2026年展望：微妙的转向

2026展望：一个微妙的转折 签名 新美联储领导层将如何塑造2026年的收益率曲线？在财政政策趋松的情况下，通胀能否得到控制？美联储资产负债表政策和监管变化是否会改变市场动态？需求是否足够强劲以吸收不断增长的长期供给？市场是否低估了非对称风险？ +1 212 412 3681安舒尔·普拉丹anshul.pradhan@barclays.comBCI，美国 阿鲁姆·纳希克卡尔+1 212 412 1848 amrut.nashikkar@barclays.com BCI, 美国 乔纳森·希尔，CFA+1 212 526 3497 jonathan.hill@barclays.com BCI, 美国 塞缪尔·厄尔+ 1 212 526 5426 samuel.earl@barclays.com BCI，美国 安德里斯·莫克，CFA+1 212 526 8690 andres.mok@barclays.com BCI, 美国 胡蝶，CFA+1 212 526 7398 demi.hu@barclays.com BCI, 美国 概述 一个奇妙的平衡。……………。3 在动荡的2025年之后，美国在2026年进入一种微妙平衡，即劳动力市场放缓与增长稳定，通货膨胀下降与财政政策宽松，广泛需求与期限供应上升的对比。前端应随着美联储降息而走强，但长期收益率应保持高位。 董怡琳+1 212 526 9576 eveline.dong@barclays.com BCI, US 供需 并非所有关于国债发行。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 我们预计2026年净债务发行量将下降，主要由前中期领域的国债推动，但长期端供应应上升，主要由投资级公司债券推动。美国国债需求应保持强劲，随着银行在SLR缓解后加大力度，但主要局限于中期领域。 本文件面向机构投资者，不受适用于为散户投资者准备的美国FINRA规则2242下的债务研究报告的所有独立性和信息披露标准的约束。巴克莱以自有账户和基于特定客户的自由裁量权为名义交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相悖。 完成：25-12-01，20:22 GMT完成：25-12-01，20:22 GMT请参见第76页开始的分析师资质证明和重要披露。发布日期：25-12-02，格林威治标准时间12:00发布日期: 25-12-02, 12:00 GMT 限制 - 外部受限 - 外部 通货膨胀市场 TIPS年终小贴士。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 鉴于通胀风险溢价在数个已知风险事件前存在上升的潜力，我们建议在进入2026年时做多10年期盈亏平衡。我们将巴克莱对2026年和2027年的CPI预测与市场定价进行比较。 货币市场 缓解2026年的压力... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... . 我们看到到2026年融资压力将缓解，因为银行资产负债表的能力将增长，并且美联储可能会成为国债的大量购买者。对SRF的改进也将有助于降低上限融资风险。数字资产规则和采用速度也将在2026年成为关键主题。 掉期利差 转角处。... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 56 监管利好应缓解资产负债表状况并改善经销商中介。结合美联储购买国债和缓解资金压力，这有利于利差收窄。长端面临来自人工智能资本支出发行、财政风险再起和波动率飙升的平衡风险。 波动性 锚定，但暴露：利率波动率低估了双尾风险。63 美国利率波动率较低，但市场低估了美联储更大力度的宽松周期带来的下行风险，以及财政扩张和新的波动率需求来源带来的上行风险。交易思路：6个月对1年期买入价差，2年期对10年期收益率上限，2年期对1年期与3年期对1年期期权三角，以及买入3年期对10年期、卖出3年期对30年期支付方。 概述 一个好奇的平衡 签名 在动荡的2025年之后，美国在2026年进入一种微妙平衡，即劳动力市场放缓与增长稳定，通货膨胀下降与财政政策宽松，广泛需求与期限供应上升的对比。前端应随着美联储降息而走强，但长期收益率应保持高位。 安舒尔·普拉丹+1 212 412 3681 anshul.pradhan@barclays.com BCI，美国 胡蝶，CFA+1 212 526 7398 demi.hu@barclays.com BCI, 美国 关键要点 •在2025年，该政府的经济政策引发了巨大的波动，担忧范围从经济衰退到“卖掉美国”，财政危机以及对美联储独立性的威胁。最终，随着财政担忧的缓解和劳动力市场的疲软，收益率曲线整体下降。尽管持续存在关于财政纪律松懈的评论，但长期限的表现优于其全球同行（图1与图2). •我们预测2y, 5y, 10y, 和 30y 的收益率到2026年底分别为3.1%, 3.5%, 4.0%, 和 4.7%, 前端收益率低40个基点, 长端低10个基点(图 3}). 2s30s国债收益率曲线应收窄至160个基点。随着美联储逐步向中性利率调整，前端收益率应下降，且市场预期美联储将实施更激进的降息措施。由于通胀下降导致的长端期限溢价收窄，应被持续的财政不确定性以及较大的久期供应所抵消。 •对前景的风险：下行风险包括劳动力市场进一步走弱或美联储反应函数转向明确鸽派，这将导致短期收益率跌破3%并加速牛市陡峭化。上行风险源于中期选举前的财政再扩张或超出预期的长期端信用发行增加，这将推高10年期和30年期收益率。季节性因素有利于2月份的抛售和夏季的上涨。 •名义国内生产总值增长应该在未来2026年进行调控，实际GDP增长接近2%，通胀下降至美联储的2%目标，从而压低前端收益率。个人收入和消费增长的前景较为温和，人工智能投资应能推动增长，但不如2025年那么显著。随着核心服务业持续通货紧缩以及关税效应减弱，通胀进程应恢复。预计2026年下半年核心PCE通胀年化值很可能不会远高于2%目标。 •美联储的反应函数将在新任美联储主席、最高法院对库克和鲍威尔潜在离职的裁决下成为焦点。此外，美联储主席的轮换也可能使委员会采取更加宽松的政策立场。随着前景表明可以降息至中性水平，需要关注的是对中性利率的评估本身如何变化，以及是否会获得足够的支持以将其下调至3%以下。美联储很可能从明年开始通过国库券开始扩大其资产负债表。 •财政问题随着关税收入和发行加权收益率增强财政状况，压力已有所缓解；但明年这种进展有风险。有效关税率正在非常缓慢地上升，并且存在采取新财政措施的可能性，例如更多豁免以解决可负担性问题、“关税红利”在中期选举前出现，或者如果被认为是非法的，则延迟替代IEEPA关税。 •固定收益供应应该处于中间部门，由国债/债券净发行额减少4700亿美元至1.2万亿美元引领。然而，长期端久期供应可能会上升，主要受投资级公司债券推动。美国债务的需求可能会保持广泛但价格敏感。外国投资者仍应成为主要买家，国内投资者应延长久期以博取收益率，银行对国债的需求应在SLR（存款准备金率）缓解后增加。 •小贴士：CPI通货膨胀可能在2026年随着关税效应的减弱而有所缓和，存在双向风险。鉴于移民限制，房价通胀可能会更突然地下降。另一方面，新的财政刺激可能会使通货膨胀的缓和推迟到以后年份。劳动力市场存在双向不确定性。在供应方面，我们预计财政部将在2026年维持TIPS拍卖规模稳定，而我们认为流入前端TIPS基金的资金将保持持续。 •融资条件预计到2026年将有所改善，因为QT结束而SOMA增长恢复，从而使美联储国库券购买能够缓解供应压力。持续的资金基金流入和不断扩大的GSIB资产负债表能力应支持正常化，而即将出台的GENIUS法案监管和加速的代币化则指向市场基础设施的结构性变化。 •掉期利差在前面到腹部方面，从监管发展中最有利的因素在于，我们认为美联储正在购买国债以抑制回购压力。虽然监管放松应该会缓解资产负债表压力并增强做市商的回购中介能力，但围绕财政前景的风险可能会限制长期利差的上行表现。 •隐含波动率与已实现波动率美国利率目前异常低，考虑到当前的利率水平，这反映了市场对美联储逐步实现政策正常化过程中，经济增长和通胀前景的良好信心。然而，这种平静可能掩盖了短期和长期利率方面的不对称风险。我们认为，明年的整个收益率曲线隐含波动率将上升。 市场影响 持续时间：我们维持看好2年期美国国债的建议，以 positioned for 市场计价一个比目前定价更快更深的降息周期。美联储在潜在下行或反应函数出现鸽派转变时降息低于中性的左尾端被低估。 曲线：我们推荐2s30s国债收益率曲线陡峭化，因为长期端应落后于反弹，因为投资者要求期限溢价以延长期限，特别是在财政风险持续、长期固定收益供应增加以及投资者对鸽派美联储的担忧加剧的世界中。 小贴士：我们认为市场将在2026年计入更高的通胀风险溢价，我们偏好的表达方式是通过做多10年期收益率平价。该头寸也可能受益于美国财政部决定停止增加TIPS拍卖规模后，10年期TIPS收益率曲线板块供需关系趋于更好的平衡。类似地，在相对价值方面，我们预计10年期TIPS利差将收窄。 STIR:随着我们对明年融资市场压力将有所缓解的预期，我们预计SOFR和fed funds将从2026年接近IORB，到3月份时中位利差约为-3个基点。然而，市场似乎正在定价更显著的压力，SOFR/FF相对于我们的预测更为负值。 掉期利差：鉴于风险调整后收益率曲线的吸引力，我们维持做多3年期跨式期权的推荐。我们建议做空5年期至30年期收益率曲线趋缓工具，因为财政风险和预期的长期端久期可能对长期端期权相对表现构成压力。 波动率：1) 维持6个月1年期接收利差（3对2.75，1:1），为潜在的美联储降息低于中性的情况做准备。2) 买入2年期10年期曲线帽利差（6个月到期，行权价高于远期），以捕捉收益率曲线变陡的风险。3) 持有2年期1年期和3年期1年期低行权价接收者，同时卖出2年期2年期，以从中间偏左的远期波动中获利。4) 买入3年期10年期高行权价支付者，同时卖出3年期30年期，理由是10年期收益率可能引导任何抛售。 2025回顾：过山车 该年伊始，美国例外论 optimism（乐观情绪）高涨，这得益于人们预期共和党统一政府将推行 pro-growth policies（增长友好政策）。主流预测预计美国 GDP 增长 2%，失业率持续处于低位，通胀率趋近美联储 target（目标）。始于预期超强的 Q4 数据和美国大选后的债券市场抛售，持续至 2024 年初，推10年期收益率至4.8%与30年期收益率至5%(图4到图9). 随着对关税政策的担忧加剧，那种乐观情绪迅速消退，在所谓的“解放日”达到顶峰，当时特朗普总统宣布的关税远高于预期。市场反应迅速：收益率曲线各端均下跌，收益率曲线变陡，增长预期崩溃，衰退担忧加剧。与此同时，短期通胀预期飙升，因为参与者在商品价格上计入了单次冲击。 随着关税税率上升——实际上类似于美中之间的贸易禁运——市场对外国对美国国债的需求感到不安。这进一步加剧了很多人认为的贸易和资本流动 broader escalation 的开始。一个“卖出美国”的主题出现了，到2025年年中，广义贸易加权美元下跌了近10%。虽然它已经从低点反弹，但