开源晨会

开源晨会1217 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】黄金价格再度逼近历史最高点——宏观经济专题-20251216 供需：建筑开工维持弱势，工业开工边际走弱，需求走弱 1.建筑开工：开工率维持历史低位。最近两周（11月30日至12月13日），石油沥青装置开工率、水泥发运率、磨机运转率仍处于同期历史低位。基建项目水泥直供量、房建水泥用量环比回升，但仍处于同期历史低位。资金方面，建筑工地资金到位率同比低于2024年同期。 数据来源：聚源 2.工业生产端，整体景气度仍处于历史中高位，部分开工转弱。最近两周（11月30日至12月13日），工业开工整体景气度仍处于历史中高位，但部分开工转弱。化工链中PX开工率维持历史高位，PTA开工率维持历史低位，汽车半钢胎开工率弱于2023-2024年同期，高炉与焦化企业开工率降至历史中位。 【宏观经济】需求仍偏弱，制造业和基建低位企稳——兼评11月经济数据-20251216 11月经济数据指向出口韧性较强，内需消费和投资延续承压，制造业和基建低位企稳，但整体来看与中央经济工作会议提出的“推动投资止跌回稳”、“着力稳定房地产市场”仍有差距。2025全年5.0%的经济目标有望顺利完成，但为接续2026年良好开局以及落实“十五五”规划战略指引，政策稳步加码仍可期。 【策略】卫星产业迎来组网加速、成本拐点的黄金窗口期——投资策略点评-20251216 科技高低切，重视卫星等具备强弹性的品种 我们此前于多篇报告中推荐卫星的投资机会：我们在《市场的双轮驱动：科技&PPI交易》中明确提出军工（卫星）的投资机会；在《广发中证卫星产业ETF（512630.OF）的核心投资价值——市场规模大、政策技术双驱动、应用场景丰富》中提出“卫星产业是确定性较强的战略投资机会，具备市场规模潜力大、政策强力支持、技术迭代加速、应用场景拓宽等特征。”“当下是配置卫星产业的时间点”。更进一步的，当前商业航天（卫星）领域的催化进一步加速，我们认为当下处在配置卫星产业的黄金窗口。 行业公司 【地产建筑】高基数下销售疲软，年末市场延续以价换量趋势——行业点评报告-20251215 下半年以来，销售市场整体表现平淡，四季度以来在2024年高基数下销售数据降幅扩大，反应市场观望情绪依然较浓。在房企年终冲刺预期下，我们预计12月新房推盘力度有望加大，单月成交环比数据有望改善，但在高基数下单月销售或将延续低位盘整行情，我们跟踪的重点城市12月前两周商品房成交面积同比-44.4%，四季度市场形势依旧严峻。 研报摘要 总量研究 【宏观经济】黄金价格再度逼近历史最高点——宏观经济专题-20251216 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 供需：建筑开工维持弱势，工业开工边际走弱，需求走弱 1.建筑开工：开工率维持历史低位。最近两周（11月30日至12月13日），石油沥青装置开工率、水泥发运率、磨机运转率仍处于同期历史低位。基建项目水泥直供量、房建水泥用量环比回升，但仍处于同期历史低位。资金方面，建筑工地资金到位率同比低于2024年同期。 2.工业生产端，整体景气度仍处于历史中高位，部分开工转弱。最近两周（11月30日至12月13日），工业开工整体景气度仍处于历史中高位，但部分开工转弱。化工链中PX开工率维持历史高位，PTA开工率维持历史低位，汽车半钢胎开工率弱于2023-2024年同期，高炉与焦化企业开工率降至历史中位。 3.需求端，建筑需求仍弱，汽车销量转弱，家电销售进一步转弱。最近两周，螺纹钢、线材、建材表观需求均处于史低位。乘用车四周滚动销量同比大幅下行，中国轻纺城成交量仍处历史低位，主要家电线上、线下销售均进一步走弱。 商品价格：铜、铝、黄金价格均再度达到或逼近历史最高点 1.国际大宗商品：最近两周（11月30日至12月13日），原油价格震荡偏弱运行，铜、铝、黄金价格震荡上行，铜、铝、黄金价格均再度达到或逼近历史最高点。铜铝、黄金价格走向逻辑有其共性与特性：美元流动性的扩张为有色金属价格大幅上行的基础条件，但在此基础上铜铝更受益于AI设备投资等工业活动与供应链重组带来的供需缺口，工业属性更强；黄金更受益于美债规模与地缘政治等问题带来的美元信用的缓步褪色，货币属性更强。当前AI是否存在泡沫存疑，我们暂且将此议题的答案搁置，但美元流动性扩张或未结束，而美元流动性扩张较为依赖美债扩张，由此来看，在AI应用端实现大规模普遍盈利前，黄金或仍具配置价值，若后续因市场情绪或流动性问题再度导致资产价格普跌，低位建仓黄金仍为较好投资选择，短期交易方式上，或可选择急跌企稳后建仓，急涨见顶后部分减仓。 2.国内工业品：价格震荡分化运行。国内定价工业品价格震荡分化运行，南华工业品指数震荡偏弱运行。细分品种下，最近两周螺纹钢价格震荡回落，煤炭价格上行放缓；化工链产品价格涨跌互现，建材产品水泥、沥青下跌，玻璃上涨。 地产：同比降幅仍大 1.新建房：成交同比降幅仍大。全国30大中城市商品房成交面积平均值较上两周环比回落16%，较2023、2024年同期分别变动-21%、-35%。一线城市成交面积较2023、2024年分别变动-4%、-41%。 2.二手房：成交量仍偏弱。价格方面，截至12月1日，二手房出售挂牌价指数环比延续回落；成交量方面，最近两周(12月1日至12月14日)，北京、上海、深圳二手房成交同比仍为负，较2024年同期分别同比-34%、-27%、-49%。 12月前14日出口同比或在0%-2%左右 多指标模型指向12月前14日出口同比在2.1%左右，上海装载集装箱船数量同比指向12月前14日出口同比在0%左右。 风险提示：大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期。 【宏观经济】需求仍偏弱，制造业和基建低位企稳——兼评11月经济数据-20251216 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 生产：工业相对平稳，服务业小幅走弱 1、工业生产相对平稳。11月工业增加值同比较前值下滑了0.1个百分点至4.8%，往后12月可能受高基数约束而表现偏弱。分行业来看，专用设备、医药制造、食品制造边际改善，但汽车制造、交运设备明显走弱；供需结构来看，产销率较前值小幅改善，但仍处于历年同期最低水平。 2、服务业生产走弱，现代服务业仍向好。11月服务业生产同比为4.2%，较前值下滑了0.4个百分点。其中，信息软件技术维持高增，金融业下滑了0.5个百分点至5.1%；此外，批发零售业可能对服务业生产有一定拖累。 固投端：基建和制造业有企稳迹象 1、制造业：当月同比见底回升。投资增速下行是实体需求走弱、清欠账款挤出投资资金、地方化债、关税扰动、“反内卷”等多重因素共振下的结果。其中，清欠账款的影响容易被忽略，整体角度来看，应收账款变动=应付账款变动，在清欠初期应收账款、应付账款、投资增速均会下行。行业角度来看，清欠账款更多的行业投资增速下行较多、收到清欠账款的行业可能投资下行幅度较小。散点图显示应收账款增速降幅与投资增速降幅确呈负相关。相同经验可参考2019年持续推进清欠专项行动。截至2019年12月末，各级政府部门和大型国有企业共梳理出拖欠民营企业小微企业账款8900多亿元、已清偿6600多亿元，当年应收账款和制造业投资增速均明显下行。 2、基建：政策性金融工具略有见效，此前投资降幅走扩态势有所收敛。对比来看，2022年政策性金融工具投放传导效果明显，截至目前本轮传导效果尚不显著。但传导效果稍弱不代表没效果，叠加2000亿元经济大省项目建设用于稳投资、中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”，基建投资有望筑底回升。 3、地产：投资降幅继续扩大，房价仍有下行压力。11月房地产投资累计同比下行了1.2个百分点至-15.9%，新开工、竣工、销售面积累计同比分别较前值走弱了0.7、1.1、1.0个百分点。二手房价连续2个月降幅扩大，符合我们基于领先指标库销比提示的“短期仍有低基数支撑，但Q4房价可能下行压力增大”。 消费：“服零”与“社零”剪刀差进一步扩大 1、以旧换新对社零贡献下滑。11月社零当月同比下行1.6个百分点至1.3%。进一步拆解来看，限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了-1.4、-0.1、-0.1、-0.0个百分点。以旧换新品类延续走弱，汽车、家电、家具、通讯、建材对社零的贡献分别下滑了0.19、0.13、0.06、0.05、0.03个百分点。 2、结构上，服务零售延续好于商品零售。11月两者累计同比的剪刀差扩大至1.3%，服务零售受益于消费贷贴息、扩大服务消费以及消费结构转型，而商品零售受以旧换新乘数下降以及2024年同期高基数约束。往后看，预计服务零售有望持续好于商品零售。 接续2026年良好开局，政策稳步加码可期 11月经济数据指向出口韧性较强，内需消费和投资延续承压，制造业和基建低位企稳，但整体来看与中央经济工作会议提出的“推动投资止跌回稳”、“着力稳定房地产市场”仍有差距。2025全年5.0%的经济目标有望顺利完成，但为接续2026年良好开局以及落实“十五五”规划战略指引，政策稳步加码仍可期。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【策略】卫星产业迎来组网加速、成本拐点的黄金窗口期——投资策略点评-20251216 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 科技高低切，重视卫星等具备强弹性的品种 我们此前于多篇报告中推荐卫星的投资机会：我们在《市场的双轮驱动：科技&PPI交易》中明确提出军工（卫星）的投资机会；在《广发中证卫星产业ETF（512630.OF）的核心投资价值——市场规模大、政策技术双驱动、应用场景丰富》中提出“卫星产业是确定性较强的战略投资机会，具备市场规模潜力大、政策强力支持、技术迭代加速、应用场景拓宽等特征。”“当下是配置卫星产业的时间点”。更进一步的，当前商业航天（卫星）领域的催化进一步加速，我们认为当下处在配置卫星产业的黄金窗口。 事件：近期低轨卫星频发，叠加可回收火箭发射的重大事件 今年以来，中国低轨卫星的发射频次明显增加，尤其是在卫星互联网方向，已经形成了高密度、批量化的发射节奏。近期，卫星发射提速明显，实现“7天三连发”，且每次搭载低轨卫星的组数有所上升。 对于商业航天，可回收火箭发射是一个里程碑事件。2025年12月3日，民营可回收火箭朱雀三号在酒泉卫星发射基地点火升空，首次挑战火箭入轨回收，标志着中国航天事业的一次重大飞跃。除朱雀三号外，中国另一个可回收火箭长征十二号甲或于近期发射。对于商业航天，可回收火箭发射的意义重大，标志着卫星发射成本的大幅降低、商业航天的快速增长。 卫星产业的核心逻辑：市场规模大、政策技术双驱动、应用场景拓宽 市场规模潜力大，成长性强：低轨卫星星座已成为大国太空博弈的新赛道，在频轨资源争夺下，卫星产业市场空间剑指万亿。低轨卫星资源争夺倒逼下，卫星全产业链有望从“投入孵化期”提前步入“盈利兑现期”。卫星产业链中，上游卫星制造与发射环节于组网高峰率先受益。 政策技术双轮驱动：顶层政策设计下，制度开放与产业扶持助力低轨卫星争夺。技术突破是降低卫星发射成本、提高卫星发射频率的关键。卫星产业降低成本的核心依赖火箭回收、卫星量产、材料与通信技术创新三大突破。 应用场景拓宽：应用场景拓宽亦是中后期卫星市场扩容的关键。按应用场景分，可分成军用和民用，军民融合双向突破，或将催生出卫星市场新蓝海。目前，卫星应用场景正从政府/军用向消费级和行业级快速扩展，应用场景包括包括手机直连卫星、智能驾驶中的高精定位、立体通信、太空经济、产业数字化等。 投资建议 卫星产业链中，上游卫