11月经济数据出炉，政策或靠前发力

12月15日，统计局公布11月经济数据。如何看待边际变化？ 第一，工业相对平稳，服务业增速放缓。11月工业增加值同比增4.8%（预期5%），与前月的4.9%较为接近，但低于三季度的平均值5.8%。工业出口交货值同比-0.1%，相对前月的-2.1%明显修复，其对工业增加值的拖累效应相应收窄0.2个百分点（直接效应）。产销率同比-0.8个百分点，较前月-1.0个点小幅修复。值得注意的是，10-11月PPI环比均+0.1%，产销率却明显低于去年同期，反映工业的不同行业之间供需、价格分化加大。 11月服务业生产指数同比4.2%，较前月放缓0.4个百分点。这与服务业PMI表现相对一致，11月服务业商务活动下跌0.7个百分点至49.5%，年内首次跌破荣枯线。据统计局披露，服务零售仍保持较快增长，1-11月份服务零售额同比增5.4%，增速比1-10月份加快0.1个百分点，可以反推11月服务零售同比在5.3%+。服务业生产指数的疲软，可能受到地产、生产性服务业等其他因素拖累。 第二，受高基数影响，零售增速继续回落。11月零售同比增1.3%，较前月2.9%进一步放缓。国补拉动继续回落，受去年同期国补高基数的影响，去年国补对零售的拉动效应主要体现在10-12月。家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品四类拉动11月零售同比0.2个百分点，较前月下滑0.4个点。而汽车成为拖累项，拖累11月零售0.7个百分点，较前月扩大0.4个点。国补对零售的拉动效应较前月下滑约0.7个百分点。去年12月国补拉动零售达到1.1个百分点的较高位，基数拖累仍然存在。而且假期错月的影响退去，今年10月同比多出的1天假期估计影响零售大约0.5个百分点，这种效应在11月也已退去。国补和假期错月效应可以解释零售增速下滑1.6个百分点中的75%。 餐饮增速小幅放缓。11月餐饮收入同比3.2%，较前月放缓0.6个百分点，不过仍显著高于三季度的平均增速1.4%。这指向假期效应过去之后，餐饮消费仍有韧性。11月餐饮拉动零售同比约0.4个百分点，与前月基本持平。 第三，投资增速继续放缓，制造业边际修复。1-11月固定资产投资累计下降2.6%（预期-2.2%），跌幅较前月扩大0.9个百分点。拆分来看，仅制造业投资还保持正增长。地产投资累计同比放缓1.2个点至-15.9%，基建投资放缓1个点至-1.1%，制造业增速放缓0.8个点至1.9%。 当月同比来看，固定资产投资同比增速-12.0%，与前月的-12.2%接近，降幅企稳。拆分来看，制造业、基建（不含电力）、地产投资分别+2.2、-0.8、-7.3个百分点。5000亿元政策性开发性金融工具对基建投资的支撑效应尚不明显，可能在明年春季开工得到体现。中央经济工作会议要求“推动投资止跌回稳”，2026年投资领域可能有相关政策继续加码。 第四，地产销售面积环比与往年季节性接近，销售额相对偏弱。11月地产销售额、销售面积当月同比分别为-25.1%、-17.3%，较前月分别-0.8、+1.5个百分点。去年924之后，地产销售在四季度迎来一波旺季，高基数导致今年10-11月同比跌幅扩大。对比各年11月相对10月环比增速，今年11月销售面积要弱于2015-2019同期，但好于2021-2023同期。今年11月销售面积环比+9.3%，2021-2023平均值为+8.0%，去年同期为+7.1%。但销售额相对表现较弱，今年11月环比仅+2.3%，反映降价推盘、或房企在推价格相对较低的新盘。 房价表现较弱，70城新建商品住宅价格环比-0.4%，跌幅较前月收窄0.1个百分点。二手住宅环比-0.7%，降幅持平前月。其中一线二手房环比扩大0.2个点至-1.1%，继续领跌，二线持平于-0.6%，三线降幅收窄0.1个点至-0.6%。中央经济工作会议要求“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”，预计明年两会可能出台新的地产政策。 第五，供需矛盾仍然较高。11月工业和服务业生产指标加权同比增4.4%，而需求端加权同比仅-3.8%，两 者差值持平前月，为2020年3月以来最大。对比去年同期，两个数字分别为5.9%、3.5%。10-11月数据指向前期投资、零售放缓，对生产端数据的拖累逐渐显性化。10-11月工业和服务业加权同比增速平均值为4.6%，已低于去年7-8月的4.7%，也显著低于三季度的平均值5.7%，四季度GDP同比可能较三季度小幅放缓。不过当前临近年末，追加财政方向的逆周期政策的概率不高，宽货币落地的必要性继续提升。 对于股市而言，科技轮动缺位时，关注消费板块高低切逻辑。进入12月，市场追高科技的意愿有所下降，而资金仍在尝试突围。在这种情况下，高低切逻辑有望受到关注。从11月经济数据来看，消费增速放缓，考虑到中央经济工作会议将“坚持内需主导”列为2026年重点任务的首位，市场或将博弈政策加码的预期。同时，红利板块从11月14日开始调整，截至今日累计下跌5.95%，从924以来的历史经验来看，潜在跌幅或有限。新能源逻辑相对扎实，但在11月21日大跌后尚未明显修复，同样是值得关注的方向。 对于债市而言，短期来看，基本面仍非定价主线。11月经济数据整体不及预期，但长端利率却继续上行。年末配置盘并未抢跑，对赎回费率新规、超长债供给的担忧，压过了对宽货币的期待。往后看，一季度或是地方债供给高峰期，债券市场情绪预计仍偏向谨慎。如明年初降准降息落地，债市或修复；如降准降息推迟，市场情绪可能持续谨慎。分期限来看，5年以内国债受益于流动性宽松+央行购债，调整空间相对有限。10年国债1.85%是重要参考点位，即使短期上行突破，也不至于大幅偏离。10年以上期限缺少明确参考点位，在配置盘缺位的影响下，或维持高位波动。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 注：需求指标根据零售、投资和出口交货值同比增速进行加权。资料来源：WIND，华西证券研究所 注：家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品和汽车。资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。