中国消费行业：收益为锚，增长为翼

行业报告 中国消费行业 黄铭谦+852 3189 6357josephwong@cmschina.com.hk 收益为锚，增长为翼 ■消费复苏依然不均，采取“收益为锚，以增长为翼”的配置策略■防御标的：百胜、康师傅；增长标的：泡泡玛特、亚朵、雅诗兰黛■落后标的：华润啤酒、蒙牛；关注：安踏、李宁、海底捞、统一、百威亚太 与市场的预期差 尽管我们采取“收益为锚，以增长为翼”的杠铃配置策略，但是相比市场，我们对中国高净值人群消费复苏预期更为乐观。 平衡防御性收益与选择性增长催化剂我们认为，2026年中国消费行业或将再次经历一个不均衡的增长态势，受制于内 需持续疲软以及居民储蓄率居高不下等因素。尽管如此，支持性政策应能守住底线，防止经济出现更深层次的下滑。其中，“反内卷”等针对性措施旨在遏制恶性价格战，以期恢复企业利润率。从积极的方面看，我们内地房地产分析师预计房地产需求将逐步复苏。结合2025年股市反弹带来的财富效应，我们认为富裕人群的消费有望出现触底回升，延续海外奢侈品牌在25年三季度已显现的复苏势头。市场将继续呈现“K型复苏”的态势，即高端和体验式消费领域在富裕人群需求的带动下可能表现优异。与此相反，中端市场将继续面临挑战，这将促使相关公司要么加大股东回报以缓冲市场波动，要么在人民币汇率偏低和降价策略的驱动下，加速其全球化进程。这些动态演化为五大关键驱动因素，构成了我们对2026年消费行业投资逻辑的基石。每个因素都在利用宏观顺风，以应对当前持续的消费分化趋势： 中性 •股东回报提供防御性收益：用以缓冲意外波动，尤其是在盈利预期通常会在第一季度重置的时期。•“反内卷”政策恢复利润率：通过重建价格纪律和提升效率，在竞争过度 的领域恢复利润空间；这将有利于那些在营收增长乏力背景下面临产能过剩的子行业。我们预计政策节奏将在二季度加快。•落后者情绪有望均值回归：得益于2025年的财富效应以及盈利趋向稳定的早期迹象。•全球化布局：在人民币贬值、企业主动降价以及寻求海外市场增长的持续动机下进一步获得动力。•“再高端化”趋势显现：得益于积极的财富效应、有利的汇率趋势、较低的比较基数以及“反内卷”政策的成功。投资建议 资料来源：彭博 我们的选股聚焦于那些最能从上述主题中获益的股票。首选股如泡泡玛特（海外 拓张）、亚朵（反内卷/再高端化）、百胜中国（反内卷/收益率）、雅诗兰黛（再高端化），这些股票受益于全球化、利润率改善和富裕人群消费回升，展现高上行空间的机会。建议关注安踏（反内卷）、海底捞（反内卷/收益）、老铺黄金（财富效应/海外）、中国中免（再高端化）、蒙牛（反内卷/落后）、万洲国际/康师傅（收益/反内卷）、华润啤酒（落后）、华住集团（反内卷）、美高梅（财富效应/收益）、美的（海外/收益）。我们对白酒、化妆品、运动服饰、家电、乳制品和家具板块维持中性。我们的小盘股关注列表包括大行科工（海外）、德林国际（海外/收益）、九兴控股（海外/再高端化）和乐舒适（海外）。风险因素：全球经济衰退、关税升级、价格战、食品安全、政策执行节奏、汇率波动。 相关报告 1.中国消费行业-可选消费子行业对美出口/在美收入数据梳理（中性）（2025/4/9） 2026关键投资主题 主题1：股东回报 •回报平衡增长主题与收益，以增强韧性。•在激烈竞争和消费分化中挣扎的大众消费企业，面临盈利下调和估值回落的进一步风险，将不得不提高股息收益率以捍卫估值。•同时，在这一低增长时代，低资本开支举措释放自由现金流，用于分红和回购，避免错误投资。•核心受益标的：百胜中国（增持）、康师傅（增持）、UPC（中性）、万洲国际（未评级）、美的集团（未评级）、美高梅（未评级）。 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；注：百胜中国包含总股东回报（含回购因素） 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 主题2：反内卷 •反内卷政策，即对低于成本价销售的监管限制和产能指导，旨在恢复定价权并减少“无利润竞争”，这将有利于在收入增长乏力背景下产能过剩的消费子行业。•这些政策倾向于支持具备规模优势的企业，以提升ROI/ROE，尤其是在收入增长受限的领域。•我们预计政策节奏将在3月全国两会后加快，可能会提振餐饮/FMD和食品饮料行业中竞争过度领域的利润率。•核心受益标的：海底捞（中性）、康师傅（增持）、统一（中性）、卫龙（未评级）、安踏（增持）、李宁（增持）、华润啤酒（增持）、百威亚太（持有）、蒙牛（中性）、九毛九（中性）、华住集团（未评级）。 图4：我们预计反内卷政策将通过减少异常高额补贴造成的过度竞争，以及实施更健康、更长远的经营策略，稳定餐饮业的业绩并推动其可持续增长 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 主题3：落后板块的潜在补涨机会 •2025年股市上涨和房地产价格逐步回升带来的财富效应，有望推动估值修复和倍数扩张，尤其是落后板块，同时改善的消费情绪也可能带来盈利反转。•表现落后的企业有望“困境反转”，因房地产企稳缓解了家庭财富压力，股市收益提升高净值人群消费。•这一主题主要适用于大盘落后股，依靠情绪驱动的修复，或基本面出现早期的反转迹象。这些股票目前交易在过去10年低点，显著低于历史估值区间。•核心受益标的：华润啤酒（增持）、蒙牛（中性）、安踏（增持）。 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 主题4：全球化扩张/多元化持续发力 •考虑到国内市场趋于成熟且竞争激烈，全球化不再是边缘故事，而是长期价值创造的核心驱动力。•这一战略转向由多重因素共同驱动：一是人民币低估提升出口竞争力，二是企业自身对收入结构多元化的需求增强，三是海外市场提供了更高利润率的扩张机会。•核心受益标的：泡泡玛特（增持）、名创优品（未评级）、老铺黄金（未评级）、蜜雪冰城（未评级）、卫龙美味（未评级）、美的集团（未评级）。 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、Visible Alpha、招商证券（香港）预测 主题5：再高端化趋势 •我们观察到2025年三季度已见奢侈品消费初步复苏迹象，LVMH、雅诗兰黛等全球奢侈品牌报告中国市场销售动能改善。展望未来，我们预计雅诗兰黛中国销售26/27财年将分别同比增长6%/6%。•我们预计高端消费将在当前K型消费轨迹中率先复苏，不仅受益于2025年财富效应，还叠加汇率顺风、低基数效应，以及反内卷主题带来的折扣压力减轻。•核心受益标的：雅诗兰黛（增持）、毛戈平（增持）、亚朵（增持）、华润啤酒（增持）、百威亚太（中性）、中国中免（未评级）。 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：NBS、招商证券（香港） 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港 招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828