美国11月非农：就业持续放缓，但“缓而不衰”

沈夏宜分析师Email:shenxiayi@lczq.com证书:S1320523020004 杨见一分析师Email:yangjianyi@lczq.com证书:S1320525050001 核心观点： 相关报告 11月美国非农新增就业6.4万人略高于预期，失业率则上行至4.6%。美国劳工部“跳过”10月就业报告后，12月16日发布11月就业数据。企业调查方面，美国11月非农新增6.4万，高于预期的5.0万；报告同时公布了10月非农就业数据：政府关门期间，联邦政府雇员大量流失，10月非农负增-10.5万。此外，9月非农新增由11.9万下修至10.8万。家庭调查方面，11月失业率意外上行至4.6%，高于预期的4.5%和前值的4.4%；10月失业率因数据收集问题永久不公布。尽管11月非农就业略超预期，但新增就业前值的低迷和失业率的上行均指向美国就业市场进一步弱化。数据发布后市场降息预期小幅增强，2026年降息路径有所下移。 11月金融数据点评：社融结构改善，但信贷内生修复仍偏弱2025.12.152026年宏观展望：事异备变，久而化成2025.12.1512月FOMC会议：如期降息，表态中性偏鸽2025.12.12 11月商品生产就业有所回暖，服务业相对低迷，政府就业持续承压。从行业结构看，11月商品业就业新增1.9万，前值-0.9万，其中建筑业为主要拉动，新增2.8万，对应美国住房周期见底回升，建筑业景气度回温。服务业新增就业5.0万，前值6.1万，有所放缓，其中运输仓储和批发业就业持续降温，指向批零销售上游显著降温。此外，休闲与住宿行业就业显著降温，新增-1.2万，前值1.6万。与之对应的是，专业和商业服务就业在连续6个月负增后首次转正，新增1.2万。同时，政府就业延续颓势，10月负增-15.7万，11月负增-0.5万，拖累整新增就业。 10月政府关门对经济的影响？不仅限于政府就业。从本次同时公布的10月非农就业数据来看，10月美国政府关门的影响面不仅限于政府就业，或更大程度地波及了私人部门，尽管私人部门就业仍有韧性。10月非农整体负增-10.5万，排除政府就业下降的-15.7万后，私人部门新增就业由9月的10.4万回落至5.2万。9月有所修复的建筑业就业在10月掉头回落（10月-1.1万，9月2.5万），制造业就业降幅扩大（10月-0.9万，9月-0.5万）。服务业就业也收到打击，如零售、金融、休闲住宿等行业就业边际下降，私人部门就业或受到政府关门的“扩散影响”。结合同日发布的美国10月零售数据来看，10月美国零售环比增长0.0%，预期0.1%，指向政府长时间关门造成经济总需求短暂收缩，但预计这部分损失将在2026年一季度逐步补回，美国私人部门仍有一定韧性。 供需方面，美国劳动供给持续上行，招聘需求降幅收窄则形成“缓冲”。 供给端，11月劳动参与率62.5%，高于前值的62.4%。按年龄划分，16-24岁青年群体就业人数回升，带动劳动供给上行。需求端，10月职位空缺率稳定维持在4.6%，较7-8月的4.3%有所回升，美国企业招聘需求的 降温或逐步放缓，给予就业市场“缓冲”的时间。但是，Indeed领先指标显示美国企业招聘意愿将继续回落，若劳动参与率进一步上行，当前的就业市场将较难吸纳更多求职者，使得失业率上行风险增加。此外，从其他就业数据来看，U6失业率显著上行至8.7%（9月前值8.0%），兼职人数大幅升高至783.1万（9月前值760.3万），初申失业金人数重新站上23.6万人（前值19.2万），自愿离职率回落至1.8%（9月前值2.0%）等指标表现均指向美国就业市场失业增加、就业质量下降、流动性减弱。 虽然美国就业市场弱化的趋势日益凸显，但尚未走到“崩溃边缘”。尽管美国失业率走高、前月新增就业不及预期，但企业招聘意愿及非农就业数据仍然为正，给予了美联储充分的降息对冲空间，也给予了市场交易“更早降息”而非“更快衰退”的信心。11月就业数据公布后，CME数据显示市场对2026年全年的降息预期由55.4bps小幅上升至59.3bps，即略大于2次降息。其中，3月降息预期（含降息1次和2次）明显上升，由12月11日的49.5%上升至53.2%，体现市场对2026年一季度降息信心增强。数据公布当日，美股纳指上涨、道指和标普500下跌，短端和长端美债收益率小幅下行。我们预计，若2026年一季度美国就业市场发生波折，且通胀未大幅上行，美联储或有望在上半年降息1次。后续关注12月18日即将发布的美国11月CPI数据，12月23日即将发布的三季度GDP数据，及1月即将确定的美联储主席人选情况。 风险提示：美国劳动力市场下行超预期，美国货币财政政策超预期。 目录 1.美国11月失业率走高，非农新增暂具韧性...................................................................52.风险提示.....................................................................................................................10 图表目录 图1美国非农就业数据公布同时修正前月数据（千人）................................................6图2最近12个月美国新增非农就业分布，按行业（千人）..........................................6图3美国失业率与美联储SEP指引（%）....................................................................6图4美国劳动力供需再平衡（千人）.............................................................................7图5美国劳动力参与率及同比增速（%）......................................................................7图6美国政府关门严重影响10月联邦政府就业（千人）..............................................7图7美国移民与本国劳动力人数（千人）......................................................................7图8美国非农名义平均时薪及实际时薪同比（%）.......................................................8图9美国非农名义平均时薪及实际时薪环比（%）.......................................................8图10最近12个月美国各行业平均时薪环比增速（%）................................................8图11美国疫情后各年龄段劳动力参与率恢复水平（%）..............................................8图12美国各年龄段劳动力人数分布（千人，%）.........................................................8图13美国企业职位空缺率及同比增速（%）................................................................9图14 Indeed领先指标与职位空缺数..............................................................................9图15美国挑战者企业裁员人数（人，%）....................................................................9图16美国初次与持续申领失业金人数（万人）............................................................9图17美国广义失业率及基准失业率（%）....................................................................9图18美国因经济原因兼职人数（人）...........................................................................9图19美国服务业平均周工时（小时）.........................................................................10图20美国就业市场离职率（%）................................................................................10图21就业市场降温，降息路径小幅下移（bps）........................................................10图22非农公布后市场降息预期变化（12.17）............................................................10 1.美国11月失业率走高，非农新增暂具韧性 11月美国非农新增就业6.4万人略高于预期，失业率则上行至4.6%。美国劳工部“跳过”10月就业报告后，12月16日发布11月就业数据。企业调查方面，美国11月非农新增6.4万，高于预期的5.0万；报告同时公布了10月非农就业数据：政府关门期间，联邦政府雇员大量流失，10月非农负增-10.5万。此外，9月非农新增由11.9万下修至10.8万。家庭调查方面，11月失业率意外上行至4.6%，高于预期的4.5%和前值的4.4%；10月失业率因数据收集问题永久不公布。尽管11月非农就业略超预期，但新增就业前值的低迷和失业率的上行均指向美国就业市场进一步弱化。数据发布后市场降息预期小幅增强，2026年降息路径有所下移。 11月商品生产就业有所回暖，服务业相对低迷，政府就业持续承压。从行业结构看，11月商品业就业新增1.9万，前值-0.9万，其中建筑业为主要拉动，新增2.8万，对应美国住房周期见底回升，建筑业景气度回温。服务业新增就业5.0万，前值6.1万，有所放缓，其中运输仓储和批发业就业持续降温，指向批零销售上游显著降温。此外，休闲与住宿行业就业显著降温，新增-1.2万，前值1.6万。与之对应的是，专业和商业服务就业在连续6个月负增后首次转正，新增1.2万。同时，政府就业延续颓势，10月负增-15.7万，11月负增-0.5万，拖累整新增就业。 10月政府关门对经济的影响？不仅限于政府就业。从本次同时公布的10月非农就业数据来看，10月美国政府关门的影响面不仅限于政府就业，或更大程度地波及了私人部门，尽管私人部门就业仍有韧性。10月非农整体负增-10.5万，排除政府就业下降的-15.7万后，私人部门新增就业由9月的10.4万回落至5.2万。9月有所修复的建筑业就业在10月掉头回落（10月-1.1万，9月2.5万），制造业就业降幅扩大（10月-0.9万，9月-0.5万）。服务业就业也收到打击，如零售、金融、休闲住宿等行业就业边际下降，私人部门就业或受到政府关门的“扩散影响”。结合同日发布的美国10月零售数据来看，10月美国零售环比增长0.0%，预期0.1%，指向政府长时间关门造成经济总需求短暂收缩，但预计这部分损失将在2026年一季度逐