一种奇特的平衡

一个好奇的平衡 签名 在动荡的2025年后，美国进入2026年，呈现出劳动力市场趋缓和经济增长稳定、通货膨胀下降和财政政策宽松、广泛需求上升和期限供需上升的奇特平衡。随着美联储降息，前端应上涨，但长期收益率应保持高位。 安舒尔·普拉丹+1 212 412 3681 anshul.pradhan@barclays.com bci，美国 胡 demi, CFA+1 212 526 7398 demi.hu@barclays.com BCI，美国 关键要点 •2025年，该政府的管理政策引发了显著波动，恐惧范围从衰退到“卖出美国”，一场财政危机以及对美联储独立性的威胁。最终，收益率曲线整体下降，随着财政担忧的缓解和劳动力市场的疲软。尽管对财政纪律持续评论，长期端表现优于其全球同行（图1和图2). •我们预测2y，5y，10y和30y收益率至2026年底分别为3.1%，3.5%，4.0%和4.7%，前端期货利率低40个基点，长端低10个基点（图3). 2s30s国债收益率曲线应变陡峭至160个基点。随着美联储向中性利率收紧，前端收益率应下降，市场对更大力度降息定价溢价。由于通胀下降，长期端期限溢价压缩应被持续的财政不确定性以及较重的久期供给所抵消。 •前景风险：下行风险包括劳动力市场进一步恶化或美联储反应函数显著转向宽松，这将使前端收益率跌破3%并加速牛市斜率加剧。上行风险源于中期选举前的财政再扩张或超出预期的长期端信贷发行，这将推高10年期和30年期收益率。季节性因素有利于2月抛售和夏季上涨。 •名义GDP增长应该在2026年进行调控，实际国内生产总值增长将接近2%，通货膨胀将下降至美联储的2%目标水平，从而压低前端收益率。个人收入和消费增长的前景适度，人工智能投资应该会推动增长，但不如2025年那么显著。随着核心服务业持续通货紧缩以及关税影响逐渐消退，通货膨胀进程应会恢复。2026年下半年，核心PCE通货膨胀的年化值可能不会远高于2%的目标。 •美联储的反应函数会在新任美联储主席、最高法院对库克和鲍威尔可能在5月离职的裁决以及美联储主席的轮换中成为焦点。 本文件面向机构投资者，不适用于所有适用于根据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的独立性和信息披露标准。巴克莱银行为自己账户以及代表某些客户在酌情的基础上交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相冲突。 完成：25-12-01，20:12 GMT请参阅第23页开始的分析师资质认证和重要披露。发布日期：25-12-02，12:00格林威治标准时间 限制 - 外部 也可能让委员会倾向于dovish。随着前景证明可以削减至中性，需要关注的一点是中性利率本身的评估如何变化，以及这是否能获得足够的支持以削减至3%以下。美联储可能在明年年初通过国库券开始扩大其资产负债表。 •财政问题随着关税收入和较低发行加权收益率增强了财政状况而有所缓解；明年这一进展面临风险。有效关税率正非常缓慢地上升，存在采取新的财政措施（例如更多豁免）以解决可负担性问题的可能性，“关税红利”在中期选举前出现，或者如果被认为是非法的，则延迟取代IEEPA关税。 •固定收益供应应落在中间领域，由国库券/债券的净发行额减少4700亿美元至1.2万亿美元引领。不过，长期端的持续供应可能会上升，主要由投资级公司债券驱动。美国债务的需求可能会保持广泛但价格敏感。外国投资者应继续成为关键买家，国内投资者应延长持续期以获取收益率，银行对美债的需求应随着SLR（存款准备金率）缓解而增加。 •小贴士：CPI通胀可能在2026年随着关税效应减弱而有所缓和，存在双向风险。鉴于移民限制，住房通胀可能更突然地下降。另一方面，新的财政刺激可能会将通胀的缓和推迟到未来几年。劳动力市场存在双向不确定性。在供应方面，我们预计财政部将在2026年维持TIPS拍卖规模稳定，同时我们认为对前端TIPS基金的资金流入将持续。 •资助条件预计在2026年将有所改善，因为QT结束且SOMA增长恢复，这将使美联储国库券购买得以缓解供应压力。持续的货币基金流入和不断扩大的GSIB资产负债表能力应该将支持正常化，而即将出台的GENIUS法案监管和加速的代币化表明市场基础设施正在发生结构性变化。 •掉期利差在前端，腹侧从监管发展中最具优势，据我们看，加上美联储作为国债的净买家以抑制回购压力。虽然监管放松应该会缓解资产负债表约束并增强做市商的回购中介能力，但财政前景周围的风险可能会限制长期端利差的上行表现。 •隐含波动率和已实现波动率美国跨期利率目前异常低，考虑到当前的利率水平，这反映了市场对美联储政策正常化下良性增长和通胀前景的信心。然而，这种平静可能掩盖了利率短期和长期端的非对称风险。我们认为，明年整个利率曲线隐含波动率将会上升。 市场影响 持续时间：我们继续看好做多2年期美国国债，以布局市场可能出现的比当前定价更快速、更深入的降息周期。美联储在潜在下行或反应函数出现鸽派转变时降息低于中性的左尾风险被低估。 曲线：我们建议采用2s30s国债收益率曲线变陡的策略，因为长端应滞后于反弹，因为投资者要求期限溢价以延长期限，特别是在财政风险持续存在、长端固定收益供应增加以及投资者对鸽派美联储的担忧加剧的世界中。 提示：我们认为市场将在2026年计入更高的通胀风险溢价，我们首选的表达方式是通过做多10年期收益率平价。该头寸也可能受益于财政部决定停止TIPS拍卖规模增长后，10年期TIPS收益率曲线10年期部分供需关系趋于平衡。类似地，在相对价值方面，我们预计10年期TIPS久期将收窄。 STIR:随着我们对明年资金市场压力将缓和的预期，我们预计到2026年，SOFR和美联储基金利率将更接近IORB，到3月份时，中位数利差约为-3个基点。然而，市场似乎正在消化更有意义的压力，SOFR/FF相对于我们的预测更为负值。 掉期利差：鉴于风险调整后的收益率曲线具有吸引力，我们继续维持做多3年期跨式套利交易的推荐。我们建议做空5年期对30年期收益率曲线趋平工具，因为财政风险和预期的长期端久期可能会对长期端跨式套利交易的相对表现产生压力。 波动率：1) 保持6个月1年期接收利差（3对2.75 1:1），为潜在的美联储降息低于中性水平做好准备。2) 买入2年期10年期曲线帽利差（6个月到期，行权价高于远期），以捕捉收益率曲线陡峭化风险。3) 持有2年期1年期和3年期1年期低行权价接收头寸，同时卖出2年期2年期，以从中期偏左的远期波动中获利。4) 买入3年期10年期高行权价付息头寸，同时卖出3年期30年期，认为10年期收益率将引领任何抛售潮。 2025 回顾：过山车 本年初对美国例外论抱有乐观预期，这源于人们对共和党统一政府将推行促进增长政策的期待。共识预测预计美国GDP增长率为2%，失业率持续低迷，通胀趋势接近美联储目标。在预期超出预期的第四季度数据和美国大选之后开始的债券市场抛售，延续至2024年初，推动10年期收益率至4.8%和30年期收益率降至5%(图4到图9). 随着对关税政策的担忧加剧，那种乐观情绪很快消退，最终在“解放日”达到顶峰，当时特朗普总统宣布了远超预期的实质性地提高关税。市场反应迅速：收益率曲线全线下跌，收益率曲线变陡，增长预期崩溃，经济衰退的担忧加剧。与此同时，短期通胀预测飙升，因为参与者在商品价格上计入了单次冲击。 随着关税税率上涨——这实际上类似于美国和中国之间的贸易禁运——市场对外国对美国国债的需求感到不安。这种情况被许多人视为贸易和资本流动 broader escalations 的开始。出现了一种“卖美国”的主题，到2025年年中，贸易加权美元贬值近10%。虽然它已经从低点回升，但至今仍下跌7%。 财政担忧加剧了矛盾，当国会讨论集中在“一大笔漂亮的法案”上时，该法案被广泛视为财政上不负责任。该提议不仅延长了即将到期的税收减免，还引入了新的税收减免，成本估计飙升到超过5万亿美元毕竟会计工作完成后。长端收益率相应地做出了反应，30年期利率超过5%此时，全球财政压力显现。长期债券和日本政府债券在供需失衡状况下触及新高，迫使中央抵押贷款机构缩减长期债券发行规模。 剧情继续发展，因为特朗普总统发出了其意图的信号火 椅鲍威尔,推动5s30s曲线至110bp。后来，他宣布了库克州长的解职，尽管法院批准了禁令，允许库克暂时保留其职位。 在此期间，美国经济表现出更强的韧性，这得益于强劲的AI驱动资本支出，这有助于增长预测的反弹. 同时，关税收入开始显著支撑政府收入。这有助于缓解财政担忧。然而，劳动力市场指标有所放缓，就业增长预期急剧下降，推动整个收益率曲线下行。最终，10年期和30年期美国国债在主要债券市场中表现最佳，前者上涨了50个基点(图1和图2). 2026展望：奠定基础 债券市场的前景再次引发争论。许多参与者预计美联储降息后会出现类似2024年第四季度的潜在抛售。图10). 美国经济可能强劲复苏，得益于积极的财政和货币刺激、人工智能投资对更广泛经济的溢出效应以及贸易不确定性降低。尽管长期端保持稳定，但由于人工智能驱动的债务发行、重新燃起的“卖美国”情绪或财政部更接近于增加息票规模，看跌的价格行动可能会重新出现。 我们看到最有可能的情景是较低的收益率，这是由名义GDP增长放缓和美联储政策正常化所驱动的，但长期收益率可能会保持高位，因为投资者需要期限溢价来延长久期，特别是考虑到财政滑坡风险和较长期的供给压力。 经济数据：投资者已乐观 投资者已经对2026年的美国经济感到乐观，这体现在共识实际GDP增长预测约为2%，就业人数平均每月增加7.5万人，并在2026年下半年增加到每月10万人()图6和图 7),以及风险资产的强势估值，包括紧缩的信用利差。虽然这些数字在历史背景下并不突出，但它们对于由于移民限制而几乎不会增长的劳动力来说确实看起来很稳健。 个人消费增长的基本面仍然疲软. 随着劳动力市场降温，且预计就业增长仅温和，名义收入增长可能会放缓（图 11即使考虑到较低的通货膨胀，明年的实际收入增长也应保持低迷，约为1.5%（0.5%的就业增长加上3.25–3.50%的工资增长减去2.5%的通货膨胀）。占GDP 70%的个人消费以这样的速度增长，将仅使整体增长增加1个百分点。随着股票上涨幅度小于2025年，财富效应应会减弱。 如果没有新的立法，财政刺激很可能会是正向的，但只有适度。 面向消费者的新税削减措施——例如小费、加班费、标准扣除额调整等——在2026财年总计约1600亿美元，但这部分大部分被关税收入所抵消。有效关税率已从2.5%提高到11.5%，并可能在2026年达到14-15%左右（图12）。年化关税收入应从过去三个月左右的3600亿美元增长至大约4700亿美元，这意味着增加1100亿美元的“税收提高”。企业所得税削减具有重要性，但估计其乘数效应较小。 2025年，对人工智能的投资显著提升了GDP增长率，并可能在2026年继续提升，但速度可能较慢.当前估计建议明年的AI投资将比2024年和2025年增长更缓慢(图13即使综合非住宅投资（约4万亿美元），占GDP的15%权重，如果以5%的实际增速增长，快于截至2025年第二季度末的四个季度4%的速度，它对增长的贡献也将约为0.75个百分点。 贸易不确定性应该降低，但不应完全消失，即使在2026年，仍然会存在与稳定状态的拖曳。不确定性仍远高于2018-2019年的水平，研究显示对增长有百分之几的拖曳影响（图14).1 综合来看，2%的实际GDP预期已经包含了相当多的乐观情绪。值得注意的是，一些积极因素将在2027年消退，例如财政刺激和人工智能的贡献，这将使实际GDP增长回落至1.5%。 来源：Haver Analytics，巴克莱研究 若明年实际国内生产总值增长2%，其对劳动力市场闲置的影响尚不明确毕竟，过去一年经济增长了约2%（截至2025年第三季度），劳动力市场仍然疲软。过去12