境内债券展期概览及后续违约情况

公用二部|吴怡红|010-67413406 2025年12月17日 2025年11月下旬，万科企业股份有限公司发布公告，拟召开持有人会议对“22万科MTN004”债券展期相关事项进行审议，相关事宜引发广泛关注。 展期是指债券到期时不能按时兑付本金或利息，发行人与持有人协商延长兑付期限，通常伴随一些增信或兑付承诺，本质上是债券已发生违约风险，但通过协商暂时不确认为“实质违约”。回头看，过去我国相关债券展期呈现出什么特征？展期后兑付及违约情况如何？本文梳理了截至2025年11月末发生过展期的境内债券，回顾过往展期过的债券以及后续兑付及违约情况，并关注涉及债券展期的债券发行人当前存量债券情况。数据梳理显示： 年度分布来看，2019年以前债券展期零星发生，2019-2021年，债券展期数量和债券余额规模明显上升，2022-2023年，债券展期数量和债券余额规模仍在高位，2024年以来，债券展期数量和债券余额规模显著下降，但尾部风险仍在持续出清。 债券展期后续状态方面，近七成展期债券风险未出清，两成以上展期债券最终违约，已完成兑付债券金额占比约5%，兑付的多为小额债券，大额债券成功兑付率低，展期主要作用是“以时间换空间”，但多数企业未能在这段时间成功改善自身融资条件或基本面。地方国企的展期兑付能力显著且断层式地高于其他所有制类型，房地产行业的债券展期，几乎全部转化为“展期转违约”或“二次展期”。民营企业债券展期后实质违约绝对规模最大，房地产相关行业是债券展期转违约的最主要行业。 存量债券方面，对于有债券展期历史的发行人，其所有存量债券，而不仅仅是已展期的部分，都存在极高的信用风险，且风险具有“传染性”和“持续性”。债券展期后转为实质违约的发行人，其存量债券后续的结果大概率将是违约或重组；债券展期后当前状态仍为展期的发行人，其存量债券未来可能演变为新增违约或二次展期；对于债券展期后已兑付的发行人仅有少数能够恢复市场信用，大部分发行人即使兑付，也会在兑付后退出债券市场；即使债券展期后发行人兑付了一部分，也不意味着所有债券都可以兑付，很大概率上一些债券未经过展期就直接实质违约。 一、债券展期情况概览 （一）展期债券数量与余额 展期债券的数量和金额分别占违约全类型的36.99%和43.62%，发生过展期 行为的债券余额占比高于数量占比，单只展期债券的平均规模较大，大中型发行人可能更倾向于选择展期方式处理兑付危机。根据Wind资讯，截至2025年11月底，国内债券市场1累计有675只债券展期，相关债券的违约日债券余额累计8,258.24亿元，涉及发行人128家；展期债券的数量和金额分别占违约全类型的36.99%和43.62%，即在所有违约类型（包括展期、实质性违约、交叉违约等）中，发生过展期行为的债券只数占总违约债券只数的三分之一左右，发生过展期的债券本金余额占所有违约类型债券总本金余额四成左右，占比高于数量占比，说明单只展期债券的平均规模较大，大中型发行人可能更倾向于选择展期方式处理兑付危机。从违约整体类型来看，发行人更愿意推动展期，避免直接“违约”的标签，投资者在兑付无望时也可能被迫接受展期，以期望未来回收更多本金或避免立即确认损失。 （二）债券展期年度分布 2024年以来，随着相关政策托底与风险市场消化并行，债券展期数量和债券余额规模显著下降，但尾部风险仍在持续出清。2016年至2018年，债券展期零星发生，展期数量和违约日债券余额规模均很小，属于个别案例；2019年至2021年，债券展期数量和债券余额规模明显上升，受宏观经济去杠杆、经济下行、公共卫生事件冲击等影响，信用风险开始释放，尤其是民营企业与房地产行业首当其冲；2022年至2023年，房地产行业相关信用风险暴露提升，伴随部分地方国企风险显现，展期成为避免实质违约的重要手段，债券展期数量和债券余额规模仍在高位，其中2022年展期的债券余额规模增速远高于债券数量，此阶段展期债券的单只规模变大，说明涉及到了更多大型发行人。 数据来源：Wind，大公国际整理 （三）发行人企业性质 无论从债券数量还是余额来看，民营企业都占债券展期的绝大部分，债券展 期风险主要集中在民营企业。截至2025年11月底，民营企业展期债券数量占比77.04%，金额占比79.14%,，这与民营企业融资环境、行业经营等情况密切相关；民营企业较多依赖经营性现金流和市场再融资，一旦行业下行或融资收紧，立即面临流动性危机，风险缓冲能力弱。截至2025年11月末，民营企业债券余额仅占信用债券市场不到5%，民营企业债券展期概率显著高于其他类型企业。地方国有企业债券展期数量占比5.98%，余额占比2.78%，规模和数量仍远低于民营企业，体现国有企业享有更强的信用支持和融资便利；地方国有企业展期的单只债券平均余额约5.75亿元，显著低于民营企业12.57亿元，显示主要是中小型、弱区域或竞争类国企债券出现展期情况。 数据来源：Wind，大公国际整理 （三）发行人行业分布 截至2025年11月底，房地产行业债券展期风险暴露最多，需持续关注其风险的传导范围和深度。房地产开发、房地产服务、房地产经营债券展期余额占比72.60%，债券展期数量占比57.63%；平均单只展期债券规模为15.41亿元，显著高于全市场平均数12.23亿元，显示大型房地产是债券展期主体；从房地产行业内部来看，房地产开发企业为债券展期的主要对象，显示房地产开发并非部分项目的周转问题，而是存在企业整体流动性枯竭；受到房地产开发企业情况恶化影响，相关资产运营和资产处置风险扩散至物业、中介等房地产服务公司以及房地产经营公司。房地产行业作为债券展期主要行业，需持续关注其风险的传导范围和深度。另外，以豫能化和永煤为代表的煤炭行业、受到公共卫生事件冲击+汇率波动+油价上涨三重打击的航空行业等存在一定数量和规模的债券展期。 图3国内债券展期行业分布 数据来源：Wind，大公国际整理 二、债券展期后兑付及实质违约情况 （一）展期债券后状态分布 截至2025年11月底，近七成展期债券风险未出清，两成以上展期债券最终违约，已兑付金额占比约5%，大额债券成功兑付率低。国内债券市场675只展期债券中，467只债券5,746.40亿元保持展期状态，仍处于展期和“悬置”状态；138只债券2,079.67亿元已实质违约，展期仅推迟了其违约时点；2只债券11.00亿元触发交叉违约条款；已完成兑付仅有68只421.17亿元，已兑付金额占比约5%，远低于数量占比10%，说明兑付的多为小额债券，大额债券成功兑付率低，可能由于发行人选择先兑付小额债券以维持部分市场信誉，而大额债券重组复杂，需要更系统的债务重组方案，并且房地产等资产处置进度慢，变现周期长，整体来看，展期主要作用是“以时间换空间”，但多数企业未能在这段时间成功改善自身融资条件或基本面。 数据来源：Wind，大公国际整理 （二）已兑付债券情况 1、已兑付企业性质 地方国企的展期兑付能力显著且断层式地高于其他所有制类型，而民营企业展期规模最大的同时兑付率极低。地方国有企业展期债券余额229.62亿元，已兑付192.77亿元，展期后兑付比例高达83.95%，民营企业展期债券余额6,535.75亿元，已兑付171.55亿元，展期后兑付比例仅有2.62%，地方国有企业债券展期后兑付，不仅是发行人的市场行为，也是区域发展和金融稳定等的权衡结果，而民营企业债券展期后信用受损严重，再融资渠道基本堵塞，主营业务造血能力衰竭，叠加核心资产处置往往面临相当幅度折价，导致民营企业债券展期后，在没有系统性外部支持的情况下，仅仅依靠自身难以实现现金流好转，难以完成债券兑付。占展期债券存量70%以上、兑付率仅2.62%的民企展期债券，将是未来1至2年市场最大的潜在违约来源，而地方国有企业展期后虽然兑付率高，但若区域经济持续下行，地方相关支持资源耗尽，其高兑付率的情况可能也会面临挑战。 数据来源：Wind，大公国际整理 2、已兑付行业分布 煤炭与消费用燃料行业发生债券展期的全部债券都已兑付，债券展期后完成兑付的行业中完全未见房地产及其直接相关行业，房地产行业债券兑付仍面临严峻挑战。煤炭与消费用燃料行业兑付178.55亿元，占兑付总额的42.39%，兑付数量32只，占比47.06%，是债券展期后兑付主力行业，事实上，煤炭与消费用燃料行业发生债券展期的全部债券都已兑付，主要是在能源保供、价格高位运行的背景下，煤炭能源行业经营性现金流显著改善，内生造血能力提升，企业利用展期的时间窗口一定程度上修复了资产负债表；其他全部完成兑付的行业都是零星出现债券展期的行业，且单只债券规模较小，即本行业未出现系统性信用风险且展期规模不大时，发生债券展期后进行兑付的可能性更大；航空行业兑付金额占本行业展期余额比重约31.05%，显示其虽受公共卫生事件重创，但部分企业通过资产重组、政策支持得以恢复。另外，在债券展期后完成兑付的行业中 完全未见房地产及其直接相关行业，房地产行业的债券展期，几乎全部转化为“展期转违约”或“二次展期”，在房价下行、市场信心不足的背景下，房地产行业债券兑付仍面临严峻挑战。 （三）已违约债券情况 1、已违约企业性质 民营企业债券展期后实质违约绝对规模最大，违约主体中包含相当数量的大型民企集团。贡献了78.60%违约债券余额，是违约损失的绝对主要来源，这与其占展期总规模79.14%的份额相匹配，债券展期余额转违约比例在四分之一左右，如果宏观经济或行业环境未能改善，债券展期民营企业涉及相关的存量债券可能成为未来几年信用市场的风险来源。地方国有企业和中央国有企业展期后转为违约的比例极低，在5%以下。民营企业平均单笔违约金额15.72亿元，反映出违约主体中包含相当数量的大型民企集团。 数据来源：Wind，大公国际整理 2、已违约行业分布 房地产相关行业是债券展期转违约的最主要行业，可能只是将违约的时间后移，大概率无法在展期的时间窗口起死回生。其中房地产开发违约59笔，金额1,323.17亿元，占违约总额的63.62%，房地产经营公司违约8笔，金额118.36亿元，占比5.69%，房地产服务违约1笔，金额10.00亿元，占比0.48%，房地产相关行业合计占违约总额的69.80%，房地产行业不仅是债券展期风险的主要主体（占展期总额72.60%），更是违约损失的绝对主体，房地产相关行业债券展期转违约的比例在四分之一左右。建筑与工程、建筑产品、家庭装饰品债券展期后违约金额合计约101.63亿元，占违约总额4.89%，房地产产业链下游的违约规模远小于开发商主体，可能是由于下游企业相对分散且规模不大，整体发行债券数量不多所致。另外其他行业存在“点状违约”，主要可能是个别公司自身个体性风险的暴露，对于个体经营失败的行业，违约是市场出清的正常现象。另外，对比此前债券兑付行业数据，煤炭、电气设备、中药等行业兑付率较高，而房地 产等行业违约率高企，表明处于“周期性衰退”或遭遇短期冲击的行业、资产流动性好或需求稳定的行业更加可能在展期后化解风险，而结构性下行的行业可能只是将违约的时间后移，大概率无法在展期的时间窗口起死回生。 数据来源：Wind，大公国际整理 三、展期债券相关发行人债券存量 截至2025年11月末，涉及债券展期的相关发行人存量债券余额6,057.91亿元，其中涉及实际违约的发行人存量债券余额为2,763.10亿元；债券展期后已兑付的发行人大部分已经不存在存量债券，仍有存量债券的发行人涉及存量债券余额为311.60亿元；债券展期后仍维持展期的发行人涉及存量债券余额2,983.21亿元。 债券展期后转为实质违约的发行人，其当前存量债券近3,000亿元，未来这部分存量债券正常偿付的概率较低，相关债券发行人明显陷入困境，主体信用已经破产，这些存续债券后续的结果大概率将是违约或重组，相关债券偿付依赖于破产重整方案或资产清算；债券展期后当前状态仍为展期的发行人，其存量债券也有近3,000亿元，该部分存量