收储的海外实践：定价与时机

证券研究报告 宏观深度报告/2025.12.08 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖近两年，“收储”在解决行业供需矛盾上被赋予了较高的期待。这一调控方式并非国内独有，海外已有诸多成功实践，本文梳理西班牙及爱尔兰房地产收储的操作经验，以供国内参考。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 西班牙Sareb收储：2007年西班牙房地产泡沫破灭，银行坏账率也随之攀升，政府2012年成立坏账银行Sareb收储救市。之所以选择2012年年末介入，我们理解可能基于两方面因素的考量：一是政府介入的必要性。彼时西班牙房地产处于停滞状态，如果没有政府的及时介入，西班牙房地产市场可能会因为流动性枯竭出现超跌甚至爆发更大的危机；二是政府介入的可行性。收储需考虑问题资产的变现能力、避免公共资金过度兜底，2012年末房地产市场的估值已回落至相对合理的偏低水平，资产配置的吸引力逐步恢复，政府也有了更大的议价权。 相关报告 1.《宏观：短期答案？在长期！——2026年宏观十问》2025-12-032.《消费：分化之后再分化？——2026年宏观十问》2025-12-023.《出海：时代红利还是双刃剑？——2026年宏观十问》2025-12-02 Sareb由政府及私人部门共同提供资金保障，收购价相对账面价值大幅折价（收购折扣力度约50%），但基本持平于市场价格，这帮助当时的房地产市场建立了价格基准。收储机构的介入有效剥离了不良资产，也为后续经济、金融的复苏奠定了基础。 爱尔兰NAMA收储：金融危机的爆发同样引起爱尔兰房地产市场的抛售潮。为解决爱尔兰银行业严重危机，2009年爱尔兰政府成立NAMA，与Sareb类似，NAMA推进收储也需要考虑成本和收益的匹配,收购价格同样远远低于账面价格（总折扣率为57%），但高于资产的市场价格（收购价格相对市场价格上浮21%）。NAMA对不良资产的集中处置隔离了坏账风险，缓释了银行的资产负债表压力，叠加政策支持、经济及就业市场的回暖，2013年起房地产核心指标逐步修复。 ❖收储能否成功的关键：定价机制与介入时机：上述两个收储案例存在一定共性：一是收储主体。政府及时介入，通过政策引导、资金支持或机制搭建为收储提供保障；二是定价机制。相对账面价值大幅折价，但收购价格并未低于市场价格；三是介入时机。两个机构均成立于所处地产市场自发调节机制失效时期。两者也存在区别，具体表现为收储后资产处置的盈利与债务清偿情况。上述差异，可能与对资产的估值及两国房地产市场复苏韧性有关。 ❖风险提示：国内地产修复不及预期；国内增量政策不及预期；海外经验参考有限。 内容目录 1西班牙Sareb收储.................................................................................................42爱尔兰NAMA收储................................................................................................93收储能否成功的关键：定价机制与介入时机................................................................134风险提示.............................................................................................................18 图表目录 图1：西班牙房地产泡沫破灭房价跌幅超整体欧元区........................................................4图2：2013年一季度，西班牙银行不良贷款率创新高......................................................5图3：2012年西班牙住房与土地交易量较2006年-2007年显著下降................................6图4：Sareb成立于西班牙房价加速下跌时期................................................................6图5：2013年西班牙租赁住房投资回报率略高于10年期国债收益率.................................7图6：政府和私人银行共同为Sareb提供资金支持..........................................................7图7：相对资产账面价值，Sareb收购折扣力度约50%...................................................8图8：2013年存款机构不良贷款率中止持续上升趋势......................................................9图9：建筑业和房地产行业是不良贷款率下降的主要贡献..................................................9图10：营建信心指数与房价指数先后触底回升..............................................................9图11：2012年Q4西班牙GDP同比步入上行通道......................................................9图12：1997年至2007年爱尔兰家庭部门债务及抵押贷款规模大幅增加..........................10图13：2008年至2013年爱尔兰银行业不良贷款率明显上行.........................................10图14：NAMA成立时爱尔兰房价同样处于加速下行阶段................................................11图15：相对账面价值，NAMA收购不良贷款的总折扣率为57%.....................................12图16：NAMA收储缓释了银行的资产负债表压力.........................................................13图17：2013年Q1爱尔兰房价指数开始回升..............................................................13图18：NAMA偿债进度快于Sareb..........................................................................14图19：Sareb及NAMA盈利存在明显差异................................................................15图20：泡沫后爱尔兰房地产修复快于西班牙................................................................17 表1：NAMA收储折扣需考虑多重因素........................................................................12表2：NAMA已向爱尔兰财政部门贡献46.9亿欧元.....................................................15表3：2011年NAMA收储折扣力度加大.....................................................................16表4：2024年Sareb及NAMA盈利差异主要源自不动产相关项目..................................17 近两年，“收储”在解决行业供需矛盾上被赋予了较高的期待。房地产方面，2024年5月自然资源部提出土地收储，同月央行设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励国企收购存量商品房转化为保障房，12月国务院常务会议进一步允许专项债用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房，助力房地产市场库存去化；光伏方面，今年多家头部多晶硅企业在中期业绩发布会中提及了“多晶硅收储方案”，呼应行业产能优化。 “收储”并非国内独有，海外已有诸多成功实践，本文梳理西班牙及爱尔兰房地产收储的操作经验，以供国内参考。 1西班牙Sareb收储 上世纪90年代中期开始，在抵押贷款市场自由化、税收优惠、移民住房需求以及国内外投资需求等因素驱动下，西班牙房地产市场蓬勃发展。2007年美国次贷危机爆发，西班牙房地产泡沫也随之破灭。2007年三季度至2014年一季度，西班牙房价下跌超35%，跌幅显著超出欧元区整体水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：2015年=100 受房地产市场萎缩的拖累，银行坏账率也攀升突破历史新高。前期地产繁荣阶段银行过多参与房地产相关产业的放款，这也导致泡沫破灭后坏账急剧增加，银行资产质量恶化。2013年西班牙银行不良贷款率上升至7.12%，创1997年以来的新高。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：% 政府成立三方机构收储救市。为处置高违约风险的房地产资产，西班牙政府于2012年向欧盟成功申请了1000亿欧元的信贷额度，同年11月成立了坏账银行Sareb。该公司协助受危机影响的机构进行资本重组，收购、管理和清算贷款、抵押贷款担保以及房地产资产等不良资产组合，注册期限为15年，旨在通过收购相关资产转移风险，促进金融体系的稳定。 一个关键的问题在于，为什么是2012年？西班牙房价自2007年四季度便步入下滑通道，至2012年四季度累计跌幅已超30%，为什么西班牙政府直到2012年年末才成立Sareb来推进“收储”？ 我们理解这一时点的选择，可能基于两方面因素的考量： 一是政府介入的必要性。彼时西班牙房地产泡沫破灭已经演化至流动性危机，房地产市场陷入无法自主修复的困境，需政府介入阻断风险传导。Sareb将自身成立的背景描述为“当时西班牙房地产正处于停滞状态”。房地产交易量以及房价下跌速度也可印证这一点。根据Sareb2013年年报，2012年西班牙房地产市场交易量显著下降至36万笔（2006-2007年期间年交易量曾接近90万笔的高点），一些细分市场甚至完全丧失流动性，新房交易量的下滑尤为明显。房价指数也在2012年呈加速下滑态势，同比及环比均处于历史偏低水平。此时，如果没有政府的及时介入，西班牙房地产市场可能会因为流动性枯竭出现超跌甚至爆发更大的危机。 数据来源：Sareb，财通证券研究所；单位：笔 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：2015年=100，%（右） 二是政府介入的可行性。收储机构承载了剥离不良资产的公共政策使命，但也需要保护国家财政和纳税人利益。以Sareb为例，其法定目标除转移问题资产相关风险外，还包括最小化公共财政支出、最大化资产回收价值等，本质是通过优化资产处置实现债务自偿、避免公共资金过度兜底。因此，问题资产收回后，是否可以产生足额现金流覆盖债务压力甚至实现盈利，决定了收储工作推进的可能性与实际成效。从这一逻辑出发也就不难理解为什么政府选择在2012年末介入。随泡沫挤出，该时点房地产市场的估值已回落至相对合理的偏低水平，资产配置的吸引力逐步恢复，政府也有了更大的议价权。S