房地产行业专题研究：从行业三季度报看未来格局变化

挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2025年12月08日 东方财富证券研究所 证券分析师：张明远证书编号：S1160525030005证券分析师：张丰淇证书编号：S1160525070004 【投资要点】 销售仍在筑底，但房企现金流压力开始缓解，背后主要来源于竣工面积下滑所带来的建安支出相应减少。传统视角更多集中在销售端的改善，但自2025年开始，地产行业新的主导变量在于竣工面积大幅下滑，一般来说，地产项目开发周期通常为2-3年，当年竣工本质是过去2年拿地的滞后体现，而2025年的竣工主要对应2022-2023年的拿地，竣工面积下滑对应房企所需要支出的建安成本开始减少，虽然收入端仍在筑底，但是支出端同比在减少，现金流状况开始改善。根据各房企2025年前三季度竣工面积年化值分析，9家典型房企竣工面积相较于2024年的平均降幅达-50%，较2024年的-21%，降幅显著扩大。 相关研究 而随着楼市景气度持续改善，房企销售降幅有所收敛，但内部分化加剧。截至2025年3季度末，主流20家A股上市房企权益销售额4755亿元，同比-27%，整体仍呈现下滑趋势，但降幅相较于2024年权益销售额的同比-29%，降幅已呈现明显收敛态势。此外，房企内部销售的分化持续加剧，TOP10A股上市房企权益销售额4542亿元，同比-24%，而其余A股上市房企权益销售额214亿元，同比-60%。 《从楼市基本面和地产股行情看，历次楼市政策刺激的效果如何？》2025.10.20 《从资源型城市看低能级城市房价演绎路径》2025.10.20《如何理解当前的房价变化和分化特征》2025.09.24《政策预期重新成为市场博弈点》2025.09.10《日本地产股在新旧动能转换进程中表现如何？》2025.08.30 经营压力得缓解在现金流层面已逐步显现，进一步提升房企的拿地积极性。从主流20家A股上市房企来看，截至2025年3季度末，典型房企经营性现金流净额TTM为1373亿元，相较于2024年末增长203亿元，经营性现金流已逐步显露筑底迹象。在这个背景下，部分资金状况较好、抗风险能力较强的房企，开始适度提升拿地强度。截至2025年9月末，主流20家A股上市房企权益拿地金额1485亿元，拿地强度为0.31，相较于2024年提高0.17；TOP10A股上市房企2025年1-9月份房企权益拿地金额1406亿元，拿地强度为0.31，相较于2024年提高0.16；其余A股上市房企2025年1-9月份房企权益拿地金额79亿元，拿地强度为0.37，相较于2024年提高0.26。 拿地恢复的背后，是房企净利润开始改善，截至2024年末，主流20家A股上市房企平均净利率为-6%，而截至2025年3季度末，平均净利率回升至-3%，净利率出现触底回升趋势，背后核心原因在于部分房企坚持稳健拿地策略，能够持续获取区位优越、溢价率低、利润空间充足的增量项目，为盈利修复奠定了坚实基础。而随着存量旧库存的历史包袱持续出清，房企减值持续推进，截至2025年9月末，主流20家A股上市减值计提总规模234亿元，同比+45%，其中资产减值规模208亿元，同比+128%，信用减值规模26亿元，同比-64%；TOP10A股上市减值计提总规模199亿元，同比+51%，其中资产减值规模175亿元，同比+177%，信用减值规模23亿元，同比-66%，后续随着新项目逐步进入结转环节，叠加减值或进一步下滑，利润拐点可以期待。 【配置建议】 我们认为率先完成土储置换、新项目赚钱效应强的房企更易走出地产新周期。对于传统房开企业来说，我们认为当前房企业绩困境的核心原因在于过去拿了区位一般的土储，到25年集中结转爆发，而在此之后拿到越多地的房企有望越早得到利润改善，而非房开企业可以关注业务转型的节奏，具体我们优先关注3条主线： 主线一：具备产品溢价，且今年以来拿地强度大、布局区域好、土储置换快的房企，后续利润可能更快恢复，这个主线下推荐【招商蛇口】； 主线二：部分房企通过提升非房开业务的占比，来实现业务上的更替，进而实现价值重估，这个主线下建议关注【北辰实业】； 主线三：当前包袱较轻，信用风险无需过度担忧，这个主线下建议关注【金地集团】。 【风险提示】 数据统计可能存在偏差，统计样本难以覆盖行业全貌、地产政策变化超预期等 正文目录 1.现金流恢复需要引起关注，房企当前压力逐步缓解...................................41.1.房企现金流逐步改善，背后主要来源于竣工面积的下滑.........................41.2.销售降幅收窄+竣工大幅下滑，部分房企拿地表现改善..........................61.3.拿地恢复的背后，是房企净利润开始改善...............................................92.资产缩表节奏放缓，部分房企已逐步走出缩表周期.................................103.债务持续压降，各类应付成为重点...........................................................124.旧包袱仍在出清，减值计提规模持续推进................................................145.投资建议...................................................................................................156.风险提示...................................................................................................16 图表目录 图表1：2022年以来典型房企竣工面积同比增速分析.................................4图表2：主流20家A股房企现金流净额：2020-2024年度值与2025年Q3TTM（亿元）..........................................................................................................5图表3：TOP10 A股房企现金流净额：2020-2024年度值与2025年Q3TTM（亿元）..........................................................................................................5图表4：TOP10A股房企：2025年1-9月经营性、筹资性现金流净额TTM（亿元）..........................................................................................................6图表5：TOP10A股房企：2024年1-9月经营性、筹资性现金流净额TTM（亿元）..........................................................................................................6图表6：主流20家A股房企权益销售、拿地金额及拿地强度分析.............7图表7：TOP10A股房企权益销售、拿地金额及拿地强度分析....................8图表8：其余A股房企权益销售、拿地金额及拿地强度分析.......................8图表9：TOP10A股房企2023年、2024年和2025年1-9月份权益销售额同比分析..........................................................................................................9图表10：部分TOP10A股房企2025年1-9月份权益拿地强度有所改善...9图表11：主流20家A股房企和TOP10A股房企净利率分析...................10图表12：主流20家A股房企分类型资产规模分析（亿元）.....................11图表13：TOP10A股房企2025年1-9月各类资产规模结构分析..............11图表14：TOP10A股房企2025年1-9月各类资产规模同比.....................12图表15：主流20家A股房企分类型负债规模分析（亿元）....................13图表16：TOP10A股房企2025年1-9月各类负债规模结构分析.............13图表17：TOP10A股房企2025年1-9月各类负债规模同比.....................14图表18：主流20家A股房企分类型减值分析及累计减值同比（亿元）..14图表19：TOP10A股房企分类型减值分析及累计减值同比（亿元）........15图表20：TOP10A股房企已计提减值比例................................................15 1.现金流恢复需要引起关注，房企当前压力逐步缓解 1.1.房企现金流逐步改善，背后主要来源于竣工面积的下滑 销售仍在筑底，但房企现金流压力开始缓解，背后主要来源于竣工面积下滑所带来的建安支出相应减少。传统视角更多集中在销售端的改善，但自2025年开始，地产行业新的主导变量在于竣工面积大幅下滑，一般来说，地产项目开发周期通常为2-3年，当年竣工本质是过去2年拿地的滞后体现，而2025年的竣工主要对应2022-2023年的拿地，竣工面积下滑对应房企所需要支出的建安成本开始减少，虽然收入端仍在筑底，但是支出端同比在减少，现金流状况开始改善。根据各房企2025年前三季度竣工面积年化值分析，图表1的9家典型房企竣工面积相较于2024年的平均降幅达-50%，较2024年的-21%，降幅显著扩大。 而今年以来，竣工面积下滑的影响已在现金流层面逐步显现。本文主要关注20家A股上市，且债券尚未出现风险的主流房企，从主流20家A股上市房企来看，截至2025年3季度末，典型房企经营性现金流净额TTM为1373亿元，相较于2024年末增长203亿元，此外，我们以房企2025年1-9月份权益销售额作为排序标准，将销售排名前10的A股上市房企作为“TOP10房企组”，这部分房企经营性现金流净额TTM为1155亿元，相较于2024年末增长189亿元，经营性现金流已逐步显露筑底迹象。 拆分其他两项现金流来看，投资性现金流净额小幅下滑。从主流20家A股上市房企来看，截至2025年3季度末，典型房企投资性现金流净额TTM为-317亿元，相较于2024年末减少211亿元；TOP10房企投资性现金流净额TTM为-332亿元，相较于2024年末减少218亿元。 筹资现金流仍处于大幅流出状态，但流出幅度较2024年末有所收窄。从主流20家A股上市房企来看，截至2025年3季度末，典型房企筹资性现金 流净额TTM为-1566亿元，相较于2024年末增加153亿；TOP10房企筹资性现金流净额TTM为-1266亿元，相较于2024年末增加116亿元。 资料来源：Choice数据-财务报表，东方财富证券研究所 资料来源：Choice数据-财务报表，东方财富证券研究所备注：TOP10A股房企根据2025年1-9月份权益销售金额排序所得，后同 资料来源：Choice数据-财务报表，东方财富证券研究所