中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评

【宏观快评】 中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评 ❖核心观点：对于11月经济数据，我们详细介绍供需矛盾的分析。 华创证券研究所 1、分析方法：以需求增速与投资增速的差值衡量供需矛盾，核心逻辑是若需求增速持续超过投资增速，随着产能逐渐折旧退出，供需之间的相对关系，有望从“供强需弱”转为“供弱需强”。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2、指标构建：关键在于需求。将社零、出口、固投与行业层面的上游、中游、下游进行匹配，得到上、中、下游的需求与投资增速差。 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 3、当前现象：11月，对于中游，需求与投资增速差进一步上行至7.6%，前值为6.4%，这一差值自2024年5月开始持续上行，自2025年3月开始增速差转正。而上游与下游，观察到截至10月的情况，增速差均尚未超过0。 4、未来推演：从历史数据来看，中游需求与投资增速差持续回升，且增速差能回升至0以上，有希望看到在未来2年的时间段内的某个时点，中游PPI定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计，2026年很有可能看到中游PPI定基指数持续止跌上行。事实上，从2025年11月的数据来看，中游PPI环比出现了久违的环比转正（2024年6月以来第一次出现）。若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，中游ROE将向上运行。 相关研究报告 《【华创宏观】部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期》2025-12-15《【华创宏观】宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评》2025-12-13《【华创宏观】如何理解美联储重启扩表？》2025-12-12《【华创宏观】摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议》2025-12-11《【华创宏观】有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评》2025-12-11 ❖一、中游供需矛盾进一步改善 1、分析方法。计算需求增速与投资增速，该指标增速超过0，意味着供需矛盾在缓解（资本开支增速低于需求增速），价格在之后的某个时点有望止跌。我们寻找需求增速超过投资增速的板块。 2、指标构建：上游需求，为材料出口、建安投资以及石油制品与装潢材料的消费。中游需求为机电出口、设备投资以及四项耐用品消费（汽车、家电、通讯器材、办公用品）。下游需求为劳动密集型产品的出口+调整后的社零，调整方式为社零踢掉石油制品、装潢材料、四项耐用品。上、中、下游的投资为工业投资分行业数据的汇总。 3、现象观察：11月，对于中游，尽管需求增速小幅回落，以滚动一年来看，11月中游需求增速为8.9%，低于10月的9.3%以及9月的10.3%。但，中游投资同样在持续回落，11月，滚动一年的中游投资增速为1.3%，低于10月的2.9%以及9月的4.2%。以需求-投资增速差来看，中游在11月进一步上行至7.6%，前值为6.4%，自2024年5月开始持续上行，自2025年3月开始增速差转正。而上游与下游，由于分行业投资数据已公布的较少，观察到10月的情况，上游需求与投资增速差为-1.0%，下游为-2.8%，均未超过0。 4、未来推演：就中游需求与投资增速差来看，我们判断大概率至少为正。原因是“内卷式竞争”整治重点在中游，同时中游的内需为“两新”：资金来源为中央特别国债出资，不会用于地方化债，预计2026年会延续。中游的外需为机电出口，在海外毛利率超过国内毛利率，且全球工业生产向上修复的背景下，机电出口韧性有望延续。 就增速差持续向上且突破0后的影响来看，有希望看到在未来2年的时间段内，中游PPI定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计，2026年很有可能看到中游PPI定基指数止跌上行。事实上，从2025年11月的数据来看，中游PPI环比出现了久违的环比转正（2024年6月以来第一次出现）。11月，中游PPI环比为0.04%，10月为-0.04%，9月为-0.19%。若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，中游ROE将向上运行。 ❖二、11月主要经济数据点评 详见正文 ❖风险提示：房价下跌。国际经贸摩擦加剧。 目录 一、中游供需矛盾进一步改善.................................................................................................4 二、11月经济数据详细分析....................................................................................................5 （一）11月主要经济数据概览........................................................................................5（二）就业：就业形势总体稳定.....................................................................................6（三）消费：补贴类商品增速回落.................................................................................6（四）地产：景气有所回落.............................................................................................7（五）工增：增速小幅回落.............................................................................................8（六）投资：依然偏弱.....................................................................................................9 图表目录 图表1上中下游：需求增速-投资增速.................................................................................4图表2中游：供需矛盾与物价..............................................................................................4图表3中游PPI：11月环比转正...........................................................................................5图表4 11月主要经济数据一览.............................................................................................6图表5失业率：保持持平......................................................................................................6图表6农民工失业率：小幅回落..........................................................................................6图表7 11月社零数据拆分.....................................................................................................7图表8国房景气指数有所回落..............................................................................................8图表9地产销售增速维持低位..............................................................................................8图表10房地产投资增速依然偏低........................................................................................8图表11库存依然偏高............................................................................................................8图表12工业增加值增速有所回落........................................................................................9图表13工业企业产销率：依然偏低....................................................................................9图表14固投：制造业投资降幅收窄....................................................................................9图表15存量项目增速较低....................................................................................................9 一、中游供需矛盾进一步改善 11月，我们进一步聚焦供需矛盾。首先，介绍我们的分析方法。计算需求增速与投资增速，该指标增速超过0，意味着供需矛盾在缓解（资本开支增速低于需求增速），价格在之后的某个时点有望止跌。我们寻找需求增速超过投资增速的板块。 其次，介绍需求与投资增速的指标。上游需求，为材料出口、建安投资以及石油制品与装潢材料的消费。中游需求为机电出口、设备投资以及四项耐用品消费（汽车、家电、通讯器材、办公用品）。下游需求为劳动密集型产品的出口+调整后的社零，调整方式为社零踢掉石油制品、装潢材料、四项耐用品。上、中、下游的投资为工业投资分行业数据的汇总。 再次，介绍当前观察的现象。11月，对于中游，尽管需求增速小幅回落，以滚动一年来看，11月中游需求增速为8.9%，低于10月的9.3%以及9月的10.3%（回落原因与耐用品消费增速回落有关）。但，中游投资同样在持续回落，11月（仪器仪表投资增速尚未公布，此处中游投资不含仪器仪表），滚动一年的中游投资增速为1.3%，低于10月的2.9%以及9月的4.2%。以需求-投资来看，中游在11月进一步上行至7.6%，前值为6.4%，自2024年5月开始持续上行，自2025年3月开始增速差转正。而上游与下游，由于分行业投资数据已公布的较少，观察到10月的情况，上游需求与投资增速差为-1.0%，下游为-2.8%，均未超过0。 最后，介绍我们的推演。从历史数据来看，中游需求与投资增速差持续回升，且增速差能回升至0以上，有希望看到在未来2年的时间段内，中游PPI定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计，2026年很有可能看到中游PPI定基指数止跌上行。事实上，从2025年11月的数据来看，中游PPI环比出现了久