南华期货外汇（美元兑人民币）周报：日央行加息落地，日元不升反贬

——日央行加息落地，日元不升反贬 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月20日 主要观点 展望2026年，美元兑人民币即期汇率核心走势为短期震荡蓄势，全年有望“破7”并温和贬值。支撑这一判断的核心驱动力有三：一是货币政策周期差收敛，美联储2026年延续降息节奏将推动美债收益率中枢下移、美元指数呈现结构性弱势，而中国央行维持宽松基调但大幅降息空间有限，中美利差持续收窄甚至回归正区间，资本外流压力逆转，为人民币提供坚实支撑；二是经济基本面内生动能增强，2026年作为“十五五”规划开局之年，科技自立、绿色转型等政策落地将带动投资消费信心回暖，“新三样”及高端装备出口优势持续叠加经常项目顺差稳定，成为汇率压舱石，再结合中国经济偏稳的基本面，进一步夯实人民币稳定运行的基础；三是国际资本流动转向流入，资本市场深化开放、A股纳入国际指数权重或将提升，凸显人民币资产估值吸引力，强化外资回流趋 势，而新能源、数字经济等产业链优势也将吸引长期产业资本流入，持续改善外汇市场供求。不过，仍有三大潜 在风险可能引发人民币阶段性回调：地缘政治黑天鹅事件（如中美经贸关系反复、美国中期选举、政策不确定性 或区域性冲突）可能触发全球避险情绪推升美元，干扰升值节奏；国内经济修复不及预期（如房地产企稳速度放 缓、内需复苏动能减弱）会影响基本面改善成色，削弱升值支撑力；央行若出于维持汇率稳定的目标，在人民币 升值过快（出现羊群效应）时通过中间价引导等工具平抑波动，避免单边行情。从走势节奏看，2026年美元兑人 民币即期汇率或呈现上半年以震荡蓄势为主，市场将持续验证国内经济复苏可持续性，主要在7.0-7.25区间波 动，逐步向7.0关键点位靠近（不排除会短暂破7）；下半年人民币的升值动能将进一步强化，若“十五五”政策 红利如期释放、国内经济数据持续向好，人民币或有望有效突破7.0并站稳，核心运行区间移至6.80-7.10。 风险提示：地缘政治、国内经济修复不及预期、央行外汇政策 一、一周行情回顾及展望 1.1 外汇市场行情回顾 截至12月20日16:30，美元指数较前一周周五升值，在岸人民币、离岸人民币相对于美元升值，日元、欧元、英镑均相对于美元贬值。 1.2 外汇市场走势复盘 上周，人民币在众多货币中脱颖而出，相对于美元录得升值，走势完全契合此前的判断——短期大概率呈温和偏强态势，且多数时段处于低波动区间。这一走势的背后，是政策、汇率独立性与内外部环境共振形成的三重核心支撑。 1）政策层面的明确定调为人民币汇率提供了坚实托底。中央经济工作会议明确提出，2026年将持续保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这已是该会议连续第四年强调这一导向，体现了防范汇率过度贬值与过度升值的双向调控思路，有助于遏制外汇市场的顺周期单边羊群效应，为汇率稳定营造了良好的政策环境。这种清晰的政策信号，有效稳定了市场预期，成为人民币汇率的重要“压舱石”。 2）汇率运行的独立性提升是另一关键支撑。当前人民币走势呈现出与美元指数相关性弱化的特征，不再简单跟随美元波动。即便近期美元指数总体偏强，人民币仍能保持升值态势，这一变化源于我国外汇市场的成熟度提升以及政策调控的精准引导。 3）内外部环境的共振则直接推动了人民币的短期偏强格局。外部来看，货币政策层面短期美元指数大概率偏弱运行，尽管走势仍存纠结，但整体为非美货币提供了相对友好的环境；内部而言，年末结汇需求保持稳定，为人民币注入了实质性支撑。内外因素的协同作用，共同促成了人民币的逆势走强。 与人民币形成鲜明对比的是，12月19日日本央行如期宣布加息25个基点，将政策利率提升至0.75%，但加息落地后日元却延续偏弱走势。这一现象的背后，是市场对政策信号的失望以及日本经济深层矛盾的担忧，具体可归结为两大核心原因。 其一，央行政策沟通不足与发布会的“非鹰派”表态削弱了市场信心。日本央行行长植田和男虽在会后表示未来将继续加息，但未给出明确的时间与节奏规划，这种模糊的前瞻指引让市场对其紧缩决心产生怀疑。从此次央行会议释放的信息来看，尽管日央行对经济增长和通胀的判断较此前更为乐观，上调了2025财年GDP增速预期至0.7%，并将2026年剔除生鲜食品及能源的CPI预测值上调至2.0%，且有2位鹰派委员主张更激进的加息路径，但整体政策导向仍显谨慎。在声明中，央行强调实际利率仍显著为负，未来加息将依赖经济与通胀数据，这种“被动跟随”的姿态难以提振日元走势，甚至导致讲话期间日元进一步贬值。 其二，极低的实际利率与财政扩张隐忧构成了日元贬值的深层制约。此次加息本质上是日本央行在通胀高企、日元持续贬值压力下的被动选择——当前日本通胀水平略高，但0.75%的基准利率与美国的水平仍相去甚远，利差缺口难以弥补。造成这一局面的核心原因，是日本数十年量化宽松积累的巨额债务负担。据国际货币基金组织统计，2025年日本政府债务率位居发达经济体首位，高负债背景下，加息将大幅推升政府债务付息成本，甚至引发国债市场流动性危机。市场清晰地认识到，区区25个基点的加息既无法填补利差缺口，也解决不了债务可持续性的核心问题，日元下跌自然成为必然。 图1.2.1：美元指数与美元兑人民币即期汇率周度日内价格走势图 source：Bloomberg，南华研究 1.3 行情展望 展望2026年，美元兑人民币即期汇率核心走势为短期震荡蓄势，全年有望“破7”并温和贬值。支撑这一判断的核心驱动力有三：一是货币政策周期差收敛，美联储2026年延续降息节奏将推动美债收益率中枢下移、美元指数呈现结构性弱势，而中国央行维持宽松基调但大幅降息空间有限，中美利差持续收窄甚至回归正区间，资本外流压力逆转，为人民币提供坚实支撑；二是经济基本面内生动能增强，2026年作为“十五五”规划开局之年，科技自立、绿色转型等政策落地将带动投资消费信心回暖，“新三样”及高端装备出口优势持续叠加经常项目顺差稳定，成为汇率压舱石，再结合中国经济偏稳的基本面，进一步夯实人民币稳定运行的基础；三是国际资本流动转向流入，资本市场深化开放、A股纳入国际指数权重或将提升，凸显人民币资产估值吸引力，强化外资回流趋 势，而新能源、数字经济等产业链优势也将吸引长期产业资本流入，持续改善外汇市场供求。不过，仍有三大潜 在风险可能引发人民币阶段性回调：地缘政治黑天鹅事件（如中美经贸关系反复、美国中期选举、政策不确定性 或区域性冲突）可能触发全球避险情绪推升美元，干扰升值节奏；国内经济修复不及预期（如房地产企稳速度放 缓、内需复苏动能减弱）会影响基本面改善成色，削弱升值支撑力；央行若出于维持汇率稳定的目标，在人民币 升值过快（出现羊群效应）时通过中间价引导等工具平抑波动，避免单边行情。从走势节奏看，2026年美元兑人 民币即期汇率或呈现上半年以震荡蓄势为主，市场将持续验证国内经济复苏可持续性，主要在7.0-7.25区间波 动，逐步向7.0关键点位靠近（不排除会短暂破7）；下半年人民币的升值动能将进一步强化，若“十五五”政策 红利如期释放、国内经济数据持续向好，人民币或有望有效突破7.0并站稳，核心运行区间移至6.80-7.10。 .... 二、人民币市场观测 2.1政策工具跟踪-逆周期因子 截至上周五，美元兑人民币汇率中间价报7.0550，较前一周周五贬值88个基点。从逆周期因子走势来看，央行对汇率的维稳态度为中性。 2.2 投资者预期及情绪跟踪 2.2.1 企业部门预期 国家外汇管理局统计数据显示，2025年11月，银行结汇14840亿元人民币，售汇13732亿元人民币。2025年1-11月，银行累计结汇162781亿元人民币，累计售汇155932亿元人民币。 2025年11月，银行代客涉外收入46372亿元人民币，对外付款45112亿元人民币。2025年1-11月，银行代客累计涉外收入511208亿元人民币，累计对外付款497719亿元人民币。 针对2025年11月外汇市场形势，国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌表示，11月以来，国际金融市场延续较高波动态势，美元指数总体走弱，主要非美货币表现偏强。我国外汇市场继续保持平稳运行。 外汇市场供求延续基本平衡。11月，银行结汇和售汇规模均保持稳定，结售汇顺差157亿美元，与10月基本相当。 跨境收支保持活跃。11月，企业、个人等非银行部门跨境收入和支出合计为1.3万亿美元，环比增长8%，跨境收支顺差178亿美元，低于9至10月平均240亿美元的水平。分项目看，货物贸易仍是主要的资金净流入渠道，服务贸易、投资收益、直接投资项下资金流动保持稳定，近期证券投资项下资金流动更趋平稳。总体看，当前我国外贸外资保持韧性，跨境资金流动和外汇市场预期平稳，外汇交易稳健有序。 2.2.2 海外投资者预期 截至上周五，从离岸与在岸人民币价差来看，显示相较于前一周周五，海外投资者对人民币的升贬值情绪较为均衡。 2.2.3 专业投资者预期 截至上周五，美元兑离岸人民币1年期NDF收盘价录得6.9033，相较于前一周周五回落。USDCNY风险逆转期权指标（25Delta）指向市场对人民币的升贬值情绪较为均衡。 2.3 衍生品市场跟踪 2.3.1 香港人民币期货市场状况 2.3.2 新加坡人民币期货市场状况 ..... 三、重点关注数据及事件 3.1 一周全球重点事件回顾 1、中国 1）《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《扩大内需是战略之举》。文章指出，扩大内需既关系经济稳定，也关系经济安全，不是权宜之计，而是战略之举。实施扩大内需战略，是保持我国经济长期持续健康发展的需要，也是满足人民日益增长的美好生活的需要。要加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。 2）国家统计局公布数据显示，11月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，服务业生产指数同比增长4.2%，社会消费品零售总额同比增长1.3%。1-11月份，全国固定资产投资同比下降2.6%，其中，制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9%。11月全国城镇调查失业率持平于5.1%。 3）国家统计局公布11月房价数据，70城房价环比总体下降、同比降幅扩大。二手房价格方面，70城二手房价格全部下跌，其中一线城市降幅扩大0.2个百分点至1.1%，二、三线城市均下降0.6%。新房价格方面，一线城市新房价格环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，二、三线城市环比降幅均收窄0.1个百分点。 4）今年前11个月，全国财政收入20.05万亿元，同比增长0.8%，增幅与前10个月持平。其中，全国税收收入16.48万亿元，增长1.8%；证券交易印花税收入1855亿元，增长70.7%。 5）海南自由贸易港12月18日正式启动全岛封关运作。即日起，海南自贸港货物进出“一线”“二线”可办理报关业务，货物可通过全岛设置的8个对外开放口岸和10个“二线口岸”进出海南自贸港。 2、美国 1）美国11月非农就业人口增加6.4万人，高于市场预期的5万人；但失业率却意外升至4.6%，创下2021年9月以来的新高。另外，10月非农就业大幅减少10.5万人，远超预期的下降2.5万人；8月和9月也合计下修3.3万人。11月平均时薪同比增长3.5%，为2021年5月以来最低增速。 2）美国10月零售销售环比持平，略低于预期的0.1%增长，主要是受汽车销售下降1.6%拖累。核心零售销售环比增长0.5%，略超出预期的增长0.4%。 3）美国12月标普全球制造业PMI初值下滑至51.8，创5个月新低。服务业PMI初值则从54.1下滑至52.9，综合PMI初值下滑至53，均录得6个月新低。4）美国总统特朗普将签署一项近万亿美元的年度国防政策法案，使其正式生效。尽管该法案包含向乌克兰提供新援助、限制特朗普削减美国在欧洲防务参与度的相关条款，特朗普仍决定推动法案落地。这份