数据点评：美国11月CPI远低于预期，为明年1月降息保留可能性

美国11月CPI远低于预期，为明年1月降息保留可能性 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 美国11月CPI通胀率超预期下滑。按同比看，美国整体CPI通胀率从9月的3.0%下滑至11月的2.7%，远低于市场预期的3.1%。而核心CPI通胀率同期亦超预期下滑0.4个百分点到2.6%（预期：3.0%，图表1），创下了2021年4月以来的新低。由于此前美国政府“停摆”导致10月大部分价格数据收集的缺失，美国劳工统计局此次并未公布CPI环比数据和10月同比数据。因此，此次数据发布的可靠性受到了市场和美联储的质疑。 2025年12月19日 从同比细分数据来看，核心服务CPI的下滑、尤其是住房价格的走低，是核心CPI超预期下滑的主要原因。核心服务CPI同比通胀率从9月的3.5%下滑至11月的3.0%。其中住房CPI通胀率同期从3.6%下降到3.0%是主要推动力（业主等价租金CPI通胀率下滑0.4个百分点到3.4%，离家住宿CPI大跌4个百分点到-4.1%，图表2）。排除住房外的服务CPI通胀率亦下滑0.2个百分点到3.5%，其中，娱乐服务价格下滑最为显著。核心商品CPI小幅下滑0.1个百分点到1.4%。汽车不论是新车还是二手车同比CPI通胀率均小幅走低，不过家具CPI继续上行，关税影响在11月CPI数据中仍较为有限。 延迟发布的10-11月非农就业数据继续喜忧参半。一方面，11月新增非农就业人数增加6.4万人，好于市场预期的5万人（图表3）。不过，10月非农就业人数减少了10.5万人，其中政府裁员减少15.7万人是主要影响因素。特朗普此前政府裁员计划亦造成11月政府雇员减少5,000人。私人部门10月和11月分别新增5.2万和6.9万人就业（图表4）。另一方面，失业率进一步从9月的4.4%上升到11月的4.6%，高于市场预期的4.5%（图表5）。此外，平均时薪增速不论是同比还是环比均有所放缓（图表6）。虽然10-11月数据或受到政府“停摆”影响以及政府裁员计划扰动，但是9月以来显著上升的失业率或令美联储在考虑利率政策时更多倾向于就业市场，尤其在通胀数据在9月和11月均超预期下滑的情况下。 此次通胀数据发布受到较大的统计噪音影响，不过通胀温和向下的趋势或是事实。展望2026年，我们认为关税仍是影响核心通胀率的关键因素所在，核心通胀率短期或仍有反弹可能。在核心服务CPI方面，根据当前的房价趋势以及房价与房租价格之间的领先关系，我们估计住房CPI的下行仍将持续一段时间。而超级核心服务CPI在劳动力市场预期继续走弱的背景下可能稳中有降。受关税影响的核心商品CPI仍可能是造成核心通胀率上行压力的关键。尽管迄今为止关税对通胀的影响似乎低于我们和市场几个月前的预期，但是其影响后续或将继续放大。我们认为关税对通胀的影响或在明年上半年最为显著（尤其是一季度），且将超过同期经济动能减弱对需求的拖累影响。鲍威尔在12月美联储会议后的发布会上亦提到他认为关税影响明年将逐渐消退。如果美国不实施新的关税，商品通胀可能会在2026年一季度见顶。基于当前关税对通胀的影响是暂时的基本判断，我们预计明年下半年核心通胀率同比和环比均开始走低。 结合12月美联储会议和11月通胀和就业数据，我们继续维持明年还有两次25个基点降息的基本预测。我们相信经济动能的放缓和劳动力市场的继续走弱或驱动降息。然而，我们的基本假设是美国经济软着陆和通胀明年仍维持在偏高水平。这或将限制降息幅度。降息或多集中于明年上半年，但并不一定会连续进行，而是会根据经济数据运行情况，逐次会议判断。虽然12月美联储对未来降息的表态较为鹰派，但是11月高于预期的失业率和远低于预期的CPI数据或为1月降息保留了可能性。 不过，鉴于11月数据发布的特殊性和质量担忧，美联储或还需要结合12月就业和通胀数据来做出明年1月底的利率决议。我们亦不能排除美联储需要在看到明年初统计噪音干扰较少情况下的通胀数据之后再采取降息行动的可能性，这或将下次降息时间最起码推迟到明年3月。 在美联储主席换届对降息的影响问题上，我们认为美联储主席人选确实会对美联储的决议产生一定影响，但是主席对降息并不具备独裁权。最终决定权在12名联邦公开市场委员会投票委员的民主表决，且仍主要取决于劳动力市场下行和通胀上行压力的平衡。 风险提示：降息过慢引起经济衰退；关税对通胀的影响不是一次性的，持续过久可能引发再通胀；政策刺激成效不及预期；特朗普再推出大规模加征关税政策。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼