宏观经济点评：11月经济数据点评：需求偏弱延续，政策加力必要性上升

魏争分析师Email:weizheng@lczq.com证书:S1320524100001 沈夏宜分析师Email:shenxiayi@lczq.com证书:S1320523020004 摘要： 相关报告 生产端整体平稳，结构分化延续。11月，工业与服务业生产总体保持平稳。一方面，工业增加值同比增长4.8%，环比增速0.4%，略高于季节性水平，指向工业运行具备一定韧性。结构上看，采矿业增速明显回升，制造业小幅降温，电热燃水有所走弱。另一方面，服务业生产指数同比增长4.2%，较上月回落0.4个百分点。分产业看，上游原材料制造业、中游装备制造业运行平稳，化纤、通用设备、航空航天、计算机等行业维持较快增长；下游消费品制造业承压，可选消费品生产出现降温，汽车、体育文娱等相关行业增速回落；必选消费品内部出现分化。产品层面，一方面，机床、手机、汽车等传统产品产量增速下降，另一方面工业机器人、集成电路和新能源汽车等新动能相关产品保持较高增速，反映工业结构升级趋势延续。 美国11月非农：就业持续放缓，但“缓而不衰”2025.12.17 11月金融数据点评：社融结构改善，但信贷内生修复仍偏弱2025.12.152026年宏观展望：事异备变，久而化成2025.12.15 固定资产投资继续降温，三大分项同步承压。11月，固定资产投资单月增速为-12.0%，累计增速降至-2.6%，较上月回落0.9个百分点，基建、制造业和地产投资增速延续下降趋势。基建方面，狭义和广义基建投资同步降温，累计增速分别为-1.1%和0.1%，水利环境、交通运输等领域投资回落明显，电热燃水投资增速边际放缓。基建降温或与施工淡季及5000亿元政策性金融工具尚未显效有关。制造业方面，制造业投资累计增速降至1.9%，多数行业边际走弱，但高技术制造业仍形成一定支撑。上游原材料、中游装备制造及部分下游消费制造保持相对较高增速。地产方面，房地产投资、资金和销售三端同步走弱，投资累计降幅扩大至-15.9%，资金到位和销售面积、销售额降幅均进一步扩大，指向房价预期仍不稳、地产风险溢价依旧偏高。 消费延续放缓。11月，社零同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点，消费回落一方面受去年同期高基数影响，另一方面也与耐用品需求前期集中释放、边际拉动减弱有关。结构上看，餐饮消费同比增长3.2%，韧性相对突出；商品零售同比增长1.0%，降温明显。分品类看，限额以上商品零售同比年内首次转负，补贴覆盖领域回落显著，家电及音像器材、汽车消费增速降幅扩大；金银珠宝消费增速回落；通讯器材消费维持高景气。 政策定调积极，后续发力空间有望逐步打开。11月，经济需求端继续降 温。消费在高基数约束下放缓，但核心仍在于居民消费意愿不足。制造业在盈利预期偏弱背景下扩张保持谨慎；地产风险溢价较高，销售恢复乏力并向投资端传导，拖累地产投资表现；5000亿元政策性金融工具效果尚未显现，基建投资仍处低位运行。需求端持续偏弱，指向政策加力的必要性增加。12月中央经济工作会议上指出要“坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。”、“持续扩大内需、优化供给，做优增量”，指向政策工具箱仍有余量。后续需重点关注政策落地节奏及其向实体经济的传导效果。 风险提示：国内政策落地不及预期，海外政策变动超预期。 目录 1.生产：工业生产相对平稳..............................................................................................52.投资：地产、基建、制造业三大分项同步承压.............................................................63.消费：高基数下增速放缓..............................................................................................94.展望：政策定调积极，后续发力空间有望逐步打开....................................................10风险提示..........................................................................................................................10 图表目录 图1制造业、电热燃水增加值增速延续放缓（%）.......................................................5图2服务业生产指数同比（%）....................................................................................5图3工业产品产量增速（%）........................................................................................6图4固定资产投资降幅扩大（%）.................................................................................7图5基建投资增速延续降温（%）.................................................................................7图6广义基建分项增速（%）........................................................................................7图7狭义基建分项增速（%）........................................................................................7图8高技术行业形成制造业支撑（%）..........................................................................8图9房地产新开工、施工、竣工面积累计增速（%）....................................................8图10商品房销售面积增速继续走弱（%）....................................................................8图11商品房销售额增速继续走弱（%）........................................................................9图12资金到位增速进一步走弱（%）...........................................................................9图13 11月社零增速降幅扩大（%）...............................................................................9图14餐饮消费下滑明显（%）......................................................................................9图15不同消费品类别消费增速（%）.........................................................................10 1.生产：工业生产相对平稳 工业、服务业生产平稳。11月，工业增加值同比增速为4.8%，基本符合市场预期，增速较上月未出现明显变化。环比上看，11月环比增速为0.4%，略高于季节性。结构上看，采矿业增加值增速较上月抬升明显，同比增速6.3%；制造业增加值增速略降温，同比增速为4.6%；电热燃水业增速下滑，同比增速为4.3%。服务端看，服务业生产指数增速为4.2%，较上月下滑0.4个百分点。 上游原材料制造业、中游装备制造业增加值增速平稳，下游消费品制造业生产略降温。上游原材料制造业中，化纤制造业增加值增速提升，同比增速为11.0%；中游装备制造业增加值增速保持韧性，通用设备、专用设备、航空航天、计算机、仪器仪表制造业增速分别为7.5%、4.8%、11.9%、9.2%、4.4%。下游消费品行业增加值增速放缓。其中，可选消费生产增速降温，汽车消费增速11.9%，较上月下降4.9个百分点；体育文娱产业生产降幅明显，同比增速为-10.5%，较上月大幅下降17.2个百分点。必选消费品生产增速分化，医药制造、食品制造、纺织业、服装服饰、皮革等生产增速回升，同比分别为2.4%、5.6%、1.8%、-4.4%、-4.7%;农副食品加工、烟草、家具等行业增加值回落，同比增速分别为1.7%、-2.1%、-11.3%。从产品产量看，机床、手机等产品产量增速下降显著，同比增速分别达-2.7%、-9.1%；汽车、运动型多用途乘用车产量增速降温，增速分别为2.4%、-1.3%；工业机器人、集成电路、新能源车生产维持较高增速，同比分别为20.6%、15.6%、17.0%。 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 2.投资：地产、基建、制造业三大分项同步承压 固定资产投资增速下降。11月，固定资产投资单月增速-12.0%，与上月基本持平，累计增速-2.6%，较上月下降0.9个百分点。三大分项延续下滑趋势。 狭义、广义基建投资延续降温。11月，广义基建累计增速0.1%，狭义基建累计增速-1.1%，较上月分别下降1.4、1.0个百分点。分项看，水利环境投资增速降幅持续扩大，累计增速-6.3%；交运邮储投资增速转负，同比为-0.1%。电热燃水投资增速降温，同比为10.7%，较上月下降1.8个百分点。基建增速持续降温或因开工淡季，5000亿政策性金融工具效果尚未显现。 制造业投资增速下滑。11月，制造业投资累计增速1.9%，较上月下降0.8个百分点。分行业看，多数行业投资增速较上月下滑。结构上看，高技术制造业构成一定程度支撑。上游原材料行业中，石油煤炭、化纤投资维持较高增速，分别为23.6%、12.1%；中游装备制造业中，通用设备、航空航天维持较高增速，分别为8.9%、22.4%；下游消费制造业中，烟草制品、汽车制造业增速较高，分别为16.0%、15.3%。 地产投资端、资金端、销售端降幅扩大。11月，房地产投资单月增速-30.3%，累计增速-15.9%，降幅继续扩大。资金端看，11月地产资金到位增速为-11.9%，降幅较上月扩大2.2个百分点，其中，国内贷款到位增速降幅扩大，同比增速为-2.5%。销售端看，11月，商品房销售面积、销售额增速降幅持续扩大，累计增速分别为-7.8%、-11.1%，较上月分别扩大1.0、1.5个百分点。地产三端走弱指向房价预期依旧不稳，地产风险溢价依旧偏高。 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 3.消费：高基数下增速放缓 餐饮韧性相对占优，商品消费走弱。11月，社零同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点。结构上，餐饮消费表现相对更强，11月同比增长