南华期货2026造纸产业年度展望：残雪消融春意浅，弱风拂柳态犹迟

—残雪消融春意浅，弱风拂柳态犹迟 俞俊臣（投资咨询证号：Z0021065）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月 目录章节 一、观点概要 1.1低复苏，弱企稳1.1.1趋势预测1.1.2策略展望1.2风险点 二、行情回顾 2.1针叶浆&双胶纸现货价格复盘2.2纸浆&胶版纸期货价格走势回顾2.3需求整体低迷延续2.4供应增速趋缓，但压力延续2.5高库存、低利润 三、核心关注要点 3.1宏观变动3.2去库情况3.3浆厂、纸厂停产/复工情况四、估值反馈及供需展望4.1估值：相对合理4.2需求：偏弱企稳4.3供应：压力收敛 一、观点概要 1.1低复苏，弱企稳 1.1.1趋势预测 2026年，针叶浆、胶版印刷纸价格走势预期可以分别用低复苏和弱企稳形容。对于针叶浆而言，供应端扩张趋势暂缓，需求端预计企稳回升，供需面带来一定利好，底部存在一定支撑，预计价格中枢略偏上移。但市场景气度在当前大环境下好的有限，上方仍存一定限制，且后续需持续关注库存压力。对于双胶纸而言，供需压力延续，价格预计仍将以成本支撑为主，预计价格整体偏弱企稳。 1.1.2策略展望 整体来看纸浆和胶版印刷纸期价将偏震荡运行，策略上可“因事制宜”。中期，纸浆期货可关注低多机会，胶版印刷纸近月合约仍可关注高空机会。 1.2风险点 宏观政策变化，国际贸易形势显著变化，浆厂、纸厂大幅停产或复工，部分供应运输渠道受限等。 二、行情回顾 2.1针叶浆&双胶纸现货价格复盘 今年以来针叶浆现货价格整体呈回落态势，仅在1-2月有一定上行。而这一相对短暂的上行也主要来自于晨鸣受利润影响停机，出现国产纸浆供应缺口，从供应角度利多现价走势。自2月初达到高点，即6617元/吨左右后，针叶浆现货价格便持续震荡下行至11月底，降幅达17.84%！这一时期，现货价格的下行，最主要的应是来自于下游纸企进入成本支撑阶段，对针叶浆的需求减弱，而供应偏高，叠加港口库存高企等基本面的影响。近期，针叶浆价格略有反弹，但涨幅有限。这一反弹也主要来自于贸易商对于低价针叶浆的惜售，以及现货企业的调控，在基本面方面并无明显支撑。 今年针阔叶浆价差在今年走出圆弧顶，下半年相对明显下行。上半年，纸浆市场整体进入下行区间，但相对而言，阔叶浆供给偏强（阔叶浆前7月进口同比上涨12.47%，针叶浆仅为3.02%），价格也相对偏弱，针阔叶价差温和上涨。8月后，相较针叶浆，阔叶浆外盘报价涨势明显，从成本端推动国内阔叶浆在传统淡季（8、11、12月）逆势上行，而在9至10月，受季节性影响，针阔叶价差跌势更是相对明显。目前，针阔叶价差已跌至相对合理区间。 此外，高品质与普通针叶浆价格达历史高位，大幅超越往年数值，结构分化。以山东银星和乌针、布针的价差为例，5月初一度达到1100元/吨，总体也基本维持在500元/吨以上。 而就双胶纸现货而言，除一季度价格略有上行（同样受晨鸣减产影响）外，后三个季度均基本维持下行态势。根据红桃三的数据来看，主流市场双胶纸（70g本白）均价在3月中下旬达到5087.5元/吨，后持续回落至11月底至4425.0元/吨，降幅达13.02%。双胶纸价格持续下行，一方面也来自于需求偏弱，另一方面，近些年供应过剩现象持续，且今年新增产能不少，压制现价一路下行。 2.2纸浆&胶版纸期货价格走势回顾 纸浆与胶版纸期货的走势也基本上与现价相符。 纸浆期货（SP）主力合约2月初达全年最高点6204元/吨，后逐渐回落。但三季度北美浆厂10月检修预期（产能下降9%）支撑针叶浆情绪，使得期价下跌趋势一度中继，转为区间震荡，8月中旬开始再度震荡回落。于10月中旬主力合约达全年最低点，收报于4750元/吨，降幅达23.45%！与现价不同的是，期价就此开启趋势反转，震荡上行。原因应来自于下游纸企纷纷调涨报价，且宏观情绪利好，在一定程度上从情绪面带动期价走势上涨。且后续再传美国大型浆厂（缅因州Woodland纸浆厂）停产，从供应角度利多期价走势。 胶版印刷纸期货（OP）于今年9月10日正式上市，上市后一个月走势基本偏区间震荡。此后受纸企挺价影响，主力合约期价一度涨至4360元/吨。但受基本面影响，后又持续震荡下行，一度跌至3980元/吨，降幅达8.72%。 总体来看，受行业景气度影响，无论是纸浆期现价格，还是双胶纸期现价格，今年整体都相对偏弱。 对于纸浆期货基差而言，今年7月前相对偏高，后明显回落。上半年，相较于现货价格，期价受中美关税等宏观面的利空影响更大，故纸浆基差整体上行；后期价如上所说，受宏观情绪利好、美国浆厂关停等因素带来的情绪面利好，涨势大过现货价格，期价又明显回落。 而对于胶版印刷纸期货来说，期价受资金面影响相对较大，相较现货，近期期价震荡偏弱。 2.3需求整体低迷延续 今年纸浆、双胶纸期现价格整体偏弱的主要原因之一就在于仍相对偏弱的需求。 从针叶浆表观消费量（产量+进口量-出口量）同比情况来看，前10月中，仅6、7、9月数据高于均值。前10月中国针叶浆月度表观消费量为707.3万吨，同比增长2.84%。而欧洲，作为漂针木浆消费中心之一，今年整体消费量为近十年来最低！侧面反映了当前漂针木浆需求整体偏弱的状况。此外，从下游造纸业来看，造纸开工负荷率在年初到达历史低点，如木浆生活用纸的开工负荷率一度低于50%，双胶纸的开工负荷率则一度低于45%。木浆生活用纸的开工率后续有一定起色，但总体来看也基本低于60%，双胶纸则基本低于50%。所以，总体来看，纸浆下游需求有一定好转，但整体仍相对低迷，特别是相较于供应端，未能成为支撑浆价上行的有力支撑。 而对于胶版印刷纸，或者说双胶纸而言，需求同样偏弱企稳。表观消费增长率除3月有明显增长外，其余月份多数为负。前10月中国双胶纸的表观消费量666.7万吨，同比下降9.87%。因此，可以说双胶纸的需求情况还更加弱一些。 2.4供应增速趋缓，但压力延续 纸浆供应增速今年相对趋缓，但总体存量仍相对偏高。而双胶纸今年整体新增产能也同样可观。整体来看，两者供过于求局势延续。 对于针叶浆而言，今年中国针叶浆的月度进口量虽受需求影响，同比增速较低，但总体基数仍相对较高，且自8月开始持续增长。而9月中旬后，中国纸浆的产量也有明显抬升——12月初，纸浆产量更是同比增长了17.43%。此外，今年全球纸浆发运量整体相对偏高，部分月份仅次于2023年；发运至中国的纸浆量总体低于2023年，但高于去年同期。所以总体来看，供需处于弱平衡状态，难以给期价与现价带来一定支撑。 而双胶纸，如上所示，开工负荷率至近几年低点，这一点同样可以反映在产能利用率上——整体同样达近5年低位。但这并不意味着双胶纸供应压力趋缓。从双胶纸产量来看，前7月虽低于去年，但整体偏上行趋势，下半年随开工率，以及新增产能的提高而基本达到近5年高位。由此可见，当前双胶纸供应压力较大，主要通过纸厂自身停减产来削减压力。整体同样仍处于供过于求状态。 2.5高库存、低利润 除供需情况外，高库存也是压制浆价、纸浆的重要原因。 自今年以来，中国纸浆港口库存长期位于200万吨以上，处于历史高位，压制现货价格和期货价格上限。特别是在5月中旬以后，库存相较于前三年高的更为明显。最新一周（截至12月19日），中国纸浆港口库存终于降至200万吨以下，但仍收于199.3万吨。双胶纸的库存也自去年年底开始逐步回升，当前其生产企业库存与社会库存均已超过均值，带来一定压力，但与纸浆相比略佳。 所以总体来看，无论是纸浆还是双胶纸，在当前的供应体量下，下游消费能力或者需求都相对不足。 而从产品利润来看，针叶浆和双胶纸市场总体都进入了成本支撑阶段。可以说，今年除了部分头部企业外，大量中小型企业均处于亏损运营，乃至离场的状态。 根据红桃三数据来看，自去年4月起，中国针叶浆毛利率均延续负值。且今年多数月份还低于历史均值。9月，中国针叶浆毛利率为-3.34%。双胶纸情况同样如此，且自24年初，便开启了亏损状态。自今年7月初开始，受成本企稳回升影响，利润一路走低，几乎接近历史低位。 值得一提的是，下游纸企普遍亏损，在一定程度上也抑制了对纸浆的消费情况。 .... 三、核心关注要点 3.1宏观变动 从历史情况来看，纸浆受宏观影响较为明显，易跟随宏观情绪变动。对纸浆而言，进口依存度仍相对明显，降息推动美元走弱，在一定程度上可以说纸浆的进口成本也将随之降低。而近日新闻称美联储理事克里斯托弗·沃勒表示，美国货币政策目前仍处于限制性区间，美联储在未来具备进一步降息的空间。所以未来可继续关注相关宏观变动对汇率成本的影响。而从宏观情绪角度来说，2026年作为“十五五”规划开局之年，科技自立、绿色转型等政策落地将带动投资消费信心回暖，造纸市场可能迎来一定利好。但值得一提的是，这并非主流影响，难以形成趋势性驱动。 此外，关税情况同样对纸浆有明显影响。如上述所言，中国作为最大的纸浆进口国，贸易环境的变动也将对造纸行业造成相应的影响。当前，巴西纸浆对美国的出口关税豁免，若后续加征，或导致巴西对美出口纸浆中30%（约100万吨/年）转口中国，叠加国内港口200万吨以上高库存及上期所交割品从布针向乌针切换的背景，将加剧国内纸浆供应压力，还可能因转口低价阔叶浆（巴西Suzano占中国阔叶浆进口22%）形成“量价双压”，扰动现有定价体系。 3.2去库情况 如我们此前所说，目前的高库存是压制浆价、纸价上行的重要原因之一，特别是纸浆库存。当前纸浆库存连续四周下降，且跌破200万吨，相较前期，库存情况相对良好。但2026年纸浆港口库存能否真正回归相对正常水平，还是影响现货价格和期价的重要因素。 此外，今年上海期货交易所（上期所）正式实施对“Bratsk”牌（简称“布针”）漂白硫酸盐针叶木浆注册仓单的关键调整——暂停接受布针作为纸浆期货交割品入库，厂库也不得再交付该品牌交割品，而此前布针占纸浆期货仓单总量的90%以上，这一举措直接导致可新增注册仓单量大幅缩减。当前，老旧仓单，即23年仓单已基本注销，仓单的绝对数量目前也来到了历史同期绝对低位区间，在一定程度上给予期价以底部支撑。 3.3浆厂、纸厂停产/复工情况 最后值得一提的就是浆厂减、停产或复工情况。当前浆厂、纸厂减、停产可以说是控制过剩供给的重要手段。因此，当相关新闻出现时，就会对期价，或者说现货价格的预期带来相应的影响。如Domtar宣告将永久关停Crofton浆厂时即从供应，乃至情绪面对期价带来明显的利多作用。 ..... 四、估值反馈及供需展望 4.1估值：相对合理 今年前三季度，纸浆基差中心缓慢上移，至9月末达到最高点，报于322元/吨，接货成本相对降低。后大幅回落，至11月中上旬达年内低点，收于-368元/吨，接货成本显著上涨，后再度回升至偏正常区间。对于仓单而言，12月18日，纸浆旧仓单（即两年前的仓单）已基本注销，仓单数量目前也来到了历史同期绝对低位。可以说当前期货估值下方仍存在一定空间，但也已相对合理。 胶版印刷纸基差自上市后整体先偏平稳运行，在略有回落后，大幅上涨，基差一度升至438.5元/吨。从现货走势来看，9月以来受市场景气度及需求影响基本偏震荡下行，双胶纸（70g本白）最低价格至4425元/吨，当前呈低位企稳态势。也是受现货价格压制，当前期货估值偏弱，胶版印刷纸期货整体走势仍偏震荡下行。但同时，当前基差正从相对合理区间升至偏高区间，综合来看，期货底部存在一定支撑。 2025年纸浆波动率整体偏低位运行，当前波动率略有攀升，近期在19%左右。对于明年而言，供求大幅变动预期相对偏小，波动率预计仍延续近两年的低位运行，但需关注突发事件因素影响，如浆厂关停等。 胶版印刷纸，或者说双胶纸期货上市以来，虽波动率近期有所抬升，但整体仍是低波动率品种。波动率预期与纸浆基本相同，明年预计同样偏低运行，但因整体持仓偏低，需注意情绪面和资金面波动。 4.2需求：偏弱企稳 纸浆需求端，从数据层面来看，整体是偏上行的。2026年