：美豆压力仍大，豆油震荡偏弱运行29豆粕：低位震荡，等待新消息指引35豆一：现货偏强，盘面震荡35玉米：关注现货40棉花：震荡偏强关注需求2025122146生猪：旺季不旺，缺猪逻辑证伪53花生：关注现货59 2025年12月21日 镍：基本面矛盾变化不大，印尼政策增加担忧 不锈钢：基本面供需双弱，印尼镍矿消息扰动 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 消息点评：印尼政策削弱空方信心，短线获得一定支撑，但上行驱动仍需关注政策落地情况。 1）印尼政府敦促企业重新提交了2026年RKAB预算，市场公开消息称印尼希望可以削减至2.5亿吨镍矿配额。根据我们测算，预计2024-2026年印尼镍矿需求为2.5、2.8和3.0亿吨，2.5亿吨的配额或造成矿端的紧缺，甚至倒逼冶炼端减产，进而将原生镍过剩预期扭转为紧缺，并对存量的高库存形成较大冲击。不过，从印尼“下游政策”的角度来看，矿端迅速的“一刀切”，易于激化与下游外资冶炼企业的矛盾，实际落地情况仍有待观察。因此，此消息表现为削弱空方信心。 2）市场公开消息称，印尼希望将镍矿中的伴生矿物，如钴，纳入征税体系。在上半年，印尼就将高品镍矿资源税进行了调整。不论从印尼希望削减配额并防止过剩的态度，以及财政税收的角度来看，印尼均不希望镍价深跌。从政策影响来看，高品镍矿资源税作用于基价，税率由10%提高至14%以上，理论上转嫁给冶炼成本700元/金属吨左右，但是由于高品位矿溢价部分较高，矿端利润丰厚，成本抬升未必全部传导至冶炼端。本次将镍矿中的钴元素纳入征税，有异曲同工之处，但对成本的影响将取决于印尼对钴基价公式的决定。从量级来看，钴冶炼品的价值为镍的3-4倍，但是高品和低品矿镍含量一般为1.6%和1.2%左右，而钴一般含量约低于0.1%，对于成本抬升的幅度不宜过度高估。不过，要注意两个点：其一，火法路径当中，对镍矿当中伴生钴的利用率很低，若对高品矿当中的钴征税，则对于火法企业来说，并不乐观；其二，湿法低品位矿是一口价形式，若敲定钴的基价和税收模式，那么也有可能对低品矿的定价模式形成影响，进而导致湿法成本的不确定性。 行情观点： 短线镍价支撑增强，但向上空间仍取决于政策落地情况。前期盘面交易逻辑在于过剩压力与湿法投产预期，多次增仓试探性地找寻供需再平衡的估值位置，但是印尼消息面的扰动多次削弱空方的信心，空头平仓带来镍价修复。在镍价获得消息面驱动后，或存在补涨的可能。从基本面来看，精炼镍由供强需弱转向供需双弱格局，重心下移挤出精炼镍利润，不少火法路径转向硫酸镍生产，精炼镍累库斜率稍有放缓，这也将镍的过剩压力结构性转移，同时，关注低位时隐性补库的可能，显性累库未必如期。不过，远端低成本湿法路径供应增加的预期仍存，湿法挤出火法的逻辑导致火法利润环节承压，从而限制镍价的上方弹性。因此，镍价向上的空间仍将取决于印尼政策落地情况。 不锈钢基本面矛盾不够凸显，关注印尼政策消息的扰动。印尼配额和资源税等消息增加了镍铁成本的不确定性，若配额政策落地，有望将镍元素过剩矛盾扭转为紧缺，而资源税的落地，仍要看印尼对伴生资源计价的模式，整体对成本温和抬升。印尼在前期也多次表达相关政策的意愿，后续实际落地情况有待跟 踪。现实面走入淡季，终端传统制造业投资增速下移，地产后周期消费仍显疲软，终端补贴政策效益递减，再叠加12和1月到期仓单较多，需求端略显偏弱，而供应端12月排产降低至316万吨，累计同比/环比+2%/-8%，其中300系172万吨，累计同比/环比+2%/-1%，供应整体增长也偏低，供需格局下呈现轻微过剩，过剩幅度较往年收敛。矛盾在镍铁环节积累，镍铁轻微修复带动成本重心有所上移，预计折算盘面即期交仓盈亏线回到1.23万元/吨，且参照镍铁成本曲线，底部空间的想象力仍然有限。因此，基本面逻辑来看，不锈钢的底部安全边际较好，但向上驱动并不来自于基本面，而是取决于印尼政策落地情况。 库存跟踪： 1）精炼镍：中国社会库存增加281吨至56988吨。其中，仓单库存增加2352吨至37602吨；现货库存减少2071吨至15416吨，保税区库存持平至3970吨。LME镍库存增加1518吨至254550吨。 2）新能源：12月19日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比变化+1、-1、0至5、8、7天；12月19日前驱体库存月环比变化+0.8至13.1天；12月18日三元材料库存月持平于6.9天。 3）镍铁-不锈钢：11月30日SMM镍铁库存29346吨，月环比-3%。11月SMM不锈钢厂库158.8万吨，月同/环比+6%/+1%；12月18日，不锈钢社会总库存1042148吨，周环比减2.01%。其中，冷轧不锈钢库存总量610282吨，周环比减1.5%。热轧不锈钢库存总量431866吨，周环比减2.73%。 市场消息： 1）9月12日钢联资讯：因违反林业许可证规定，印尼林业工作组接管PT Weda Bay Nickel超过148公顷矿区。印尼政府将负责管理该区域，并对该公司处以罚款。该矿区位于北马鲁古省哈马黑拉岛，今年已通过的RKAB镍矿批复量级达4200万湿吨，其中包括1000万吨湿法矿，总矿区占地4.7万公顷，包含15个矿点，印尼林业工作组接管区域占总矿区面积0.3%，预计影响镍矿产量约600金属吨/月。 2）据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴。 3）根据钢联9月22日资讯，印尼能源和矿产资源部通过矿产和煤炭总局正式对印度尼西亚各地区的190家采矿公司实施制裁。暂停是因为这些公司没有按照适用的规定提供索赔和退款担保，尽管之前已经发出了三次行政警告，但一旦公司立即提交索赔计划文件，并将索赔担保放到2025年，自动制裁将被取消。 4）根据钢联10月9日资讯，印尼能矿部于9月30日发布《关于矿产和煤炭采矿业务活动工作计划和预算的编制、提交和批准程序以及活动执行报告程序》的第17号（2025年）能矿部部长令。按照法规要求，来年的矿山RKAB的审批计划预计是在今年11月15日之前通过，如部长或审核人未通过线上系统通知审批结果，也将在11月15日自动通过；但考虑到线上系统的集成需要6个月时间，根据过渡条款，如果2026年RKAB重新调整已在线上系统通过申请，且在本年度结束时尚未获得批准，则在本部长令生效前由部长或省长批准的2026年RKAB仍可参考并用作勘探或生产运营活动的基础，直至2026年3月31日。 5）根据公开信息，美国总统特朗普当地时间10月10日在社交媒体上发文宣称，或将从11月1日起，对中国额外征收100%的关税，并对“所有关键软件”实施出口管制。 6）印度尼西亚政府已通过OSS平台暂停发放新的冶炼许可证。这项限制措施特别针对计划生产Nickel matte、混合氢氧化物沉淀物（“MHP”）、铁镍（“FeNi”）和镍生铁（“NPI”）的项目——这些产品统称为“受限制产品”。 7）根据SMM资讯，印尼工业园区加强安全生产检查，部分镍湿法项目短期内生产或将受到影响，将降负荷生产以清理尾矿渣库，12月影响产量约6000镍金属吨。 8）11月21日，纽约联储主席约翰·威廉姆斯（John Williams）和美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）发表鸽派言论，促使投资者上调12月降息25个基点的概率。 9）新华社12月12日从商务部获悉，商务部、海关总署日前印发公告，决定对部分钢铁产品实施出口许可证管理。公告自2026年1月1日起执行。 10）根据钢联，印尼镍矿商协会(APNI)透露，能源和矿产资源部（ESDM）将于2026年初修订镍矿商品的基准价格公式。APNI透露，修订要点之一是政府将开始将镍的伴生矿钴视为独立商品并征收特许权使用费。 11）市场公开消息称，印尼政府计划将2026年镍矿石产量目标从3.79亿吨大幅下调至2.5亿吨。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 2025年12月21日 工业硅：逢高布空思路，关注供应扰动 多晶硅：预计盘面宽幅震荡态势 张航投资咨询从业资格号：Z0018008zhanghang2@gtht.com 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面先跌后涨，现货价格持平；多晶硅盘面重心抬升，现货报价稳定 工业硅运行情况：本周工业硅盘面先跌后涨，整体重心上移，部分资金炒作工业硅工厂联合挺价，叠加焦煤期货上涨等因素，周五收于8690元/吨。现货市场价格持稳，SMM统计新疆99硅报价8750元/吨（环比不变），内蒙99硅报价8850元/吨(环比不变)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面宽幅震荡，重心抬升，波动放大，周五盘面收于60245元/吨。多晶硅现货市场来看，上游报价坚挺，下游小幅补库。 供需基本面：工业硅本周行业库存去库；多晶硅上游库存高位 工业硅供给端，周度行业库存小幅去库。据咨询商统计，本周甘肃及内蒙地区开工减少，整体周产小幅环减。具体而言，西南地区进入枯水期，按照枯水期电价折算西南枯水期成本在10000-10500元/吨，枯水期当地开工持续性回落。月度来看，12月份上游西南减产幅度增加，虽新疆部分工厂有复产但相较于西南减产体量较少，使得整体11-12月产量环比减少。库存来看，SMM统计本周社会库存去库0.8万吨，厂库库存累库0.55万吨，整体行业库存去库0.25万吨，后续关注期货仓单的注册情况。 工业硅需求端，下游刚需偏弱格局。多晶硅视角，短期硅料周度排产有所减少，后续关注减产情况。有机硅端，本周有机硅周产抬升，部分单体厂检修后复产。有机硅企业12月起减产挺价，不过偏自律行为，实际持续性仍有待核实。有机硅短期报价提升，考虑到当下需求淡季、有机硅库存偏高，挺价逻辑尚难走顺。铝合金端，铝合金锭厂家对工业硅市场合理备货，低价位采购积极性偏高，其余时间段观望情绪偏重。出口市场，在三季度提前交付部分订单后，四季度出口量收缩明显，海外需求未见好转。 多晶硅供给端，短期周度产量环比减少。据SMM统计，12月多晶硅厂家亦有减产，但仍有部分厂家复产，使得整体月产并未出现明显减量。11月产量11.46万吨，预计12