晨会聚焦：食饮、农业、传媒年度策略

今日重点

【传媒互联网】康雅雯：【中泰传媒】传媒2026年度策略：AI+IP双轮驱动，传媒攻守兼备

核心观点：

• AI落地的三条主线：端侧入口成型、模型能力实用化迭代、多模态工具成熟。建议关注AI漫剧、AI游戏、AI教育、AI营销、AI出版。
  • AI漫剧：边际变化明确，受益于多模态技术迭代，供给及需求增速迅猛，推动生产效率提升3倍以上，费用缩减90%以上，平台政策支持漫剧进入高品质增长阶段。
  • AI游戏：研发环节AI渗透率持续提升，轻度休闲以及交流互动类游戏有望先行实现AI化，未来看好AI助力游戏增益以及虚拟陪伴提升用户粘性。
  • AI营销：AI技术催生营销新模式。53.1%的广告主会在创意内容生成中使用AIGC，超过80%的消费者开始从“多平台搜索对比”转向“AI一站式咨询”，行业面临生成引擎优化策略转型。
  • AI教育：AI降本且可提高教学效率，海外公司商业模式落地顺畅，国内教育公平化需求旺盛，看好AI+教育公司凭借产品力/推广能力优势后续进行市场下沉与落地推进。
  • AI出版：海外公司将AI与出版结合效果优异，国内出版公司同样推进AI参与到大众出版、学术出版生态运转中，看好AI有效赋能国内出版产业链，助力降本增效。
• IP行业投资价值：
  • 消费市场从“功能满足”到“心灵共振”，IP从流量符号提升为情感货币，期待大IP及其商业化。自上而下看，IP赋能内需增长与文化出海，同时与AI等前沿科技的商业化产生共振。自下而上看，国产文化产品基建全球领先，千禧一代和Z世代具备文化自信和情绪消费需求，供需两端逻辑顺畅。
• 传媒：攻守兼备属性明确，看好游戏、电影、出版等投资机会。
  • 游戏：行业增速稳健向上。游戏板块EPS支撑度高，安全垫较高，建议后续对业绩稳定性强或产品边际变化明显的公司重点关注。
  • 电影：市场迎来内容供给提升和行业结构改善。25Q1-Q3行业毛利率为28.9%，同增7.2pct，行业在疫情后波动中恢复，盈利质量提升，非票经济得到空前重视，监管政策释放积极信号。
  • 出版：防守维度，国有出版教材教辅业务中长期凭借国有背书、内容、渠道优势巩固强化基本盘，地方国有出版行业平均分红比例50-60%具红利属性。进攻维度，出版公司布局智慧教育（教育数字化、AI+教育等）产品、研学业务等落地，挖掘线下门店空间价值，为业绩增长提供新增量。
• AI应用：
  • 美股建议关注：ALPHABET（GOOGL.O）、CipherMining（CIFR.O）等；
  • 港股建议关注：阿里巴巴、腾讯控股、快手-W、阅文集团、汇量科技等；
  • A股建议关注：AI漫剧（荣信文化、欢瑞世纪、易点天下、中文在线等）、AI营销（易点天下、蓝色光标、分众传媒等）、AI游戏（恺英网络、世纪华通、巨人网络等）、AI教育及出版（豆神教育、南方传媒、世纪天鸿等）。
• IP：建议关注：泡泡玛特、大麦娱乐、阅文集团、巨星传奇、上海电影、荣信文化、奥飞娱乐等。
• 传媒板块攻守兼备。建议关注：游戏（世纪华通、恺英网络、巨人网络、三七互娱、完美世界、吉比特等）；电影（中国电影、光线传媒、万达电影、横店影视、幸福蓝海、华策影视、上海电影、中国儒意、猫眼娱乐、大麦娱乐、捷成股份等）；出版（山东出版、中原传媒、长江传媒、南方传媒、凤凰传媒、中南传媒、新华文轩、浙版传媒、皖新传媒、时代出版、中文传媒、内蒙新华）。
• 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；AI技术发展不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险；第三方数据失真的风险；市场规模测算偏差的风险。

【固收】游勇：债市长期思维转换主导短期下跌

核心观点：

• 上周“超级宏观周”落地。海外美股周五重创、利率上行，国内权益债券双弱，商品继续走供需两弱逻辑。
• 海外方面，美联储如期降息25BP，表态偏鸽。鲍威尔强调关注就业风险，美联储上调经济增长预期、下调通胀预期，并且重启扩表进程，市场相对较为失望。
• 国内通胀数据CPI体现出持续韧性，但市场似乎更关注PPI，另外金融数据走出反季节性增长。中央经济工作会议打消了前期债市急速下跌伴随的各类市场担忧，继续重申降准降息，打消预期后债市先涨后跌，体现出债市负债行为的脆弱性。
• 中央经济工作会议落地：1）总量政策强调必要的政策力度。2）货币政策相比去年表述发生三点变化：一是“降准降息”的前缀从“适时”变为“灵活运用”；二是加入“物价回升作为货币政策的重要考量”；三是新增结构性货币政策表述。3）地产政策方面表述从去年的“城中村和危旧房改造”转变为“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”。
• 本月通胀数据的亮点则在CPI表现好于PPI。11月CPI同比0.7%、PPI同比-2.2%，相比上月分别+0.5pct、-0.1cpt。CPI延续先前的结构特征，本月在猪油拖累下降后CPI反弹。PPI同比降幅时隔三个月之后再次扩大，“反内卷”效果衰减。
• 金融数据方面，企业债券融资和票据融资推升社融超预期增长；企业贷款拉动信贷边际回暖。基数效应和财政支出增加下，M1同比高位回落。11月M1同比4.9%，M2同比8.0%，分别较上月-1.3pct和-0.2pct。
• 当下各类政策表述和数据交易对市场影响较小，市场的下跌并非是，大家对经济的长期增长从悲观修正成乐观，而是关注点在转移，市场更关注“债市供需”、债券行业职业发展、债券基金如何跑赢基准（各类财富指数）等长期问题。
• 超跌修复行情下，市场以利好交易政策的中性表态。财政表态中性，又提到“降准降息”。在上周债市超跌之后，偏中性的表态反而让债市紧绷情绪得到释放，三天基本修复上周跌幅。
• 经济基本面与数据的多空均有映射。一方面，四季度以来增长压力有所显现，PPI反映的“反内卷”效应衰减，以及金融数据中居民信贷的走弱，似乎构成利率下行的支撑。另一方面，CPI同比持续回升与社融、信贷整体的改善又在阻碍利率的下行。除此之外，国债供给、权益偏好等因素也是近期市场关注的重点。
• 海外降息交易和科技股巨震对国内影响不大。从货币政策角度，今年以来“以我为主”的货币政策并不受到海外宽松的掣肘与影响；12月以来，国内科技股的韧性强于美股，国内科技公司业绩和估值压力好于美股，不必过于担心美股科技股巨震映射国内。
• 进一步观察机构行为，机构在长债的修复行情中并未形成合力。上周基金是长债修复行情主力机构，但券商基本未参与，而从10月份以来，债基面临持续的，越反弹纯债客户越有的赎回压力，和权益/固收+产品相比，10月份以来也没有明显的赚钱效应，但似乎处于调整再买入的趋势中。
• 以债基为主导的修复行情则面临着，修复后负债端是跟随流入还是择机选择赎回的问题。从赎回数据来看，上周虽然市场整体跌幅不及前一周，且超长债依然有所修复，但债基赎回力度反而高于前一周，这也是下半年以来债基难有持续做多力量的重要掣肘因素。
• 12月即将结束，回顾今年以来债市在关键月份都走了反季节性，比如3月，12月份。反季节性失效的主要催化一方面在于过去多轮交易性机构不断地抢跑年末银行、保险的配置节奏，保险固有配置节奏没有交易性机构出逃速度快，另外债基分红规则等市场担忧也打消了一部分银行年末配置的季节性。多重因素叠加，放大了市场对于明年、开年的“股强债弱”有非常强的一致预期，甚至比2024年年底“股债双牛”的预期还要强（当然最终没有实现）。但权益年初的春季躁动行情，往往依赖于岁末年初的流动性和信用双宽的良好宏观局面，也就是说如果债市持续放大焦虑，那么可能会引起次生问题，市场是“水多了加面，面多了加水”，才能形成良性循环。
• 经历了10月份以后的反弹又回落到当下，债市初具“熊市思维”迹象，另外债市从短期看，可以把握个券间的利差行情。债市特殊的多头买入结构本来不具备长期空头基础，但近期市场走出来一些投资人做出了长期空仓的准备。上周特6和特2利差一度倒挂，截至上周五也仅在1BP左右，增值税利差基本“清零”，近期交易结构来看，基金也正在买入特2卖出特6，另外30-10年的利差也重回较高位置40BP以上，可博弈短期利差回归，但“套牢”风险确实大于“踏空”风险。
• 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。

【饮料】何长天：能量饮料：健康化与场景细分引领新增长-——软饮料年度策略报告

核心观点：

• 2025年中国能量饮料市场规模预计达627.85亿元，同比增长4.3%；销售量预计418.99万千升，同比增长6.4%，行业呈现稳定增长态势。根据马上赢数据显示，2025年上半年东鹏以39.87%的市场份额登顶榜首。
• 行业竞争加剧下，低价促销持续，2025年行业均价同比下降1.89%至14.98元/升，降幅较2024年（-4.64%）收窄。东鹏延续“一元乐享”，统一焕神1L装定价6元，低价+大包装成为竞争核心策略。
• 行业发展底层逻辑：内卷刚需与生活方式的双重驱动。
  • 国内：社会内卷催生刚性需求：社会内卷加速推动能量补给需求，不同发展阶段均与经济高速发展、劳动强度提升相关。当前消费人群向“新蓝领”、白领、学生延伸，嘉世咨询数据显示，运动场景消费占比31.21%，夜间加班（30.12%）、熬夜学习（29.44%）紧随其后，传统驾驶场景占比仅23.34%。智联招聘报告显示，38.7%职场人几乎每天加班，21.9%每周加班2-3次；高考人数激增且录取率下行，学生备考压力大，进一步扩大需求群体。
  • 海外：从功能刚需到生活方式升维：海外能量饮料行业已从粗放式功能发展，向健康化、功能差异化、口味多元化转型。美国市场中，2020年前Monster与红牛双寡头市占率达70.9%，2021-2025年Celsius市占率从1.7%升至13.7%，凭借“0糖+0脂+0热量”健康配方、“燃脂”核心定位及多元口味，成为市场第三品牌，印证行业转型方向。
• 主流原材料：牛磺酸与白砂糖价格预计保持低位。
  • 牛磺酸：产能过剩致价格低位：饮料是牛磺酸第一大应用市场（占比45%），全球总产能约20万吨，中国占比超70%（约15万吨），国内前五大厂商占据90%以上产量，永安药业市占率约50%。受产能过剩及原材料环氧乙烷价格低位影响，2022年起牛磺酸价格持续下行，短期预计维持低位。
  • 白砂糖：供需变化压制糖价：2025/26年度我国糖料播种面积预计达1439千公顷，食糖总产量1170万吨，进口量500万吨，出口量18万吨，消费总量1570万吨，市场由去库存转入累库周期。2023年9月以来糖价持续下行，短期预计维持相对低位。
• 发展趋势：健康+场景轻度化推动行业发展。
  • 健康化成为核心产品趋势：67.87%消费者有控糖需求，海外巨头纷纷布局无糖产品，国内东鹏2025年推出无糖版能量饮料，以赤藓糖醇等天然代糖替代白砂糖，引领行业健康化转型。
  • 消费场景轻度化发展：消费场景从“体力透支”爆发性场景，转向“长时间会议”“下午犯困”等高频轻量脑力续航场景，同时拓展至运动健身、电竞疲劳等领域。东鹏无糖版添加L-α-甘磷酸胆碱（新食品原料），聚焦脑疲劳缓解，推动行业从“体能补给”向“脑体协同续航”升级。
• 投资建议：未来能量饮料行业将由过去单一的能量补给刚性需求向健康化、场景细分化进行发展，东鹏饮料作为行业内头部品牌，在市场升级过程中通过自身无糖产品提前卡位，精准定位消费者的核心需求，持续强化自身优势。同时考虑到能量饮料主要原材料价格保持低位，我们重点推荐东鹏饮料。
• 风险提示：渠道调研样本偏差风险、产品质量波动的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业空间测算的风险。

【农林牧渔】王佳博：2026年农林牧渔年度策略：布局年？抓紧龙头

核心观点：

• 大宗商品呈现冰火两重天，贵金属、有色金属在避险、AI需求的带动下攀至历史新高，农业各个品类则在效率提升、需求下滑的双重挤压下苦苦挣扎。缺乏价格的想象力，整个农业板块也就陷入了低迷。虽然缺乏板块性机会，但2025年主题性热点不断：中国粮食安全、生猪反内卷、蔬菜价格反季节波动、日本水产品进口、海南封关等等。
• 过去30年，如此漫长的价格低迷还要追述到1997-2003年，同样是在一次显著的（农业）通胀之后，也是在三季度进入负值区间。历时近7年后，2004年在种植链回升带动下经历了一次小阳春，很快再次陷入回落，2006-2008才迎来供需共振的大周期向上波动，7年的低迷+5年的景气。
• 以5年周期看，根据“十五五”规划目标，我国人均可支配收入有大幅提升空间，人口降幅也远未及加速期，假定家庭在住房类投入or消费占比减少，那么消费类支出占比及总额将呈现显著提升，这对食品、餐饮、旅游等农副产品的下游需求带来极大提振。
• 需求有保障是长期慢驱动，中央层面提出的《提振消费专项行动方案》、养殖业反内卷政策是当下托底的关键。相对于上一轮通缩，本轮率先触底的是养殖业（2026年上半年），种植业仍处于效率提升加速期叠加全球扩张周期，且养殖业收缩产能对其需求不利，触底晚于养殖业。
• 由于产能基数过高、效率提升、前仆后继的“抄底”以及粮食价格低迷等因素，养殖业的反转必将是极为复杂（及漫长的）。行业进入一个低波动但微利阶段，高成本及运营能力差，杠杆率较高的企业将被时间消耗，退出市场，大企业抗风险能力强，有望逐步增加份额。
• 宠物行业景气度持续，逐步从“高速增长”向“高质量发展”转型，竞争加剧同时，行业整合进程有望加快，具备研发+供应链+数字化企业更具竞争力，强者恒强逻辑不变。外销方面，后期在低基数下有望恢复，关注各家工厂订单落地情况。
• 基金在农业的配置比例处于历史极低水平，尽管未来或有继续下滑可能，但长期缓慢向上并将与行业同频。基金配置的风吹草动预计领先于行业表现。
• 风险提示：原材料价格波动风险，国内外消费不及预期，国内市场开拓不及预期风险，客户相对集中的风险，研究报告中使用的数据或信息更新不及时风险，市场规模测算偏差及第三方数据失真的风险。

【固收】吕品：投资增速改善，经济内生企稳

核心观点：

• 12月15日，国家统计局公布11月经济数据，结合先前发布的外贸数据看，出口重回高景气，投资降幅收窄，消费有所回落。出口、投资和社零同比增速分别为5.9%、-12%和1.3%，分别较上月+7pct、+0.2pct和-1.6pct。数据并未改变债市偏弱情绪，10Y利率小幅下行0.4bp后重回上行通道，市场未显著定价。
• 11月工业生产边际放缓，下游消费品制造有所改善。11月工业增加值同比继续回落0.1pct至4.8%。结构方面，采矿业生产加速增长，制造业和水电燃气供应业增长放缓，三大门类同比分别为6.3%、4.6%和4.3%，增速分别较上月+1.8pct、-0.3pct和-1.1pct。
• 对比上月，下游消费品制造业的生产改善，中游设备制造行业的生产整体放缓。医药、电子设备、纺织、食品等行业工业增加值同比均较上月改善。中游的汽车、交运设备等工业增加值增速高位回落，11月同比增速均为11.9%，分别较上月下滑4.9pct和3.3pct。
• 绝对增速看，化学原料及制品（6.7%）、交运设备（11.9%）、汽车（11.9%）、电子设备（9.2%）和通用设备（7.5%）的增速明显高于整体。
• 服务业生产指数小幅回落。11月服务业生产指数同比增长4.2%，增速较上月下降0.4pct。结构延续上月特征，信息技术、租赁和金融等生产性服务业的景气度高于服务业整体，且保持较强韧性。制造业投资改善的拉动下，固定资产投资增速的降幅收窄。11月固定资产投资完成额同比下降11.98%，降幅较上月收窄0.24pct。三大分项中，制造业投资增速韧性最强，11月制造业投资与基建投资增速回暖，制造业、基建和地产投资增速分别为-4.5%、-11.9%和-30.3%，分别较上月+2.2pct、+0.2pct和-7.3pct。制造业分行业看，化学原料制品加工、有色冶炼以及通用设备投资增速较上月修复较为显著。
• 地产销售面积同比跌幅收窄，销售价格加速回落。11月商品房销售额和销售面积同比分别为-25.1%和-17.3%，增速分别较上月-0.8pct和+1.5pct。根据销售额和销售面积反推单位价格同比为-9.5%，较上月进一步下降2.6pct。投资方面，11月房地产新开工和竣工面积同比降幅企稳收窄，11月房地产新开工面积和竣工面积同比分别为-27.6%和-25.5%，同比降幅分别较上月+1.9pct和+2.7pct，整体还处于磨底之势。
• 消费超预期回落，餐饮消费的韧性仍然强于商品。11月社零同比增长1.3%，增速较上月-1.6pct，也低于WIND统计的市场一致预期值2.93%。其中，餐饮收入和商品零售同比分别为3.2%和1%，增速分别较上月-0.6pct和-1.8pct。
• 商品零售中，除地产后周期商品的拖累外，11月金银珠宝类商品销售增长放缓。11月金银珠宝类商品同比增长8.5%（较上月-29.1pct），但金银销售单月波动较大，叠加近期金价的强势表现，后续销售仍可能反弹。地产后周期相关商品（家电、汽车、家具、装潢材料）同比增速继续回落。11月家电、装潢材料、汽车和家具销售额同比分别下降19.4%、17%、8.3%和3.8%。或受流感等影响，11月药品销售增速加速增长，增速较上月进一步增长1.3pct至4.9%。
• 如何理解近期经济数据表现和交易影响？
  • 11月出口改善、投资企稳，消费回落，反映地产链与非地产链的分化延续。不过今年以来，经济与市场定价逐步习惯“去地产化”，11月CPI的持续韧性以及企业信贷的改善在印证经济内生动能的好转。市场对长期增长的偏悲观预期被修正，科技链主导市场风险偏好表现，利率也在与地产和经济基本面脱敏。
  • 近两周债市先后经历超跌、修复又转弱的情况，“熊市特征”明显。负债端压力始终未缓解，观察机构行为，还是缺乏做多力量。短期可以把握个券间的利差行情。
• 风险提示：经济增长超预期，央行超预期收紧货币政策，海外地缘变化超预期。