2025年11月美国CPI数据点评：偏鸽的数据，有限的分量

偏鸽的数据，有限的分量——2025年11月美国CPI数据点评 证券分析师 姓名资格编号：S11305XXXXXX[Table_Summary]投资要点： 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 港股执业证号：非必填邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn姓名资格编号：S11305XXXXXX港股执业证号：非必填邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn事件：美国劳工统计局公布11月CPI报告。11月CPI同比2.7%，低于预期值3.1%；11月核心CPI同比2.6%，大幅低于预期值3%，为2021年3月以来新低。由于政府停摆，环比数据仅有10-11月口径，CPI环比增速为0.2%，前值0.3%；核心CPI环比增速0.2%，前值0.2%。 薛威资格编号：S0120523080002邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn 解读：政府停摆扰动较大，数据参考意义或有限。第一，数据收集暂停时间长。政府停摆拨款中断致使劳工局在10月1日至11月12日期间暂停了CPI的数据收集，10月和11月的多数分项环比数据缺失。第二，10月数据沿用9月数据，以及使用非调查数据源。由于无法收集2025年10月的参考期调查数据，也无法追溯收集这些数据，按照程序，劳工局将9月的数据结转至10月作为基数，对于部分指数，劳工局使用非调查数据源进行计算，这使得数据的可比性存疑。第三，11月数据窗口期改变。对于11月CPI的数据，劳工局通过延长收集时间来试图收集整个11月数据，但收集窗口的改变仍然无可避免。以上因素导致了本次CPI数据无论是同比增速还是环比增速，均缺乏有效的参考意义。 降息预期变化不大，关税的影响也需要加以考虑。从CME模型来看，这份看起来“惊喜”的通胀数据并没有太多改变市场的降息预期，明年1月按兵不动的概率仍然高达72.3%，明年3月降息的概率维持在50%以下，显示市场对这份数据的“不信任”。我们认为市场没有过于乐观的原因一方面是数据参考性有限，另一方面可能也是考虑到关税的影响。目前关税的传导仍在持续，根据鲍威尔的讲话，在没有新关税的假设下，商品通胀可能会在明年一季度左右达到高点，意味着明年一季度仍然是重要的观察窗口期。 关注特朗普对美联储主席的提名。我们认为，下一个可能对于货币政策预期产生影响的可能是美联储主席的提名，但无论是谁，可能都不会影响明年货币政策转松的大趋势。目前热门人选有前美联储理事沃什与哈塞特。沃什主张通过缩表换取低利率空间，认为通胀是一种选择。理论上讲，在逆全球化、美国国债不断扩大的情况下，通胀中枢确实应当相应提高，但改变通胀目标意味着打破2%的心理锚定，缩表则意味着当前美国货币体系运行的“地板制度”需要进行一定的改革和变化，这样的措施是否能够顺利落地还存在很大不确定性。因此，我们认为明年货币政策转松还是大概率，节奏方面还需要跟踪一季度的劳动力市场和通胀数据。 风险提示：中美博弈烈度超预期；地缘政治危机超预期；全球经济承压超预期。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 风险提示 1）中美博弈烈度超预期。若美方在经贸、科技、地缘等诸多领域升级博弈烈度，将给外贸与金融市场带来剧烈冲击。 2）地缘政治危机超预期。若巴以、俄乌冲突再度升级，或者美欧联合加码制裁俄罗斯，全球避险情绪的快速升温，带动外贸局势不稳与金融市场剧烈波动。 3）全球经济承压超预期。当前美国经济部分数据已经有所松动，一旦美国经济出现拐点，全球经济持续下行压力加大，将对全球经贸环境与金融市场形成冲击。 信息披露 分析师与研究助理简介 程强，北京大学经济学博士，CFA、CPA，德邦证券首席经济学家、研究所所长。 薛威，德邦证券海外市场团队首席。深耕海外市场多年，作为团队核心成员获得过金麒麟菁英分析师第二，多次获得Wind年度金牌分析师前三，在《财经》、《国际金融》、《中国外汇》等期刊发表文章多次，兼具“自上而下”和“自下而上”的视角，践行“上下求索，慎思笃行”。 谭诗吟，海外市场分析师。具有国内国际双重视野，作为团队核心成员多次获得Wind金牌分析师前五，在《新财富》、《中国证券报》等期刊与媒体上多次发表文章，对美股、港股、新兴市场、黄金等投资理解深刻。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。