贵金属走势分析与展望

作者：张晨 期货从业资格号:F0284349交易咨询从业证书号:Z0010567审核人:寇宁2025年12月16日 01 目录C O N T E N T S 影响因素分析及展望 01. 走势回顾 温故：商品、金融、货币属性共振驱动上涨 u关税预期强化库存迁移（商品）、关税消息引发避险需求（金融）、政策反复激化“秩序重构”（货币）。 u美国新政府倒行逆施的内外政策、唯利是图的外交方式使得上述格局进一步深化。 温故：下半年以来银铂钯同时大涨（FOMO情绪） 资料来源：作者自制、一德宏观战略部 资料来源：wind、一德宏观战略部 u金价持续强势加持下，资金开始挖掘低位的贵金属品种，截至12月12日，伦敦银铂钯价格年内分别上涨112%、93%、64%，相对最弱的钯金也追上了黄金的涨幅。 02. 影响因素分析及展望 宏观：“秩序重构”叙事热度不退，央行购金维持偏高水位 u俄乌冲突以来，“秩序重构”叙事炒作方兴未艾，以中国央行为代表的全球央行一方面通过减持美债回流外汇资产，同时通过增持黄金将外汇储备多元化，回避美国债务违约或赖账等信用信誉风险。 u美国新政府上台后，无论是以邻为壑的对外政策，还是对内延续此前财政纪律缺失的风格，更包括实现政治诉求不择手段干预美联储的做法，均将“去美元化”演绎到了新的高度。所以我们看到的是尽管金价高位，但央行整体购金仍维持在一定水位，远高于俄乌冲突前。 中观-利率：期限溢价决定名义利率底部水平 资料来源：MacroMicro、一德宏观战略部 资料来源：wind、纽约联储、一德宏观战略部 u当前，纽约联储模型测算的中性利率3.2%略高于联储长期利率水平——亦即终值利率水平3.0%。只要预防式降息性质不改，终值利率难有较大变化，叠加期限溢价，10年期美债利率4%之下也难有更大回调空间。 u12月FOMC会议如期降息后，点阵图显示26、27年仍各有一次降息，但点阵图分歧加大更像是开始，能否捍卫独立性更值得关注。 中观-利率：美联储独立性年内备受侵扰 中观-利率：9月点阵图中的“一点”已平移到2026年 资料来源：美联储、一德宏观战略部 资料来源：美联储、一德宏观战略部 u从点阵图看，“离经叛道”的“一点”只是表达了快速降息到中性利率附近的诉求，其实与总统特朗普“1%”的要求还有距离。 u而从中性利率的预测看，米兰的观点并不孤单，但若想获得更多支持，还需要向FOMC安排“自己人”。 中观-利率：“库克案”与独立性及鲍威尔“留任”紧密相连 u考虑到鲍威尔理事任期尚余三年，如明年卸任主席后留任理事，且政府无法罢免库克，考虑到米兰顶替原理事库格勒的任期将于明年年初结束，FOMC其余委员任期都晚于2030年，则米兰的理事位置则需留给新主席。 u更为重要的是，鲍威尔留任后可以像近代联储独立性捍卫者埃克尔斯看齐，后者于1948年应总统要求辞去主席职务后，仍以理事身份留任至1951年，期间持续抵抗时任总统杜鲁门对货币政策干预。 中观-持有成本：趋势向下但需警惕阶段性反弹 u在当下利率与金价“半脱敏”跟涨不跟跌的背景下，即便因中期选举前政治性因素导致财政纪律问题再度出现，利率阶段性上行，预计也难对贵金属价格形成很大程度抑制。 u“秩序重构”叙事下，美元“高处不胜寒”对贵金属价格支撑犹存。明年中期选举前财政扩张有望加码，部分非美经济体濒临货币政策由松向紧的转折点，短期美元仍将承压；但随着预防式降息渐近尾声，经济“软着陆”也意味着美元后续下行空间或有限。 资料来源：wind、一德宏观战略部 资料来源：美国联邦预算委员会、一德宏观战略部 微观-资金面：投机资金明显分化 资料来源：wind、一德宏观战略部 u2025年贵金属CFTC投机净多持仓水平呈现分化格局：截至11月18日，CFTC黄金、白银投机净多持仓分别为21万张和3.4万张，均较去年年末持仓水平有所下滑。 u年内投机资金与价格出现了两段背离：分别位于上半年和四季度，但抛售基本被配置资金所承接。 微观-资金面：投机资金明显分化 资料来源：wind、一德宏观战略部 uCFTC铂金投机净多持仓1.7万张，较去年年末0.6万张明显上升；CFTC钯金投机呈现净空持仓0.06万张，较去年年末净空持仓0.9万张的水平显著收窄。铂钯投机多头有所觉醒，尽管后者依然处于投机空头主导的情形。 微观-资金面：多头主攻对象切换 资料来源：CME、一德宏观战略部 资料来源：CME、一德宏观战略部 u纽期金、银、铂总持仓与CFTC投机净多持仓变动趋势一致性明显，而纽期钯总持仓则与投机净多持仓变动趋势相左。 u截至12月12日，纽期金银年内平均持仓水平为47.5万张和16万张，铂钯分别为8.7万张和2.0万张，其中金、钯较2024年持仓水平下滑，而银、铂则有所上升，基本与年内价格强弱相对应。多头主要介入对象已由黄金切换至白银、铂金，而前面提及的钯金主要由投机空头主导，因而价格总体呈现被动跟随走强。 供需面：投资需求放量支撑金价上涨 资料来源：世界黄金协会、一德宏观战略部 资料来源：世界黄金协会、一德宏观战略部 u2025年前三季度全球黄金总需求为3717.4吨，较去年同期增长1.2%。第三季度黄金总需求为1313.1吨，较去年同期增长2.9%，投资需求显著放量连续三个季度巩固分项需求榜首位置进而支撑年内金价上涨。 u央行前三季度累计净购入633.6吨，同比减少12.5%；节奏上，均价较低的一季度购金量较高，均价较高的二季度购金量下滑，但在三季度均价更高的背景下反而出现小幅放量。2026年，预计投资需求仍将支撑黄金整体需求，同时“秩序重构”叙事仍将支撑央行购金持稳于长期均值上方。 供需面：ETF投资激增推动白银供需缺口达纪录高位 资料来源：世界白银协会、一德宏观战略部 资料来源：wind、一德宏观战略部 u世界白银协会11月更新后的供需数据显示，预计2025年实物白银供需缺口为2955吨，较4月初值有所上修；叠加虚拟投资需求的缺口为9176吨，较4月大幅下修，分别对应实物需求连续5年和总体需求持续7年的供不应求，其中后者大幅下修的主要原因为上调年内ETF净买入量至6221吨。 供需面：白银阶段性紧张状态延续 资料来源：CME、一德宏观战略部 资料来源：LBMA、CME、一德宏观战略部 u尽管从SLV ETF年内净流入量尚不及2000吨考量上述超6000吨的总购入量预估稍显乐观，但考虑到截至目前Cmx年内累计交割量已近15000吨，注册仓单库存占比持续下滑至不足三成，入选关键矿产清单，以及新能源汽车及数据中心领域的应用增长叙事，共同支撑白银阶段性紧张状态将于2026年延续。 供需面：预计2026年铂金供需将趋于平衡 资料来源：世界铂金协会、一德宏观战略部 资料来源：世界铂金协会、一德宏观战略部 u世界铂金协会最新预测：需求方面，认为投资需求将难以维持2025年的高光时刻，将跟随汽车、工业、首饰领域一同回落，带动总需求萎缩6%至229.7吨；与此同时，总供应在矿产和回收同时放量的背景下将较2025年增长4%至230.3吨。 供需面：预计2026年铂金供需将趋于平衡 资料来源：CME、一德宏观战略部 资料来源：chartexchange、一德宏观战略部 u我们认为上述供需缺口收敛的预测稍显乐观，当前铂族金属也入选了11月公布的美国关键矿产清单，具备单独征税条件，交割也有所放量，上述预期存在或令库存迁移延续。 u钯金方面，与铂金供需及缺口变化趋势一致。需求构成单一且投资需求较低是制约其价格大幅走强的关键，也是其基本面逊于铂金的主要原因。 供需面：关注地缘影响 u因此地缘和政策将成为影响铂族金属特别是铂金下一步走势的关键因素，随着美南关系持续恶化，特别是一旦升级成为有针对性的反制措施后，供应源相对单一（南非矿产铂金占比72%，占总供应55%）可能将成为供需错配阶段性加剧的助推力。 03. 观点归纳及走势展望 观点归纳 1.利多因素：“秩序重构”背景下金价持续高企给其他贵金属带来的向上驱动，货币、财政双宽带来的中观利多，关键矿产清单草案、FOMO情绪等引发的需求重估以及由此带来的挤仓行为。 2.利空因素：主要来自于中观因素的抢跑，如年内降息次数少于预期、经济软着陆美元持续修复，政府层面未能进一步削弱美联储独立性。 3.重点推荐：预计品种强弱关系或维系年内的银、铂跑赢钯、金的特征，重点关注地缘局势和经贸政策下铂金有望挑战历史纪录高位的机会。 4.风险提示：美国财政货币政策的不确定性、大国博弈及地缘局势的不确定性。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可[2012]38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。 公司总部地址：天津市和平区小白楼街解放北路188号信达广场16层 全国统一客服热线：400-7008-365 官方网站：www.ydqh.com.cn