塞络通胶囊研发推进顺利，市场广阔

买入 神威药业（02877.HK） 2025-12-18星期四 【投资要点】 ➢创新药塞络通胶囊研发推进顺利： 目标价：10.04港元现价：8.23港元预计升幅：22.0% 公司在中药创新研究成果显著，多项研究及临床项目进展顺利，2025年上半年公司研发费用为人民币5037万元，占营收比例3.0%。Q-B-Q-F浓缩丸、塞络通胶囊等在研产品稳步推进，创新药塞络通胶囊已经完成III期临床试验，目前正在整理法规要求所需要的数据和报告,预计2026年有望获得生产批文, 2027年上市销售。塞络通胶囊是以现代创新技术研制而成的组分中药，是一种针对血管性痴呆的创新中药，血管性痴呆是继阿尔茨海默病之后导致痴呆的第二大常见原因。预计2025年中国老年痴呆患者患者将突破1000万人，目前尚无有效的治疗药物。市场空间广阔，将是重磅品种。 ➢受集采等医药行业因素影响，业绩承压： 2025年前三季度营业额为人民币24.15亿元，同比减少16.3%。分品种：注射液产品：2025年前三季度营业额为人民币7.86亿元，同比减少23.6%。软胶囊产品：营业额为人民币3.37亿元，同比减少13.7%。颗粒剂产品：营业额为人民币3.91亿元，同比减少14.5%。中药配方颗粒产品：营业额为人民币7.26亿元，同比减少11.8%。营收下降的主要原因是中药品种纳入集采的影响。2025年中期毛利率由去年同期的75.3%下降至72.2%，主因是中药材采购成本上升及全国中成药集采带来的价格压力。净利率则由30.0%提升至37.2%，主要得益于销售及分销成本同比下降20.7%，行政开支下降12.9%。经营活动现金流净额为5.66亿元，同比增长0.4%，显示公司控费增效显著。公司将通过不断有新的产品线如独家创新药塞络通胶囊及强大的商业化团队及高效的管理团队，推动业绩恢复增长。 主要股东 富威投资有限公司（66.12%） 相关报告 ➢给予“买入”评级，目标价10.04港元/股 神威药业（2877.HK）-首发报告-20201126神威药业（2877.HK）-更新报告-20241227 随着新药不断上市，公司的产品结构将优化。公司的口服产品占比为65.8%，注射液占比为34.2%，产品结构合理，抗风险能力提升。预计2025-27年收入分别为人民币38.4亿、41.1亿、46.0亿元，净利润分别为人民币9.29亿、10.11亿、11.38亿，目标价10.04港元，对应2026年PE为8倍。目前公司的股息率达6.1%，给予买入评级，较现价有22%的升幅。 研究部 姓名：林兴秋SFC：BLM040电话：0755-21519193Email：linxq@gyzq.com.hk 【报告正文】 ➢创新药塞络通胶囊研发推进顺利： 公司在中药创新研究成果显著，多项研究及临床项目进展顺利，2025年上半年公司研发费用为人民币5037万元，占营收比例3.0%。Q-B-Q-F浓缩丸、塞络通胶囊等在研产品稳步推进，创新药塞络通胶囊已经完成III期临床试验，目前正在整理法规要求所需要的数据和报告,预计2026年有望获得生产批文, 2027年上市销售。塞络通胶囊是以现代创新技术研制而成的组分中药，是一种针对血管性痴呆的创新中药，血管性痴呆是继阿尔茨海默病之后导致痴呆的第二大常见原因。目前尚无有效的治疗药物。预计2025年中国老年痴呆患者患者将突破1000万人，市场空间广阔，将是重磅品种。 公司自主研发的古代经典名方中药复方制剂芍药甘草汤颗粒获得国家药监局批准上市，为二零二五年第一个获批的经典名方，也是公司继一贯煎颗粒获批后的第二个经典名方。芍药甘草汤颗粒主用于阴血不足，筋脉失养所致挛急疼痛诸证。临床疗效显著，具有明显特色与优势，市场需求量巨大。与此同时，公司自主研发用于治疗慢性病贫血的中药1.1类新药异功散颗粒二期临床试验筹办工作进展顺利。目前市场上无明确治疗慢性病贫血的中成药。研究显示，异功散颗粒临床治疗慢性病贫血疗效确切，尤其针对红血球生成素EPO治疗无效者更凸显其临床价值。 ➢受集采等医药行业因素影响，业绩承压： 2025年前三季度营业额为人民币24.15亿元，同比减少16.3%。分品种：注射液产品：2025年前三季度营业额为人民币7.86亿元，同比减少23.6%。软胶囊产品：营业额为人民币3.37亿元，同比减少13.7%。颗粒剂产品：营业额为人民币3.91亿元，同比减少14.5%。中药配方颗粒产品：营业额为人民币7.26亿元，同比减少11.8%。营收下降的主要原因是中药品种纳入集采的影响。2025年中期毛利率由去年同期的75.3%下降至72.2%，主因是中药材采购成本上升及全国中成药集采带来的价格压力。净利率则由30.0%提升至37.2%，主要得益于销售及分销成本同比下降20.7%，行政开支下降12.9%。经营活动现金流 净额为5.66亿元，同比增长0.4%，显示公司控费增效显著。公司将通过不断有新的产品线如独家创新药塞络通胶囊及强大的商业化团队及高效的管理团队，推动业绩恢复增长。 ➢中药配方颗粒蓄势待发： 公司的中药配方颗粒位列全国中药配方颗粒上市公司前五强。市场分布：目前公司中药配方颗粒的大部分销量仍来自位于河北省和云南省的医院，占中药配方颗粒总销售额的88.9%。销售下降原因：主要是由于逾期的应收帐款及账龄有所增加，而本集团采取风险管理措施，暂缓向逾期账龄期较长且接近或超越信用额度的医院及基层医疗机构发货。另外，中药配方颗粒市场开放后，供货商数目有所增加，部份新供货商试图以价格战侵占基层医疗机构市场，导致本集团向位于其他省份的基层医疗机构销售的中药配方颗粒于期内亦有所减少。中药配方颗粒目前处于市场动荡期，市场格局正在重构。 未来计划：全力加大全国市场人员配备，并静待合适的经营环境和时机，以更快速度及更全面的覆盖向全国布局。除河北及云南2省外，公司的配方颗粒事业部团队优先重点开发的医院市场增至10个其它省份。产能：中药配方颗粒产能年产值目前达人民币50亿元。后续将根据市场发展情况继续进行产能扩充规划。 ➢给予“买入”评级，目标价10.04港元/股 随着新药不断上市，公司的产品结构将优化。公司的口服产品占比为65.8%，注射液占比为34.2%，产品结构合理，抗风险能力提升。预计2025-27年收入分别为人民币38.4亿、41.1亿、46.0亿元，净利润分别为人民币9.29亿、10.11亿、11.38亿，目标价10.04港元，对应2026年PE为8倍。目前公司的股息率达6.1%，给予买入评级，较现价有22%的升幅。 【风险提示】 1）产品研发进度不及预期；2）新业务开拓放缓；3）集采和医保谈判等医疗政策对利润影响。 【财务报表摘要】 损 益 表 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk