2026年海外市场展望：先抑后扬

先抑后扬 2026年海外市场展望 证券分析师 薛威资格编号：S0120523080002邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 2026年美国的经济可能会以中期选举和货币政策为主线，呈现先抑后扬的节奏。 谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn 中期选举：博弈加剧，内政为先。美国两党博弈仍在加剧，特朗普能否继续横扫面临较大不确定性。1938年以来，总统所在政党在22次选举中有20次都在众议院选举中失利，唯二的两次例外都源于特殊情况。从中期选举的角度来看，2026年特朗普的政策倾向性有四方面：1）继续给大型科技企业提供税收优惠等方面的支持。2）可能会针对中小企业和低收入人群进行一定支持，以平衡社会分化的问题。3）加大力度推动“制造业回流”，但必要性并不高。4）关税政策预计会持续，但整体力度会降低。整体的思路是在《大美丽法案》的基础上继续对大型科技企业提供税收优惠等支持，来保证经济增长达到一个较好的水平。 货币政策：主席换届，先紧后松。政策节奏可能受到人事变动和关税效果的影响，预计先紧后松，明年一季度之前可能维持谨慎。人事方面，明年5月美联储主席换届，在这之前美联储没有太多的理由配合特朗普加快降息节奏，鲍威尔大概率也不愿在退位前破坏美联储的独立性，预计在明年一季度之前美联储的态度仍然偏谨慎。关税方面，传导仍在持续，根据鲍威尔的讲话，在没有新关税的假设下，商品通胀可能会在明年一季度左右达到高点。结合上述美联储换届时间点的考虑，我们认为在一季度之前，已经达到了“中性利率”附近的美联储可能会趋于保守，若非劳动力市场出现严重萎缩，美联储维持谨慎的概率较大。从CME模型也能看到，目前市场预期在3月之前美联储都会按兵不动，第一次降息在4月的概率更大。 产业变化：投资趋缓，情绪降温。资本开支是驱动2025年美股AI板块持续上行的重要因素，我们认为当前市场的关注点仍然在此，但市场的情绪已经开始从期待资本开支继续大幅增长转为担忧。一方面是担忧于资本开支无法落地到最终回报。另一方面是担忧于资本开支增速放缓。从七巨头中英伟达的下游公司来看，2025年微软、谷歌、亚马逊和Meta的资本开支占经营活动现金流净额均达到50%以上，亚马逊甚至达到了90%以上，资本开支的大幅增长需要经营收入同步增长，否则向上空间有限。我们认为2026年美股科技巨头的资本开支增速整体会较今年边际放缓，市场预期可能会有所降温。 地缘局势：扰动延续，热点蔓延。虽然中美双方大概率均将重点放在对内，但是地缘局势的热点并没有消退，而是蔓延至大国的周边地区，这样的格局或许还将贯穿2026年。第一，中期选举压力或迫使特朗普在俄乌局势上做出更多突破性进展。第二，美方正在加紧对拉美的地缘攻势，特别是对委内瑞拉马杜罗政府的施压。第三，中日双方关系趋于紧张。第四，美国内部非法移民或与地缘政局形成联动，成为未来亟待解决的隐患。对于油价的影响或有限，如果中东与俄乌局势没有进一步恶化，原油价格可能继续跟随需求端的变化而小幅波动。 资产配置：两条线索，两个风险。1）第一，关注美股AI产业内部切换和行业轮动机会。我们认为2026年美股会继续受益于AI产业的驱动，整体方向仍然向上，但强度可能边际放缓，美联储降息节奏加快后利率敏感型行业可能有扩张意愿，关注房地产、金融的表现。2）关注欧洲军工、制造业等板块。一方面，欧洲各国的武装计划均提速。另一方面，俄乌局势或接近终局，届时乌克兰重建也会给欧洲工业、建筑板块带来一定的机会。风险方面，日本套息交易逆转可能会带来一定的扰动，但对全球市场的影响或相对有限。另外，印度等国家可能会受到AI产业的冲击。 风险提示：全球经济景气度不及预期；海外通胀黏性超预期；地缘政治局势超预期；日元套息交易逆转。 内容目录 1. 2025年回顾：从非典型衰退交易到全球股市修复.......................................................42. 2026年展望：美国经济先抑后扬，关注产业内部切换................................................42.1.中期选举：博弈加剧，内政为先.........................................................................52.2.货币政策：主席换届，先紧后松.........................................................................82.3.产业变化：投资趋缓，情绪降温.........................................................................92.4.地缘局势：扰动延续，热点蔓延.......................................................................113.资产配置思路：美股双轮驱动，欧洲军工制造..........................................................164.风险提示....................................................................................................................17 图表目录 图1：1-11月全球主要资产价格涨跌幅（%）.................................................................4图2：Polymarket显示最高法院支持特朗普关税政策的预期概率为25%........................5图3：2025年美国制造业PMI一直处于萎缩状态...........................................................6图4：制造业与非农就业总数的占比持续下行.................................................................6图5：CBO预测《大美丽法案》将使美国明年的GDP增长提高0.9%...........................7图6：SOFR持续超过IORB............................................................................................8图7：12月点阵图............................................................................................................8图8：CME模型显示明年3月降息的概率也才50%左右................................................9图9：AI相关投资规模显著上升......................................................................................9图10：美股科技七巨头占指数的比重不断抬升.............................................................10图11：美股科技巨头资本开支/经营活动现金流净额.....................................................10图12：2025年10月30日中美元首在韩国釜山会晤....................................................11图13：28条计划具体条款一览.....................................................................................12图14：委内瑞拉地缘位置..............................................................................................13图15：国际油价走势.....................................................................................................13图16：第一岛链周边是未来一段时间警惕外部干扰的重点...........................................14图17：国际金价近一年飙升..........................................................................................15图18：2012年以来日元汇率和日经225的走势相关度较高.........................................17图19：美日利差和日元汇率..........................................................................................17 1.2025年回顾：从非典型衰退交易到全球股市修复 2025年全球市场大致经历了以下两个阶段： 第一阶段（1-4月）：政策扰动下的非典型衰退交易。1-4月，全球市场在特朗普政策扰动和美国经济数据走弱的交织下运行。美元指数和10Y美债利率在当地时间1月13日触及高点后反转下行，促发因素是当天公布的PPI数据缓和了通胀预期；1月deepseek的横空出世加剧市场对AI板块的担忧，美股风险开始暴露，2月马斯克削减财政开支的力度加大，美股情绪达到极致后反转；之后随着美国经济数据转弱，“美国例外论”消退的预期不断抬升，市场进入衰退交易的预期之中，美元资产悉数回落；4月初，特朗普超预期的关税政策引发对美元资产的不信任，美国上演了罕见的“股债汇三杀”。美国的混乱局面也拉低了全球股市的风险偏好，美欧日韩等股市均下跌。 第二阶段（4月至今）：关税修复期，美股呈现科技牛。4月9日特朗普宣布暂停关税90天，仅保留10%的基准关税，美元资产的“滑铁卢”按下休止符，后续伴随着马斯克的离职，市场对于混乱局面的担忧逐渐缓解。地缘局势和关税风险降温+货币政策宽松+财政扩张政策的背景下，全球多国股市开启上行周期。货币政策方面，美联储于9月重启降息；欧央行在上半年持续降息；日央行迟迟未加息，维持较为宽松的货币政策。财政政策方面，虽然特朗普主张减少联邦开支，但2025财年的支出仍然增长了4%；德、法、英均计划扩大国防开支，欧洲的财政基调转向宽松；日本2025年的财政开支维持扩张。股市方面，美股呈现AI为代表的科技牛；日韩市场在4月后持续走高；欧洲股市稍弱，德国DAX上行至6月后呈现宽幅震荡，法国CAC40震荡上行。 资料来源：Wind，德邦研究所注释：时间截至2025/11/28 2.2026年展望：美国经济先抑后扬，关注产业内部切换 2026年美国的经济节奏可能会以中期选举和美联储政策为主线，整体或呈现“先抑后扬”的节奏。中期选举于2026年11月举行，预计会影响到美国财政政策，我们认为在中期选举之前特朗普大概率继续扩大财政开支，目前来看可能会继续向大型科技企业提供税收优惠，同时一定程度上向中小企业和低收入人群进行倾斜，以平衡社会分化。货币政策可能受到美联储换届和关税的影响，2026年5月鲍威尔的