本轮化债有效释放信用风险

本轮化债有效释放信用风险 —固定收益深度报告 投资要点 ▌新一轮化债政策的背景、规模与机制 分析师：谭倩S1050521120005tanqian@cfsc.com.cn 2024年下半年，面对地方财政压力加大、隐性债务风险暴露以及宏观经济增长动能偏弱的复杂局面，中国决策层果断推出了“近年来力度最大”的一揽子化债方案。本轮 化 债 的 核 心 目 标 是 通 过 一 系 列 财 政 工 具 ， 将 短 期 、 高息、不透明的地方政府隐性债务，转化为长期、低息、标准化的显性政府债务，从而实现“以时间换空间”，平滑偿债压力，修复地方政府的资产负债表，为稳增长和促改革腾挪出宝贵的财政空间。 ▌执行进度 化债执行进度总体情况：总的来看，各项措施如期落地并持续显效。截至今年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额，已累计发行4万亿元。各地置换以后，债务平均利息成本降低超2.5个百分点，可节约利息支出超过4500亿元。今年以来，全国已发行新增地方政府专项债券2.78万亿元，其中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门支持地方用于化债。据DM梳理不完全统计，全国范围内，已有超105地率先实现“全域隐债清零”目标。 相关研究 ▌主要成效 1、偿债压力显著减轻 通过“长换短、低换高”的债务置换，地方政府及城投平台的年均偿付压力大幅下降。2024年以法定债务置换隐性债务以来，用于化债的地方债期限大幅延长，加权平均发行期限超过15年、10年及以上期限占比达九成。各地置换以后，债务平均利息成本降低超2.5个百分点，可节约利息支出超过4500亿元。城投企业2025年底的平均发行成本已降至约2.34%的历史低位，债务结构得到极大优化。 “退平台”进程加速：在化债政策的推动和严格的监管要求下，城投平台的市场化转型和“退名单”进程明显加快，促使其逐步剥离政府融资功能，回归经营性主体的本源。2024年10月以来全国城投平台共退出459家。 2、信用风险有效释放 本轮化债对金融体系信用风险的缓释起到了立竿见影的效 果，主要体现在城投债市场和银行业风险敞口两个方面。 城投债信用利差大幅收窄：2024年至2025年，城投债信用利差经历了显著且持续的压缩。化债政策的强力推进，从根本上改变了市场对城投平台“信仰”的预期，尤其是对弱资质、高风险区域城投的违约担忧大幅降低。Wind数据显示，2025年全国城投债信用利差较2023年平均下降了85个基点。 区域与评级分化收敛：一个重要特征是，不同区域、不同评级城投债之间的利差急剧收窄。过去因地区财政实力差异而形成的巨大区域利差，在“一揽子化债”的无差别支持预期下被快速抹平。高收益的“网红”区域城投债吸引力下降，市场进入“资产荒”格局，投资者被迫接受更低的收益率。 银行风险敞口改善：银行是地方隐性债务的主要债权人。化债通过将高风险的城投贷款和非标资产置换为低风险权重的地方政府债券，直接降低了银行的风险加权资产，改善了其资产质量，并减少了潜在的不良贷款生成。 不良贷款率表现平稳：数据显示，尽管宏观经济承压，但2024年至2025年间，中国商业银行整体的不良贷款率（NPL）保持了稳中有降的态势。截至2025年三季度，国有大行和股份行的不良率均为1.22%，同比均下降0.03%。 ▌市场影响：社会情绪与市场风险偏好的提升 本轮化债向资本市场注入信心，在有效控制尾部风险后，化债政策与其他宏观政策协同发力，对提振社会整体情绪和提升资本市场风险偏好产生了积极的贡献。中央政府以显性信用介入并承担化解风险的责任，明确表达了防范系统性金融风险的坚定决心。这种“政府信用背书”的预期稳定了投资者对资产质量的看法，甚至被认为“基本解决了中国资 产 信 用 风 险 问 题 ” 。2024年 下 半 年 以 来 ， 尤 其 是 在“924”一揽子稳增长政策（化债是其中关键一环）出台后，投资者风险偏好（用股债性价比衡量）出现了明显反弹。市场波动率虽高但趋势向上，赚钱效应开始显现，这表明市场的风险偏好发生了质的改变，投资者更愿意承担风险以换取潜在回报。 资金流向的“股债跷跷板”效应：化债政策的一个重要间接影响是，通过发行大量低息政府债置换高息资产，导致全社会“安全高收益”资产的供给大幅减少。在“资产荒”背景下，广谱利率水平持续下行。这迫使部分原先停留在固收类产品中的资金，为了寻求更高回报而重新审视权益市场，推动了资金从债市向股市的流动，形成了明显的“股债跷跷板”效应，为股市上涨提供了增量资金。 ▌结论与展望 自2024年10月启动的新一轮化债工作，以其宏大的规模、清晰的路径和高效的执行，在过去一年多里取得了显著成效。它不仅有效释放了以城投债为代表的信用风险，稳住了金融体系的基本盘，同时与其他宏观政策相互配合，成功扭转了市场的悲观预期，提振了社会情绪，并引导资本市场的风险偏好稳步回升。 展望未来，在经济增长仍面临压力的背景下，如何平衡好化债带来的财政纪律约束与地方政府稳投资、促发展的现实需求，仍是长期课题。建立现代化的财政制度和可持续的地方政府投融资模式，是通向长期金融稳定与经济繁荣的根本之道。 ▌风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 1、新一轮化债政策的背景、规模与机制.......................................................52、执行进度...............................................................................52.1、全国化债进度....................................................................52.2、各地区化债情况..................................................................63、主要成效...............................................................................123.1、偿债压力显著减轻................................................................123.2、信用风险有效释放................................................................134、市场影响：社会情绪与市场风险偏好的提升.................................................155、结论与展望.............................................................................166、风险提示...............................................................................16 图表目录 图表1：2025年各地方化债资金占地方债发行比重...........................................7图表2：2025年各地方化债资金构成.......................................................7图表3：各地融资平台退出等进度.........................................................8图表4：历年全国城投平台退出数量.......................................................9图表5：2024年10月以来各省城投平台退出情况............................................10图表6：城投债提前兑付统计按时间分布...................................................10图表7：2025年城投债提前兑付统计按地区分布.............................................11图表8：全国城投募集资金用于借新还旧占比...............................................11图表9：2025年城投募集资金用途统计按地区分布...........................................12图表10：地方债发行利率变化............................................................12图表11：全国城投债发行成本............................................................13图表12：城投地域利差..................................................................14图表13：银行不良贷款比例（%）.........................................................15图表14：投资者风险偏好（股债性价比）..................................................16 2024年10月中国财政部启动新一轮大规模地方债务化解。2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，明确增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务:同时连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计直接增加地方化债资源10万亿元。 本轮化债以“增量置换”和“存量优化”为核心，通过超预期的政策规模和坚决的执行力度，在过去一年多的时间里显著缓释了地方政府特别是城投平台的尾部风险，有效压降了信用利差，并对稳定金融体系、引导市场情绪修复起到了关键作用。尽管化债工作取得了阶段性胜利，但其对实体经济的传导、市场分化的加剧以及长效机制的构建仍是未来需要持续关注的焦点。 1、新一轮化债政策的背景、规模与机制 2024年下半年，面对地方财政压力加大、隐性债务风险暴露以及宏观经济增长动能偏弱的复杂局面，中国决策层果断推出了“近年来力度最大”的一揽子化债方案。本轮化债的核心目标是通过一系列财政工具，将短期、高息、不透明的地方政府隐性债务，转化为长期、低息、标准化的显性政府债务，从而实现“以时间换空间”，平滑偿债压力，修复地方政府的资产负债表，为稳增长和促改革腾挪出宝贵的财政空间。这一政策组合被市场解读为“6+4+2”的化债组合拳具体构成如下： 6万亿元新增债务限额置换：政策的核心是经由法定程序，一次性批准增加6万亿元的地方政府专项债务限额，专门用于置换存量隐性债务。这笔额度计划在2024年至2026年三年内分年实施，每年新增2万亿元。 4万亿元专项债化债额度：从2024年起，连续五年，每年在新增的地方政府专项债券额度中，额外安排8000亿元，用于补充地方政府性基金财力，间接支持化解债务风险。五年累计可置换隐性债务4万亿元。 2万亿元再融资债券发行：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 综上，本轮化债方案的总规模预计在10万亿至12万亿级别，力度空前，远超市场预期。 2、执行进度 2.1、全国化债进度 今年3月5日《政府工作报告》指出：稳妥化解地方政府债务风险。坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。按照科学分类、精准置换的原则，做好地方政府隐性债