商贸零售行业年度投资策略：国民收入的倍增潜力，消费的黄金十年

挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2025年12月05日 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁证书编号：S1160524090001证券分析师：王越证书编号：S1160524080001证券分析师：张诗宇证书编号：S1160525010003证券分析师：李旭东证书编号：S1160524110001证券分析师：周子莘证书编号：S1160524080002证券分析师：李汶静证书编号：S1160525020001证券分析师：班红敏证书编号：S1160524070004证券分析师：吴晨汐证书编号：S1160524120009 【投资要点】 国民收入倍增潜力有望开启新消费发展的黄金10年。2025年10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》再次明确“到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”、“居民收入增长和经济增长同步”目标方向，参考2024年我国人均GDP为1.33万美元，按照人均国内生产总值达到中等发达国家水平，2035年理论目标人均GDP近乎翻倍，国民收入具备倍增潜力。未来10年随着我国经济的快速发展以及收入分配制度持续完善，新消费赛道有望迎来发展的“黄金10年”；尤其是在十五五规划细节正式落地之时，若规划细节能帮助市场树立共同富裕带来中等收入人群扩大、推动国内消费中长期发展的预期，消费赛道有望提前迎来一波“强政策预期”行情。 美容护理：美护赛道α逻辑强于β，关注策略选择&运营能力。1）医美板块关注新材料带来的确定性增长机会：当前部分原有品类获批加速、竞争加剧，但消费力仍处于恢复阶段，能够填补合规市场空白，解决未满足需求的新材料（PDRN、ECM等）或具备更高增长确定性，关注具备新材料管线布局的乐普医疗；2）美妆板块关注单品牌天花板提升&多品牌集团化运营带来的集团市占率提升机会：美妆赛道进入低速增长阶段，更加考验品牌集团的综合运营能力与品牌矩阵打造能力，①寻找可持续增长具备长期增长确定性的标的有望享受估值溢价，如：毛戈平。②寻找增速超预期潜力的标的。子品牌孵化有望驱动公司整体增速超预期，品牌矩阵逻辑进一步演绎，关注上美股份、若羽臣等。 相关研究 《新消费2025三季报总结：强预期弱现实，静待消费行情扩圈》2025.12.02 《挖掘新时代的消费核心资产，寻找细分赛道的结构性机会》2025.06.24《新消费2024年&25Q1总结：市场分化显机遇，核心资产标的维持高景气度》2025.05.09《头部玩家进行品质零售调改，步步高率先困境反转》2025.05.07《宠物食品行业深度报告：情绪消费优选赛道，量价齐升打开头部公司成长空间》2025.04.17 社会服务：国内服务消费占人均消费支出的比重提升空间充足，关注旅游及体育板块。近期政策频繁提及服务型消费刺激，同时11.7陕西旅游主板IPO过会，或释放旅游消费长周期刺激的信号。我们认为服务型消费将在中长期内享受政策鼓励，其中旅游和体育消费因具备趣味性高、涉及人群广、辐射吃穿住行产业链长等特点，有望拉动相关板块业绩提升。建议关注1）旅游服务：三峡旅游、九华旅游、祥源文旅等；2）体育服务：力盛体育、兰生股份等。 IP潮玩：潮玩元年供给迸发，龙头持续验证IP/渠道逻辑。2025年中国上游IP供给涌现，运营平台持续发力，新锐设计师也不断涌现；下游日杂零售商也纷纷加码潮玩赛道。展望2026年，我们认为上下游供给端的迸发有望带动IP消费延续高景气。在整个产业链中，具备成熟IP运营体系的泡泡玛特有望分到更多IP份额，保持优势领先地位；而具备渠道&供应链优势的名创优品则有能力实现潜力IP的有效变现， 进而反哺其门店的盈利水平。 黄金珠宝：税改叠加基数下，动态看格局变化。2025年11月针对黄金实物交割新增税务细则，淡季叠加税改，需求或短期承压，关注2026年1-2月淡旺季切换下，行业动销恢复情况。中期看，中小品牌或加速淘汰，而具备品牌溢价、处于周期上行的品牌受到政策影响较小，预计能够相对顺畅转嫁成本至终端。 【风险提示】 测算结果存在与实际数据有一定偏差的可能，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，新品牌表现不及预期，新材料产品研发/获批进展不及预期。 正文目录 1.国民收入倍增潜力有望开启新消费发展的黄金10年.................................61.1.“国民收入倍增潜力”将为消费板块带来发展机遇................................61.1.1.国民收入倍增的两个支点——新质生产力+共同富裕激活消费潜力.....61.2. 25Q4-26Q1投资消费赛道的胜率有望提升............................................122.美护宠物：美护α逻辑强于β，关注策略选择&运营能力，宠物赛道关注结构性机会........................................................................................................152.1.医美：关注新材料供给带来的确定性增长机会......................................152.1.1. PDRN：持续破圈的“新成分”..........................................................152.1.2. ECM：关注再生领域的潜力成分........................................................182.2.美妆：行业进入低增长阶段，高端化妆品消费略有回暖信号................192.2.1.化妆品公司增长机会来自于市占率提升&集团化运营.........................202.2.2.投资维度关注估值提升&增速超预期两个逻辑....................................232.3.宠物：消费升级&竞争加剧并行.............................................................233.社会服务：服务消费支出占比提升，关注旅游及体育板块......................263.1.旅游服务：弹性休假有望打开业绩空间，银发旅游经济关注度提升.....273.1.1.弹性休假有望打开旅游股业绩空间.....................................................273.1.2.银发旅游经济壮大，内河游轮需求有望快速增长...............................283.1.3.入境旅游持续火爆..............................................................................293.1.4.投资建议.............................................................................................303.2.体育服务：赛事经济为产业增长核心，“苏超”热度有望复制..............313.2.1.体育服务消费增长阶段，赛事经济带动文旅消费...............................313.2.2.体育赛事系体育产业核心，赛事经济为培育新型消费的重要抓手.....323.2.3.赛事对文旅消费具有显著拉动，“苏超”影响力珠玉在前..................343.2.4.投资建议.............................................................................................364. IP潮玩：潮玩元年供给迸发，龙头持续验证IP/渠道逻辑........................374.1.潮玩元年：上游IP供给涌现，下游零售商纷纷入局.............................374.1.1.名创优品：独家艺术家IP具备潜力，渠道升级打造“IP选秀舞台”384.1.2.泡泡玛特：持续扩IP&扩品类，看好新IP起势兑现IP运营平台逻辑395.黄金珠宝：税改叠加基数下，动态看格局变化.........................................416.风险提示...................................................................................................43 图表目录 图表1：Amazon营收连创新高，但2024年员工人数仍低于2021年........7图表2：随着AI应用加深，2021-2024年Amazon单人创收提高超40%..7图表3：2021年，国务院发布关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见.............................................................................................................8图表4：成立共同富裕示范区后，浙江社零增速加速快于全国增速.............8图表5：我国土地出让金收入自2021年期逐年下降（月度累计数，单位：亿元）.................................................................................................................9图表6：CPI和PPI显示国内存在通缩压力.................................................9图表7：2023年各国居民消费率对比..........................................................9图表8：我国居民部门的最终消费率始终处于较低水平，但2010年之后正在缓慢提升..........................................................................................................9图表9：消费税改革有望引导地方政府提升对消费的重视程度..................10图表10：中等收入群体数量在一定程度上影响了过去10年A股消费板块走势...................................................................................................................10图表11：2024年中国居民的财产净收入比例明显低于美国居民（2022年）......................................................................................................................12 商贸零售行业年度投资策略 图表12：预计最终消费对于GDP的贡献有望进一步提升........................13图表13：今年10月我国出口增速重新转负且低于预期............................13图表14：今年10月集装箱运价指数创24年以来新低..............................13图表15：今年以来（截止2025.1