【2026年报】贵金属：“秩序重构”叙事延宕，内部轮动补涨可期

——2026贵金属年报 一德期货宏观战略部张晨期货从业资格号：F0284349交易咨询从业证书号：Z0010567 内容摘要 2025年，驱动贵金属的上涨主要因素可归结于宏观背景、中观环境及微观资金面支撑下货币、金融、商品属性的共振，其中宏观面“秩序重构”为核心影响因素。上述因素料将在2026年大部分时间得以延续。而美国中期选举、美联储理事库克案件等风险事件将对贵金属价格产生较大影响。预计品种强弱关系或维系年内的银、铂跑赢钯、金的特征，重点关注地缘局势和经贸政策下铂金有望挑战历史新高的机会。策略上，逢低配置交易为主，杠杆交易建议把握波段机会为辅。 报告制作时间：2025年12月15日 审核人：寇宁 核心观点 一 德 期 货 交 易 咨 询业务 资 格 ： 证 监 许 可〔2012〕38号 2026年，G2多维度博弈与阵营对立深化；美联储独立性面临政治干预危机等方向仍有可能持续深化“秩序重构”叙事，特别是后者发生概率较大或将成为主要聚焦方向。 2026年名义与实际利率将延续“下有底”格局。中期选举等因素或致利率阶段性上行，但鉴于金价与利率已呈现“半脱敏”，预计对贵金属抑制作用有限。 2026年，预计美元走势或先抑后扬，短期受财政扩张与非美紧缩预期承压；若下半年经济实现软着陆，下行空间或有限，但中长期“秩序重构”对美元压力不容忽视。 2026年，供需面品种主要存在的预期差来自于铂金。地缘博弈放大偏单一的供应格局，关键矿产清单激发需求，供需错配有望进一步加剧。 风险点 美、欧、日央行货币政策超预期、大国博弈及地缘政治走向超预期、美国中期选举结果超预期 目录 1.2025年贵金属走势回顾...............................................12.宏观：美国内外两面演绎“秩序重构”..................................13.中观：降波与脱敏并存，持有成本偏弱运行..............................34.微观：投机资金板块内分化明显........................................45.供需：关税加剧错配，投资需求持续释放................................55.1黄金：投资需求放量支撑金价大涨...........................................................................................55.2ETF投资激增推动白银供需缺口达纪录高位............................................................................65.3三季度铂金再现供不应求，关注地缘及政策扰动...................................................................7 6.2026年贵金属走势展望..............................................9免责声明.............................................................10 1.2025年贵金属走势回顾 2025年，内外盘黄金价格反复刷新历史新高，带动贵金属板块整体收涨。其中，白银突破50美元续创历史新高，铂金亦进抵2011年高位，钯金也追赶上同期金价涨幅。截至2024年12月12日，纽期金、银、铂、钯年内分别上涨64%、112%、93%、64%，前两者连续3年大幅上涨；受人民币汇率强势运行影响，内盘贵金属走势稍逊外盘，沪金沪银期货主力合约年内分别收涨55%和90%。总体来看，商品、金融、货币属性分阶段主导金银上涨，而铂钯持续走高一方面受经贸政策引发阶段性供需错配影响，同时“错失恐惧”情绪放大了涨幅。 2.宏观：美国内外两面演绎“秩序重构” 2025年，美国新政府正式上台后，从内外两方面着手，为此前已被反复炒作的“秩序重构”叙事“续命”，从货币属性层面提振贵金属价格。对外政策方面，年中公布的对等关税无论从范围和费规模来讲，均较2018年推出的关税1.0政策有着明显的扩张，公布伊始随即引发市场恐慌。但随后，由于预设谈判窗口加之沟通进程旷日持久，且落地税率低于公布之初，除了落地之际触发衰退恐慌给贵金属带来短暂利空，随即政策影响迅速转向商品属性和金融属性层面，即是否对贵金属相关品种征税、关税政策对美国经济的影响进而能否推动美联储货币政策变化两个层面。特别是关税摇摆不定引发市场供应链重构，库存迁移成为常态，这也是年内所谓贵金属现货紧张的直接原因。对内方面，最大的变化莫过于政府对美联储独立性的肆意侵扰。随着美国新政府在外交政策上持续深化“美国优先”理念，加之 加码财政扩张后利息负担严重，因而迫切希望美联储尽快将利率降至偏低水平，缓解政府负担同时提振市场风险偏好，对冲关税等政策风险。但联储内部秉承独立决策使命，持续按兵不动情况下政府对其干预加剧，首先试探性罢免主席鲍威尔未果后开始着手重组FOMC结构，妄图取代部分此前民主党题名理事以实现对多数票的掌控。截至目前，原理事库格勒提前辞职已被新任理事米兰取代，涉诉理事库克一案暂未作出最终裁决，新任美联储主席提名进入倒计时。 展望2026年，尽管从外部政策层面来看，经贸摩擦已过渡至对经济、商品的实质影响层面，但G2多维度分歧犹存加之西方阵营与金砖国家阵营对立明显，因而上述领域的尾部风险依然较高；而对内方面，美联储独立性扰动暂歇未改其受扰趋势，现任理事库克一案将牵一发而动全身。2026年拟任12名票委中，在鲍威尔年中卸任后支持降息的有新任主席、理事米兰、沃勒和鲍曼及纽约联储主席威廉姆斯，地方联储中只有费城联储主席保尔森，鸽派未及过半数，如库克罢免成功拉开实质干预之先河，则其余理事杰佛逊、巴尔则存在同时被替换可能以实现对多数票委的掌控。此外，鲍威尔卸任主席后是否留任理事亦为关键，如留任FOMC，则将占用理事名额并挤压政府可操作空间——米兰理事职位年初到期后将离任理事名额留给新主席。因而预计美国内部动荡将大概率成为2026年“秩序重构”叙事的主要炒作方向。 资料来源：wind，一德期货宏观战略部 资料来源：wind，一德期货宏观战略部 3.中观：降波与脱敏并存，持有成本偏弱运行 2025年，持有成本两端——实际利率和美元震荡下行，且均呈现前高后低的走势。实际利率方面，从名义利率的定价结构拆分，在期限溢价持续于高位整理的情况下，其向下驱动主要来自于预期政策利率路径部分的重心下移，这主要被就业市场转冷下降息预期逐渐发酵所驱动。随着12月FOMC会议结束，对经济前景的软着陆基调令市场整体降息空间继续锚定中性利率附近，基于其中值3.1%及年内期限溢价均值0.7%加总后名义利率下限对应为3.8%一线，10Y美债利率下有底的情形没有改变。但考虑到上述“秩序重构”因子仍有可能产生实质影响——如掌握FOMC多数票委席位，则会实质影响点阵图及利率中值预测水平同时令降息空间打开。展望2026年，基线预测为名义利率和实际利率“下有底”格局将延续。但需要注意的是，在当下利率与金价“半脱敏”跟涨不跟跌的背景下，即便因中期选举前政治性因素导致财政纪律问题再度出现，利率阶段性上行，预计也难对贵金属价格形成很大程度抑制。 美元方面，主要凌厉的跌势出现在上半年，亦即美国新政府上台之初，其以邻为壑的经贸政策为主要导火索，也与逆全球化背景下的“去美元化”格局形成共振；而主要的修复出现在四季度，这也与其关税政策雷声大雨点小相关，此外，美联储“鹰派”降息基调也为反弹提供动能。展望2026年，中长期走势上，“秩序重构”叙事下，美元“高处不胜寒”对贵金属价格支撑犹存，特别是考虑到年内中期选举前财政扩张有望加码，部分非美经济体濒临货币政策由松向紧的转折点，短期美元仍将承压；但随着预防式降息渐近尾声，经济“软着陆”和“衰退”终将揭晓答卷，前者概率较大情形下也意味着美元后续下行空间或有限。 资料来源：wind，一德期货宏观战略部 4.微观：投机资金板块内分化明显 资料来源：wind，一德期货宏观战略部 资料来源：wind，一德期货宏观战略部 2025年贵金属CFTC投机净多持仓水平呈现分化格局：截至11月18日，CFTC黄金、白银投机净多持仓分别为21万张和3.4万张，均较去年年末持仓水平有所下滑。CFTC铂金投机净多持仓1.7万张，较去年年末0.6万张明显上升；CFTC钯金投机呈现净空持仓0.06万张，较去年年末净空持仓0.9万张 的水平显著收窄。这表明，金银投机力量年内有所削弱，但在配置资金持续流入下仍支撑价格续创新高；而铂钯投机多头有所觉醒，尽管后者依然处于投机空头主导的情形。 资料来源：wind，一德期货宏观战略部 资料来源：wind，一德期货宏观战略部 总持仓方面，纽期金、银、铂总持仓与CFTC投机净多持仓变动趋势一致性明显，而纽期钯总持仓则与投机净多持仓变动趋势相左。截至12月12日，纽期金银年内平均持仓水平为47.5万张和16万张，铂钯分别为8.7万张和2.0万张，其中金、钯较2024年持仓水平下滑，而银、铂则有所上升，基本与年内价格强弱相对应。显示随着价格行至高位，加之商品属性层面支撑强化，多头主要介入对象已由黄金切换至白银、铂金，而前文提及的钯金主要由投机空头主导，因而价格总体呈现被动跟随走强。 资料来源：CME，一德期货宏观战略部 资料来源：CME，一德期货宏观战略部 5.供需：关税加剧错配，投资需求持续释放 5.1黄金：投资需求放量支撑金价大涨 世界黄金协会最新公布的黄金需求趋势报告显示，2025年前三季度全球黄金总需求为3717.4吨， 较去年同期增长1.2%。第三季度黄金总需求为1313.1吨，较去年同期增长2.9%，需求结构变化不一：金饰需求为419.2吨，同比显著下滑23.3%，连续第三个季度被投资需求反超，主因印度和中国两大传统消费国持续疲软。投资需求显著放量巩固分项需求榜首位置进而支撑年内金价上涨。金条、金币等实物投资和虚拟投资需求总计537.2吨，同比大幅回升47.3%，主要由虚拟投资需求回暖贡献：三季度全球黄金ETF累计贡献221.7吨的需求，其中世界最大黄金ETF-SPDR基金累计流入60.4吨。央行前三季度累计净购入633.6吨，同比减少12.5%；节奏上，均价较低的一季度购金量较高，均价较高的二季度购金量下滑，但在三季度均价更高的背景下反而出现小幅放量，其中哈萨克斯坦、巴西、土耳其央行增持动作明显。展望2026年，预计投资需求仍将支撑黄金整体需求，同时“秩序重构”叙事仍将支撑央行购金持稳于长期均值上方。 资料来源：世界白银协会，一德期货宏观战略部 5.2ETF投资激增推动白银供需缺口达纪录高位 根据世界白银协会11月更新后的供需数据显示，预计2025年实物白银供需缺口为2955吨，较4 月初值有所上修；叠加虚拟投资需求的缺口为9176吨，较4月大幅下修，分别对应实物需求连续5年和总体需求持续7年的供不应求，其中后者大幅下修的主要原因为上调年内ETF净买入量至6221吨。具体数据显示，预计2025年全球白银供应将连续第二年回升至31788吨，同比增长1%，其中主要受生产商对冲增长所致，矿产银产量基本持平。而白银总需求受除虚拟投资需求以外各分项需求拖累连续第三年下滑，较2024年下滑4%至34743吨，其中工业需求下滑2%至20684吨，这之中用银单耗下降致光伏用银需求同比萎缩1%；银饰需求同比回落4%至6190吨；实物条币投资需求下滑4%至5661吨。尽管从SLVETF年内净流入量尚不及2000吨考量上述超6000吨的总购入量预估稍显乐观，但考虑到截至目前Cmx年内累计交割量已近15000吨，注册仓单库存占比持续下滑至不足