拨云见日，双轮启航

中信金融资产(2799)[Table_Industry]综合金融 本报告导读： 当前公司形成不良资产管理+长期股权投资两翼齐飞的业务新格局。不良资产管理业务转型进行中，长期股权投资成为公司业绩新的压舱石。 投资要点： 产的前身为中国华融，多元化与境内外平台扩张一度推升规模，但非主业风险与内控压力使得公司风险暴露。2022年起公司推进股权与组织重塑，中信集团持股约26.46%成为第一大股东；公司党委划转由中信集团党委管理，治理与风控框架围绕“产融协同＋央企管控”重构，经营取向由“做大规模”转向“回归主业、提质增效”。 不良资产管理：结构调整进行中，审慎计提出清风险。自2022年起，公司在做实存量处置的同时保持收购节奏，并加快减值计提。。2022—2024新增不良债权资产483/473/491亿元，同比-44.38%/-2.20%/+3.80%；不良债权余额4449/3985/3429亿元，同比-9.36%/-10.43%/-13.96%。处置端因加速减值导致确认收入下行：2022—2024不良处置收入286/159/38亿元，同比-17.03%/-44.59%/-76.12%。 长期股权投资：新“压舱石”，对冲行业周期。公司在处置多类金融子牌照之后，亟需一套既能提供稳健回报、又具长期复合价值的资产配置框架。长期股权投资在会计上按权益法核算：初始以联营企业可辨认净资产的公允价值入账，支付对价与该公允价值的差额确认为一次性投资收益；随后按持股比例确认分红与净利润份额，“初始确认—持续收益”的路径十分清晰。组合选择上，公司偏好现金流稳定、分红能力较强、治理成熟且与自身生态具有协同潜力的蓝筹央国企和行业龙头。风险提示：宏观经济与信用周期波动，政策与监管环境变化，资产 质量与回收不确定性，资产估值波动与流动性风险。 财务预测表 目录 1.AMC行业：瘦身与回归，步入新一轮发展周期...................................41.1.发展沿革：政策领航，多层次市场逐步成型....................................41.2.业务模式：以不良资产运营处置为核心...........................................42.中信金融资产：四大AMC之一，股东更替后再启程............................62.1.依托中信“全牌照”协同，锚定一流不良资产处置平台..................62.2.盈利触底改善，“瘦身”后资产更轻更韧.......................................83.主营业务分析：不良资产业务结构调整，长股投成为业绩压舱石........103.1.不良资产管理：结构调整进行中，审慎计提出清风险....................103.2.长期股权投资：新“压舱石”，对冲行业周期..............................124.盈利预测与估值.................................................................................145.风险提示............................................................................................15 1.AMC行业：瘦身与回归，步入新一轮发展周期 1.1.发展沿革：政策领航，多层次市场逐步成型AMC（Asset Management Companies）即资产管理公司，是指主要从事收购、 管理、处置不良资产的非银行金融机构。我国AMC起步于1999年，为有效化解系统性金融风险，在借鉴国际经验的基础上，1999年财政部注资成立了四大资产管理公司（信达、东方、长城、华融），集中处置从国有银行剥离出的不良资产。作为全国首批资产管理公司，信达资产、长城资产、东方资产、华融资产（更名为中信金融资产），分别对口接收来自建设银行以及国家开发银行、农业银行、中国银行、工商银行的不良贷款，拉开了中国不良资产管理行业的序幕。 当年四大AMC相继成立，随后经历四个主要阶段。 1）政策性时期（1999—2005年）：四大AMC统筹处置国有银行不良资产。至2000年8月底，累计剥离与收购1.4万亿元不良贷款，四大行不良率下降超10个百分点；2005年末完成政策性不良资产剥离任务。 2）商业化转型（2006—2014年）：四大AMC转型现代金融服务企业，拓展非不良业务以对冲周期，在并购重组中获取证券、银行、金租等牌照，逐步成为金控平台；信达、华融分别于2013、2015年在港上市。同一时期，2012年《金融企业不良资产批量转让管理办法》确立地方AMC合法地位。 3）全面商业化（2015—2019年）：参与主体扩容，市场层次更为丰富。2016年银监会放宽地方AMC设立与处置限制、允许对外转让，截至2025年6月地方AMC达59家，多为地方国资控股。2017—2018年银行系AIC相继设立并定位债转股主业，2025年3月监管进一步鼓励股份行设立AIC；截至2025年7月，共有9家银行AIC。外资准入亦持续放宽，2020年首家外商独资资管公司在京注册，2023年修订许可办法进一步降低外资投资AMC的准入门槛。 4）回归主责主业（2020—至今）：在不良收益率回落、宏观放缓与地产波动背景下，监管通过股权与治理架构重塑推动AMC回归“化解金融风险、盘活存量资产、服务实体经济”的功能定位。2022年中信集团入主华融并更名为中信金融资产；2025年2月信达、东方、长城整体划转至中央汇金，实现“汇金系”AMC集群化与统筹化治理，行业进入以主业为核心的改革深化期。 1.2.业务模式：以不良资产运营处置为核心 AMC核心业务即是处置不良资产，AMC通过协议转让或市场竞价方式获得不良资产，再通过合适的运作模式对资产进行处置。AMC业务模式主要包括以下四类：收购处置、收购重组、债转股和不良资产证券化业务。 资料来源：国泰海通证券研究 收购处置业务是指AMC通过公开竞标或协议转让方式承接不良资产包，然后通过二次出售（单户转让、打包转让）、债务人折扣清偿、债权重组、本息清收、破产清算、诉讼追偿、债转股等方式对不良资产包进行处置，从而获取不良资产债权清收收益和再次买卖价差收益等，通常处置周期在1-3年。值得注意的是，2016年《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》中才将地方AMC购入的不良资产处置方式拓展至对外转让，此前地方AMC购入的不良资产只能采取债务重组的方式进行处置。 资料来源：中国华融招股说明书，国泰海通证券研究 收购重组业务是指在不良资产收购环节，根据不良资产风险程度确定 实施债务或资产重组的手段，并与债务人及相关方达成重组协议，约定还款金额、还款方式、还款时间、抵质押物与担保安排。从重组方式来看，收购重组可以进一步细分为：（1）债务重组，即对公司与债务人之间的债务关系进行重组，这是最主要的重组方式,主要针对出现短期流动性问题的债务人；（2）资产整合，即在重组公司与债务人之间债务关系的基础上，立足于债务人的核心资产，对债务人的整体负债进行清理整合；（3）企业重组，即立足于债务人的企业价值，采用债务重组、追加投资等多种方式帮助债务人改善经营，提高偿债能力。该种模式的收益来源主要为重组过程中资产价值提升的溢价收益和企业经营咨询顾问费用。 资料来源：中国华融招股说明书，国泰海通证券研究 债转股业务是指公司以降低对象企业杠杆率为目标，按照市场化、法治化的原则，通过收债转股、以股抵债、发股还债、股债结合（以股为主）等方式将原债权债务关系转换为AMC与相关企业之间的股权关系，之后通过改善公司经营等多种方式提高企业资产价值，最终通过资产置换、并购、重组和上市方式等退出，实现债转股资产增值。该种模式收益来源主要为处置收益、重组收益、分红收入、投资收益等金融服务收入。 资料来源：中国华融招股说明书，国泰海通证券研究 资产证券化业务是指将不良资产进行打包，并进行分类发行ABS。在实际操作中，不良资产证券化一般有三种模式：（1）银行将不良资产批量转让给AMC公司，由AMC公司作为主导方，委托信托公司发行ABS。商业银行不参与认购，也不参与资产的清收与处置；（2）银行将不良资产批量转让给AMC公司，同时作为主导方，委托信托公司发行ABS。AMC公司仅作为通道参与其中，认购部分次级份额，而商业银行既要认购次级或优先级份额，也要负责不良的处置与清收；（3）银行不进行转让，自己作为发起机构与主导方，委托信托公司发行ABS。该种模式下，地方AMC不参与证券化过程。 2.中信金融资产：四大AMC之一，股东更替后再启程 中信金融资产的前身为中国华融，成立于1999年11月1日，属我国四大AMC之一。2022年3月，公司党委关系划转至中信集团有限公司党委；2024年1月正式更名为“中信金融资产”。公司业务围绕不良资产经营、资产管理与投资展开，其中不良资产经营是核心板块，覆盖“问题资产处 置、问题项目盘活、问题企业重组、危机机构救助”四项职能。 2.1.依托中信“全牌照”协同，锚定一流不良资产处置平台 全国性四大AMC之一，始于1999年。自1999年创立以来，公司大体经历六个阶段： 阶段一：政策性创立与批量剥离期（1999–2004） 在亚洲金融危机后的系统性风险化解框架下，国家批准设立四大金融 资产管理公司，按“对口银行”原则承接不良贷款批量剥离——其中华融对应工商银行。公司于1999年11月设立，主要以政策性收购、清收追偿、债转股与资产重组等工具开展处置，目标服从“保稳定、促改革”，盈利与资本约束体系尚在搭建阶段，呈现明显的政府主导与非商业化特征。 阶段二：市场化探索与公司制改革（2005–2012） 完成首轮政策性任务后，公司在处置方式与资金来源上转向市场化：由“批量清收”逐步过渡为“精选项目＋方案化重整”，探索专业化收购、项目盘活与资产管理等业务边界；并于2012年12月经国务院批准整体改制为股份有限公司，为治理结构完善与再融资打下制度基础。 阶段三：上市与多元扩张（2013–2016） 2015年10月公司在港交所主板（H股）上市，建立公开市场融资与信息披露框架；期间围绕不良资产经营主线，外延到投资并购、金融服务与资产管理等板块，尝试形成“收购—处置—投资—退出”的闭环与多平台协同。 阶段四：激进多元与风险暴露（2017–2021） 多元化与境内外平台扩张一度推升规模，但非主业风险与内控压力抬 头。2021年公司延期披露2020年年报、触发债券与股价波动，随后进入全面风险处置与治理修复阶段，行业与媒体普遍将痛点归因于前期激进经营 与资产质量下行的累积暴露。 阶段五：中信入主与治理重塑（2022–2023） 2022年起公司推进股权与组织重塑：中信集团持股约26.46%成为第一大股东；公司党委划转由中信集团党委管理，治理与风控框架围绕“产融协同＋央企管控”重构，经营取向由“做大规模”转向“回归主业、提质增效”。 阶段六：品牌更名与战略收敛（2024–至今） 2024年1月公司正式更名为“中国中信金融资产管理股份有限公司”，品牌与股东背景完成统一；官方口径明确主业为不良资产经营，并配套资产管理与投资等业务功能。公司披露已设33家分公司，覆盖内地30个省区市及港澳；管理层多次提出“夯实基础、稳中求进、提质增效”与“一三五”阶段目标，经营节奏强调现金回收与处置效率，资产结构持续“向主业集中”。 股 权 结构以国有资本为主且集中度较高。中信集团入主前，财政部持股63.36%；2019年其中6.34%转至全国社保基金理事会。2021年引入中国中信集团有限公司、中保融信私募基金有限公司、中国信达资产管理股份有限公司等战投，持股分别为23