理想：营收下降现金流充裕，期待度过行业寒冬

持有 报告日期：2025-12-19 财务表现2025年三季度，在交付量下滑及MEGA召回拖累下，公司营收降至 27,360百万人民币，同比下滑36.2%，整车及整体毛利率分别回落至15.5%和16.3%，单季转为净亏损620百万元。经营及自由现金流均为净流出，但期末仍持有逾50,000百万元现金及理财，资产负债率约52%，资产负债表整体保持稳健。 业务发展2025年三季度，理想汽车由高增转入调整期，单季交付93,211辆， 同比下滑39%，车辆销售收入约259亿元，总收入274亿元，主要受交付规模收缩与MEGA召回影响。L系列增程SUV仍构成销量与利润基本盘，主攻30–40万元家庭用车细分；MEGA与纯电i6/i8承担品牌与ASP抬升角色，但召回和爬坡期投入短期拖累毛利与利润表现。整体来看，公司已从“规模扩张+高盈利”阶段进入在销量承压与纯电转型之间寻求新平衡的过渡期 作者 财务报表与盈利预测 财务表现概括 2025年三季度，理想汽车实现总收入27,360百万元，同比下降36.2%，环比下降9.5%，收入承压的核心原因是交付量从去年同期的15.28万辆降至9.32万辆，同比下滑39.0%。其中整车销售收入25,870百万元，同比下降37.4%。受LiMEGA召回相关预计成本以及产量下降摊薄规模效应影响，整车毛利率由去年同期的20.9%回落至15.5%，若剔除召回成本影响，车辆毛利率可达19.8%，整体毛利率则由21.5%降至16.3%。公司三季度研发费用2,970百万元，同比增长15.0%，在收入下滑背景下持续加大产品与智能驾驶投入，导致经营由盈转亏，单季经营亏损1,180百万元，净亏损620百万元。经营性现金流录得净流出，但得益于前期融资和良好盈利积累，期末现金储备（含短期理财等）仍处于高位，为新车型推广和全球化扩张提供了资金缓冲 财务报表分析 盈利承压现金流转负，但现金充裕资产稳健 三季度，公司收入结构仍以整车销售为主，占总收入约95%，其他销售及服务收入1,500百万元，规模相对稳定。在销量明显下滑及Li MEGA召回成本影响下，整车毛利率较去年同期下滑5.4个百分点至15.5%，带动整体毛利率由21.5%降至16.3%，毛利总额同比腰斩至4,470百万元。期间费用方面，研发费用同比增长15.0%至2,970百万元，反映公司在BEV平台与智能驾驶上的持续投入；销售及管理费用则同比下降17.6%至2,770百万元，主要受上年同期管理层股权激励一次性费用影响。在毛利下滑与费用刚性的双重作用下，经营利润由上年同期3,430百万元转为亏损1,180百万元，经营利润率跌至-4.3%，净利润则由盈转亏为-620百万元，盈利能力短期承压。 截至2025年9月30日，公司总资产153,100百万元，较2024年末小幅下滑，反映在收入放缓背景下资产扩张趋于谨慎。其中流动资产112,700百万元，占比约七成，以现金及现金等价物51,100百万元、短期理财及定期存款47,600百万元为主，库存保持在8,230百万元水平，整体周转尚可。负债端，总负债79,900百万元，较年初下降约1,100百万元，其中应付账款及票据37,770百万元为最大项目，体现整车制造对供应链的依赖；短期借款增至6,320百万元，长期借款3,140百万元，整体有息负债规模相对资产与现金规模仍属温和。期末股东权益73,200百万元，较年初略有增长，资产负债率约52%，资本结构稳健，为后续新车型投放和产能建设提供了充足财务安全边际。 现金流方面，2025年三季度经营活动现金流净流出7,396百万元，而上年同期为净流入11,025百万元，主要系销量下滑导致客户回款减少，同时公司加大对库存与供应链的采购付款所致。投资活动在处置或到期收回理财等因素带动下净流入8,370百万元，明显对冲了经营现金流压力；融资活动则净流入600百万元，整体融资节奏保持克制。公司三季度资本性支出约1,520百万元，若未来几个季度销量与盈利恢复不及预期，持续的负自由现金流可能对中长期资本开支规划形成约束 核心业务板块 2025年三季度，理想汽车汽车业务从高增长阶段显著转入收缩与调整期。单季交付量为93,211辆，同比大幅下滑39.0%，环比亦较Q2的111,074辆明显回落；对应车辆销售收入259亿元，同比下降37.4%，环比下降10.4%。收入下滑主要由交付规模收缩所致，部分被产品组合带来的ASP小幅上行所对冲。 从结构上看，汽车板块仍由L系列增程式SUV构成基本盘，价格带集中在30–40万元区间，以家庭5–7座场景为主；LiMEGA以及年内推出的纯电i6/i8则承担品牌与均价抬升角色。三季度中，高端纯电MPV MEGA因冷却系统隐患触发主动召回，涉及1.14万辆，预计对当季毛利造成约11亿元一次性冲击，但也使MEGA交付节奏明显放缓，其拉升ASP的作用未能充分体现。同时，L6/L7等相对中低价车型在存量竞争环境下承担走量任务，叠加前期官方降价、置换补贴等促销措施，整体结构呈现“量向中价段集中、价靠新产品支撑”的特征，单车收入虽然较去年同期略有修复，但难以改变收入与毛利承压的总体格局。 3盈利能力方面，2025Q3车辆毛利率降至15.5%，较2024Q3的20.9%和2025Q2的19.4%明显下行；剔除MEGA召回预估成本影响后，车辆毛利率可恢复至约19.8%，说明增程与中高端产品本身仍具一 定结构性毛利，但已难以回到此前“高增+高毛利”的水平。三季度公司整体毛利约44.7亿元，净利润则由去年同期盈利28亿元转为亏损6.24亿元，单车盈利水平被媒体测算为每辆净亏约6,700元，汽车业务首次从规模化盈利转为单季亏损。在行业价格战、产能利用率下行以及补贴退坡等多重因素作用下，理想汽车核心板块已由“以规模摊薄成本、获取高ROE”的阶段，进入“在销量承压与毛利收缩之间寻求新平衡”的过渡期，其后续能否依托L系列稳住基本盘，并通过i6/i8等纯电车型改善产品结构，将直接决定汽车业务的中期盈利修复节奏。 行业布局 2025年以来，中国乘用车市场由高增转向“温和增长+存量博弈”。乘联会与流通协会数据显示，1–11月乘用车累计零售2,151.9万辆，同比仅增6%，而新能源零售1,150.4万辆、同比增速约20%，渗透率已逼近60%。同期行业收入增速快于利润增速，1–10月汽车行业利润率仅4.4%，显著低于规模以上工业企业均值，价格战和补贴退坡正系统性压缩主机厂盈利空间。 在上述环境下，理想从“新势力高增领跑者”转入“高基数下的调整期”。2025年三季度公司交付93,211辆，同比下滑39.0%，单季营收274亿元，同比下降36.2%，明显受到行业需求放缓、价格竞争加剧以及自身产品节奏（MEGA召回）掣肘。但从结构上看，理想在20万元以上SUV市场仍保持领先，前三季度营收835亿元，在新势力中体量和现金实力依然居前；i6/i8订单突破10万台；并且，MEGA系列在三季度高端纯电市场的销量也位居首位。L系列增程SUV出海中东、中亚和北非，也为对冲国内竞争压力、拓展增量空间提供了一定基础。竞争格局方面，头部新势力由早期的“蔚小理”演化为多极化竞争，比亚迪在全价格带的规模优势突出，华为系、小米、零跑等在智能化和性价比上形成强冲击。理想所处的30–60万家庭大车细分市场整体容量有限但客单价高、付费意愿强，其通过“大空间+智能座舱+高阶辅助驾驶+服务网络”构建差异化壁垒；相较10–20万主战场的厂商，对极端价格战的敏感度相对较低 未来展望 潜在风险 需求与价格战风险。国内乘用车已进入存量博弈阶段，新能源渗透率高企但行业利润率仅约4%左右，价格战和促销将长期压制ASP与毛利率，若理想在L系列和i系列上被迫进一步“以价换量”，盈利修复节奏可能弱于预期。 技术与路线风险。增程路线在“双碳”目标、油耗与排放监管趋严背景下，存在政策不确定性；同时，随高压快充和补能体系完善，纯电在长途场景的体验差距缩窄，增程的核心卖点可能边际弱化，若纯电i系列放量和成本控制不及预期，整体产品组合和估值体系均将承压。 出海与地缘政治风险。理想海外布局高度依赖中东、中亚、俄罗斯等增量市场，而相关地区地缘环境、汇率与关税政策波动较大；欧美加税、本地化要求提高，也抬升企业长期全球化成本。若外部环境恶化或海外销售及服务体系搭建不顺，将削弱公司通过出海对冲国内内卷的能力。 法律声明及风险提示