固定收益点评：11月财政数据点评-收支回落，关注年末冲量力度

收支回落，关注年末冲量力度——11月财政数据点评 11月财政收入同比跌幅扩大，财政支出维持同比负增。收入端，加总一般公共预算收入和政府性基金收入，11月广义财政收入当月同比-5.2%，前值-0.6%，跌幅扩大。支出端，11月广义财政支出同比增速-1.7%，前值-19.1%，跌幅收敛。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 11月一般预算收入增速转负，税收增速维持回落，非税同比仍为负。2025年11月，一般公共预算收入当月同比-0.02%（前值3.2%），税收收入当月同比2.78%（前值8.6%），非税收入当月同比-10.83%（前值-33.0%）。 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 税收方面，11月四大税种增速均环比回落，个税增速相对较高，基数效应影响下，证券交易印花税增速回落。11月税收同比2.8%，四大税种中，企业所得税同比-5.2%，前值7.3%，个人所得税同比11.4%，前值27.3%，国内增值税3.3%，前值7.2%，国内消费税3.3%，前值4.4%，四大税种同比增速均环比回落，个税增速相对较高，或与征管强化、资本市场资本所得抬升有关；地产相关税种同比-1.3%，前值-1.4%；车辆购置税同比-29.2%，前值-16.8%；另外，印花税、证券交易印花税分别同比-0.75%、2.26%，环比继续回落，与去年高基数有关。 相关研究 1、《固定收益专题：如何理解央行利率比价》2025-11-172、《固定收益定期：天气因素推升食品价格——基本面高频数据跟踪》2025-11-173、《固定收益定期：金融“反内卷”如何影响利率？》2025-11-16 11月政府性基金收入延续低增速，12月或仍有冲量，力度有待观察。11月，政府性基金收入当月同比-15.8%，前值-18.4%，11月政府性基金收入累计同比-4.9%，前值-2.8%。往年12月政府性基金收入冲量明显，2023年12月和2024年12月当月政府性基金收入分别为1.88万亿元、1.97万亿元，均占当年政府性基金收入的30%左右。根据预算2025年政府性基金收入全年预算同比为0.7%，如果要完成全年目标，需要12月政府性基金收入同比达到12.7%，在高基数情况下完成难度较大，但预计12月仍有一定冲量。 支出端，11月一本账和二本账支出均维持低增速。11月一般公共预算支出同比-3.7%，前值-9.78%，当月支出同比继续收缩；11月政府性基金支出同比2.8%，较前值-38.2%有所回升，但仍为年内较低增速。结构上，传统基建支出延续同比收缩。11月一般公共预算支出同比下滑，其中基建类财政支出下降最明显，同比增速-17.6%，前值-25.7%。具体来看，节能环保同比3.6%、城乡社区同比-16.6%，农林水同比-28.0%、交通运输同比-2.9%。 考虑到年初预算目标，12月财政支出增速或明显回升，政府性基金收支预计仍难以完成预算目标。对比年初预算目标增速与当前累计增速，收入端，1-11月财政收入累计同比0.8%，超过年初预算增速0.1%，因此12月仅需实现同比-6.2%即可完成全年目标，但从结构上来看，今年税收增速略不及预期，导致非税降幅也不如预期。政府性基金收入1-11月同比-4.9%，12月需实现12.7%的同比增速，考虑到24年12月的高基数，完成压力较大。支出端，1-11月财政支出累计同比1.4%，全年预算同比4.4%，12月需要达到同比22.8%，一本账支出主要对应政府债融资和财政收入两部分，确定性较高，因此预计12月财政支出增速将明显提升。政府性基金收入1-11月同比13.7%，政府性基金支出同比需达到60.4%，完成预算目标的可能性不大。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、财政收入不及预期。 图表目录 图表1：广义财政收入同比变化..............................................................................................................3图表2：广义财政支出同比变化..............................................................................................................3图表3：一般公共预算收入增速情况........................................................................................................3图表4：2025年11月各税种收入同比增速%）....................................................................................4图表5：政府性基金收入同比%）........................................................................................................4图表6：财政支出当月同比与累计同比变化..............................................................................................5图表7：政府性基金支出当月同比与累计同比变化....................................................................................5图表8：11月财政支出分项 亿元）......................................................................................................5图表9：财政预算收支预算增速及实际增速%）....................................................................................6 11月财政收入同比跌幅扩大，财政支出维持同比负增。收入端，加总一般公共预算收入和政府性基金收入，11月广义财政收入当月同比-5.2%，前值-0.6%，跌幅扩大。支出端，11月广义财政支出同比增速-1.7%，前值-19.1%，跌幅收敛。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 11月一般预算收入增速转负，税收增速维持回落，非税同比仍为负。2025年11月，一般公共预算收入当月同比-0.02%前值3.2%），税收收入当月同比2.78%前值8.6%），非税收入当月同比-10.83%前值-33.0%）。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 税收方面，11月四大税种增速均环比回落，个税增速相对较高，基数效应影响下，证券交易印花税增速回落。11月税收同比2.8%，四大税种中，企业所得税同比-5.2%，前值7.3%，个人所得税同比11.4%，前值27.3%，国内增值税3.3%，前值7.2%，国内消费税3.3%，前值4.4%，四大税种同比增速均环比回落，个税增速相对较高，或与征管强化、资本市场资本所得抬升有关；地产相关税种同比-1.3%，前值-1.4%；车辆购置税同比-29.2%，前值-16.8%；另外，印花税、证券交易印花税分别同比-0.75%、2.26%，环比继续回落，与去年高基数有关。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 11月政府性基金收入延续低增速，12月或仍有冲量，力度有待观察。11月，政府性基金收入当月同比-15.8%，前值-18.4%，11月政府性基金收入累计同比-4.9%，前值-2.8%。往年12月政府性基金收入冲量明显，2023年12月和2024年12月当月政府性基金收入分别为1.88万亿元、1.97万亿元，均占当年政府性基金收入的30%左右。根据预算2025年政府性基金收入全年预算同比为0.7%，如果要完成全年目标，需要12月政府性基金收入同比达到12.7%，在高基数情况下完成难度较大，但预计12月仍有一定冲量。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 支出端，一本账和二本账支出均维持低增速。11月一般公共预算支出同比-3.7%，前值-9.78%，当月支出同比继续收缩；11月政府性基金支出同比2.8%，较前值-38.2%有所回升，但仍为年内较低增速。结构上，传统基建支出延续同比收缩。11月一般公共预算支出同比下滑，其中基建类财政支出下降最明显，同比增速-17.6%，前值-25.7%。具体来看，节能环保同比3.6%、城乡社区同比-16.6%，农林水同比-28.0%、交通运输同比-2.9%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 考虑到年初预算目标，12月财政支出增速或明显回升，政府性基金收支预计仍难以完成预算目标。对比年初预算目标增速与当前累计增速，收入端，1-11月财政收入累计同比0.8%，超过年初预算增速0.1%，因此12月仅需实现同比-6.2%即可完成全年目标，但从结构上来看，今年税收增速略不及预期，导致非税降幅也不如预期。政府性基金收入1-11月同比-4.9%，12月需实现12.7%的同比增速，考虑到24年12月的高基数，完成压力较大。支出端，1-11月财政支出累计同比1.4%，全年预算同比4.4%，12月需要达到同比22.8%，一本账支出主要对应政府债融资和财政收入两部分，确定性较高，因此预计12月财政支出增速将明显提升。政府性基金收入1-11月同比13.7%，政府性基金支出同比需达到60.4%，完成预算目标的可能性不大。 资料来源：Wind，中国政府网，国盛证券研究所 风险提示 政策变化超预期、数据统计口径存在误差、财政收入不及预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司 以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我