开源晨会

开源晨会1219 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】政府性基金支出大幅回暖——宏观经济点评-20251218 【策略】机构关注度环比回升：纺织服饰、汽车、钢铁——机构调研周跟踪-20251218 数据来源：聚源 【中小盘】网下打新全面回暖，“并购六条”成效显著——中小盘策略专题-20251218 行业公司 【通信】有望复苏的光纤光缆和超预期的液冷——行业点评报告-20251218 【银行】存款搬家股市放缓，中小行储蓄回流大行——11月央行信贷收支表要点解读-20251218 【非银金融：中金公司(03908.HK)】看好协同效应，综合实力向国际一流投行迈进——中金公司换股吸收东兴证券、信达证券预案点评-20251218 研报摘要 总量研究 【宏观经济】政府性基金支出大幅回暖——宏观经济点评-20251218 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：11月，全国一般公共预算收入14026亿元，全国一般公共预算支出22713亿元。政府性基金预算收入5801亿元，政府性基金预算支出11232亿元。 税收增长边际放缓；财政支出力度回升，民生类支出有待加码 1、财政收入边际降速，税收乏力、非税收入小幅回升。11月狭义财政收入14026亿元，同比下降0.02%，增速边际放缓。1-11月公共财政收入累计增速持平0.8%。税收收入增速边际走弱，11月税收收入录得11450亿元，同比增长2.8%（前值8.6%）。四大税种收入增速均有不同程度下滑，个税维持一定韧性。11月增值税同比增长3.3%，增速环比显著下探，11月内需消费和投资延续承压，制造业和基建增速仍偏低，增值税收入随经济活动放缓边际收缩。消费税同比增长3.3%，环比降幅不大。个人所得税同比增长11.4%，增速下降16个百分点。11月个税剔除了此前的低基数扰动，增速出现显著回落，或更能体现当下的实际情况，但总体维持了较高的增长水平。企业所得税收入增速延续回落，降至-5.2%，自3月以来首次转为负增，一方面与去年较高基数有关，另一方面企业盈利改善或有所放缓。其他税种方面，房地产相关税收收入增速有所回升。房产税收入增速升至13%、城镇土地使用税增速提高至6.1%、土地增值税降幅也有所缩窄。车辆购置税收入增速大幅下探，同比下滑29%。关税收入增速下滑12个百分点至-2.5%，出口退税增速持平10月。11月非税收入录得2576亿元，同比下滑10.8%，降幅较上月缩窄。季节性看，非税收入在11月有重新提速的势头，临近年底，其具有一定维稳财政收入的作用，12月非税收入可能继续回升。 2、一般财政支出力度边际改善，年末仍有提速空间。11月一般预算支出22713亿元，同比下滑3.7%（前值-9.8%），支出力度边际回升。前11月累计支出下滑0.6个pct至1.4%。11月财政支出总体回暖，但值得关注的是，一般预算大多分项支出边际加速或改善，仅民生类支出加速下滑。自8月以来，社保和就业支出增速连续下滑，本月降至-7%，该项负增长在近三年较为少见，或意味着地方财政保民生的压力边际增加。民生类的另外两项支出，教育支出小幅提速，卫生健康支出回升较为显著，也受去年11月的基数偏低影响。而基建方面，尽管城乡社区事务、农林水利、交运等支出下滑幅度缩窄（增速分别为-17%、-28%、-3%），但三项全部为负增，力度仍偏收缩。支出的亮点在于科技，11月科技类支出增速回升28个pct至27%。文旅体育支出增速提升4.8个pct至-8%。尽管增速改善，但从支出进度看，11月完成全年83.7%的支出，进度与前两年拉开差距。而收入完成情况稍强，一般财政收入完成全年的91.2%，高于去年同期水平。我们认为11月一般财政支出进度相对放慢，不代表年内加码空间不足，一是或为年末蓄力，二是11月起广义财政和准财政加码共计1万亿，对于一般财政形成有力补充，且收入端较为平稳，财政收尾的力度或无需过于担忧。我们测算，若假设全年财政收入节奏符合季节性均值，则全年收入缺口可能不足300亿元；若线性外推全年收入增速延续11月同比，则狭义收入无缺口，且有1600亿左右结余。因此狭义支出完成目标总体没有较大压力。（注：缺口指实际收入与预算差额） 专项债和特别国债使用加速，政府性基金支出显著发力 1、政府性基金收入增速小幅改善。11月全国政府性基金收入5801亿元，同比下降15.8%，降幅较10月缩窄2.6个百分点。其中地方国有土地出让金收入同比下滑27%。2、支出大幅回暖，11月专项债发行再度加量。11月政府性基金支出11232亿元，同比增速回升41个pct至2.75%，增速大幅提升。11月政府债券再次放量，专项债结存限额集中发行、前期的超长期特别国债加快支出使用，显著拉动广义财政支出。 广义财政收入下滑态势难以扭转，但缺口影响可控。若假设全年政府性基金收入增速延续11月同比，则收入缺口约为3400亿元；若假设后两月政府性基金收入节奏符合季节性均值，则全年缺口可能约为7300亿元。最悲 观情况下总收入缺口或可能超过7500亿，目前准财政5000亿+专项债5000亿正有序落地，缺口对经济的拖累总体或不大。 中性情况下，2025年一般财政收入（收入结余计算假设实际支出与预算相等）和专项债或存在一定结余（主要指已发行但未使用专项债），正常将结转下年支出，但我们测算总规模可能在3000亿左右，对2026年的增益相对有限。 风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 【策略】机构关注度环比回升：纺织服饰、汽车、钢铁——机构调研周跟踪-20251218 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 “机构调研信息”是投资者决策过程当中，重要的信息补充 机构调研是资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节。对于专业机构而言，是深度研究、投资决策的关键步骤。相较财务信息，机构调研具备披露及时、信息多维且深入等优势。往往在调研结束后1-2天内，公司以公告方式对外披露，主要内容包含参会人员信息、会议问答等，投资者与公司管理层之间的问答往往涉及行业最新动态及公司运营细节。 机构调研信息是对基本面信息的重要补充，但信息量大且杂乱。为了清晰梳理出调研中有效、增量信息，我们推出机构调研周跟踪系列，汇总最近一周、一个月公开的机构调研信息，涵盖行业、个股两维度，包含调研热度（环比、同比数据）、调研获得的行业及个股信息增量。 行业视角看机构调研情况:纺织服饰、汽车、钢铁的调研热度有所上升 周度：上周，全A的被调研总次数环比持续下跌，且低于2024年同期，调研热度持续降温。一级行业中，按机构被调研总次数从高到低排序，机械设备、汽车、基础化工、电子和医药生物的关注度较高。 边际变化上，相较前一周，仅纺织服饰、汽车、钢铁、煤炭、交通运输、石油石化、综合的调研总次数有所上升。 月度：11月，全A的被调研总次数环比回升，低于2024年同期。最新一个月，一级行业中，按机构被调研总次数从高到低排序，机械设备、电子、医药生物、基础化工和电力设备的关注度较高。 边际变化上，交通运输、有色金属、通信、食品饮料、钢铁、石油石化的关注度同比上升。 个股视角看机构调研情况：欧科亿、博盈特焊、云南白药受市场关注较多 周度：上周，欧科亿、博盈特焊、云南白药、东方钽业、杰瑞股份、金发科技、博实结、嘉必优等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。 月度：最近一个月，欧科亿、汇川技术、博盈特焊、冰轮环境、丰元股份、杰瑞股份、复洁环保、大族激光、达意隆、科博达、万马科技、国机精工等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。 以下是重点公司调研细节梳理: 嘉必优：公司深耕人类营养品，前三季度业绩有所增长。公司近期被机构频繁调研，上周调研次数达3次，受到市场关注。目前公司主要产品包括ARA、DHA、BC、虾青素、SA和HMOs等，广泛应用于婴幼儿配方奶粉、大健康食品、动物营养、个人护理及美妆等领域。基于新国标的实施和国际市场的开拓，市场对公司产品的需求持续上升。2025年前三季度公司实现营业收入同比增长10.56%，实现归属于上市公司股东的净利润同比增长54.18%。 风险提示：公司经营风险、行业政策风险、投资者关系活动记录表错误解读风险。 【中小盘】网下打新全面回暖，“并购六条”成效显著——中小盘策略专题-20251218 周佳（分析师）证书编号：S0790523070004 |张越（分析师）证书编号：S0790524090003 |赵晨旭（联系人）证书编号：S0790124120019 新股：打新市场全面回暖，“A+H”上市持续升温 网下打新市场显著回暖，北交所赚钱效应明显提升。从网下打新市场看，2025年以来，打新收益较2024年同期大幅提升。截至2025年9月30日，3亿规模A类账户打新收益率达1.8%，较2024年同期的1.2%明显提升。此外，随着北交所新股发行PE的下降、新股质地的提升以及二级市场的回暖，2025年以来北交所新股首日涨幅持续亮眼，为北交所网上打新带来显著赚钱效应，2025年前三季度北交所顶格申购网上打新收益合计超30万元。政策+市场+企业三方合力，“A+H”上市持续升温。在内地和香港两地监管政策支持、港股二级市场回暖和企业国际化战略的多重驱动下，2025年港股市场迎来“A+H”上市热潮。截至2025年9月30日，2025年以来已有12家A股上市公司成功登陆H股，66家A股上市公司提交转H股申请，这些企业主要来自电子、电力设备、医药、计算机、机械等新质生产力行业。 并购：“并购六条”成效显著，并购重组向“新”而行 政策：监管机构与地方政府积极引导，开启新一轮并购政策周期。“并购六条”提出要进一步强化并购重组资源配置功能，开启新一轮并购重组政策放松周期。随后，深圳、上海、广州、北京等地均单独发文支持企业并购重组。市场：产业整合与科技创新双向发力，推动新一轮并购重组浪潮。“并购六条”落地一年以来累计新披露交易已达163起，数量较“并购六条”前一年实现翻倍以上增长。从发展趋势看，一方面，“并购六条”落地一年以来并购市场以产业整合为主导。另一方面，以电子行业为代表的硬科技行业正引领新一轮并购浪潮，科创板并购重组活跃度显著提升。投资：把握产业并购、控制权变更、国资并购三大主线。产业并购关注有政策导向/适合并购的行业、资金充裕且有并购动机的公司。控制权变更关注有一级明星企业和大型产业资本参与的控制权交易。国资并购关注资产证券化政策机遇，以及解决同业竞争、披露并购意向、股权变动等信号。 定增：市场明显回暖，赚钱效应凸显 并购重组市场活跃带动定增回暖，新发预案数量及规模均大幅提升。随着并购重组市场活跃度的提升与A股市场的整体回暖，定增市场自2024年四季度以来逐渐复苏并在2025年以来持续活跃。2025年1-10月新发竞价定增预案225例（同比+92.3%）；涉及融资规模2191.22亿元（同比+105.3%）。其中，与并购有关的配套融资项目的占比提升至36.89%。单项目平均募资额明显提升，定增赚钱效应持续凸显。从单项目融资规模看，需求端对规模较大的项目偏好提升，单项目平均募资额大幅增长。2025年1-10月，竞价定增发行项目平均募资额达15.22亿元，同比增长69.63%。从定增收益看，在较高折价率的基础上，随着二级市场的回暖，定增收益率出现了快速回升。截至2025年10月31日，2025年竞价定增平均收益率为38.7%，创2020年以来新高，较2024年平均上升30.4pct。 风险提示：宏观环境变化、IPO政策变动、再融资政策变动、并购政策变动 行业公司 【通信】有望复苏的光纤光缆和超预期的液冷——行业点评报告-20251218 蒋颖（分析师）证