“扩内需”等待加力——11月经济数据解读

【债券日报】 “扩内需”等待加力 ——11月经济数据解读 ❖一、增长斜率放缓，季度GDP或如期在4.5%左右 华创证券研究所 ❖11月经济增长动能继续放缓。按生产法构建的月度GDP模型显示，11月经济增速约为4.4%左右，较上月下滑0.1pct，10-11月平均增速4.5%，预计全年目标顺利完成。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖去年经济冲刺带来高基数影响，消费与投资的放缓依然突出。去年四季度总体处于“924”政策加力后的经济冲刺阶段，使得今年四季度面临高基数扰动相对突出。（1）社零方面，11月同比增速下滑至2023年以来最低。尤其国补品类拖累扩大、影响社零读数。另外，金价、油价对社零增速的提振也有减弱，共同造成增速回落。（2）固投方面，11月同比-12%，较10月有所收窄，也是今年3月以来首次改善。一是制造业投资单月开始回升，二是广义基建投资单月降幅收窄。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 ❖展望2026年，中央经济工作会议定调宏观政策取向或是“平稳开局”，但总体对价格回升的诉求偏强，后续需要重点关注： 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250415》2025-04-15《【华创固收】“抢出口”强势，转口贸易扩张——3月进出口数据点评》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250414》2025-04-14《【华创固收】积极信号中的季节性因素——3月金融数据解读》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250411》2025-04-11 ❖（1）通胀：11月PPI表现不及预期，但2026年将迎来基期调整，明年一季度的价格表现或进一步影响通胀预期，而后者是2026年宏观条件影响债市边际定价的重要线索，需要“边走边看”。 ❖（2）需求数据：开局之年，预计一季度财政保持靠前发力，加之价格同比逐步向上，明年一季度的经济数据在蓄力之后，或仍有望迎来“开门红”，消费和投资同比大概率较四季度有所回暖。同时供给压力位于年内相对偏高位置，一季度债市或需要关注逆风影响。 ❖二、11月数据解读：生产平稳，社零下探 1、基建：广义基建单月增速小幅改善。单月看，不含电力基建投资10月同比-9.7%、全口径基建同比-11.9%，一降一升。传统基建施工节奏放缓，但“两个5000亿”对项目支出有一定带动，或是广义基建单月改善的原因。 2、房地产：下行惯性继续释放。1-11月房地产投资累计同比增速-15.0%，单月同比-30.3%，降幅继续走扩，尤其是施工拖累显著。但需求端住宅销售同比小幅改善。从拿地领先性看，房地产投资下探斜率最快的区间或已过去，关注2026年读数的边际改善。 3、制造业投资：出口相关行业支撑投资向上修复。1-11月累计同比+1.9%，单月同比-4.5%，降幅较10月收窄2.2pct。运输设备领先，通用设备、农副产品加工业投资保持正增长。出口优势行业对投资仍有支撑。 4、消费：基数影响继续释放，社零加速回落。11月社零同比+1.3%，较上月下滑1.6pct，读数为年内低点。国补旧品类（家电、建筑装潢类、汽车）等增速处于靠后位置，且负增继续扩大，一是高基数影响，二是临近年尾部分地区补贴额度紧张或已发放完毕，对品类的增量消费提振较前期下降。 5、工业：生产略降，总体韧性稳定。11月工业增速同比+4.8%，淡季影响令工增继续放缓，但总体韧性仍偏强。采矿业提升明显，主因煤价上涨带动部分产地加速完成年度生产任务的需求前置。同时，国庆假期需求部分后置释放，带动11月出口加速回升，对制造业生产也有支撑。 ❖风险提示：通胀修复斜率超预期。 目录 一、增长斜率放缓，季度GDP或如期在4.5%左右...........................................................4 二、11月数据解读：生产平稳，社零下探..........................................................................5 （一）基建：广义基建单月增速小幅改善...................................................................5（二）房地产：下行惯性继续释放...............................................................................6（三）制造业投资：出口相关行业支撑投资向上修复...............................................6（四）消费：基数影响继续释放，社零加速回落.......................................................7（五）工业：生产略降，总体韧性稳定.......................................................................8 三、风险提示...........................................................................................................................8 图表目录 图表1估算11月经济增速约为4.4%..................................................................................4图表2按10-11月增速，四季度GDP或为4.5%左右.......................................................4图表3 11月油价同比跌幅扩大，拖累石油制品增速........................................................4图表4国补品类增速下滑、表现向非补贴品类靠拢.........................................................4图表5固投环比向上收敛（%）..........................................................................................5图表6电力投资增速改善.....................................................................................................5图表7广义基建环比季节性（%）......................................................................................6图表8广义基建、狭义基建投资单月增速（%）..............................................................6图表9房地产投资下探有所加快.........................................................................................6图表10房地产投资分项表现...............................................................................................6图表11 11月制造业行业投资单月增速情况（降序）.......................................................7图表12社零环比季调走势（%）........................................................................................7图表13 11月商品零售分项增速情况（%）.......................................................................7图表14国补品类增速继续走低（%）................................................................................8图表15餐饮收入增速表现（%）........................................................................................8图表16工业增加值环比季调走势（%）............................................................................8图表17出口交货同比改善对生产或有支撑（%）............................................................8 12月15日，统计局公布数据显示：（1）2025年1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，前值-1.7%。其中房地产投资累计同比-15.0%，前值-14.7%。（2）11月社会消费品零售总额同比+1.3%，前值+2.9%。（3）11月规模以上工业增加值同比+4.8%，前值+4.9%。（4）11月城镇调查失业率5.1%，环比持平。 一、增长斜率放缓，季度GDP或如期在4.5%左右 11月经济增长动能继续放缓。按一二三产构建月度GDP增速预测模型。生产端，工业增加值、服务业生产指数当月同比增速均较10月回落，11月经济增速大约为4.4%左右，较上月下滑0.1pct，10-11月平均增速4.5%，预计全年目标顺利完成。 去年经济冲刺带来高基数影响，消费与投资的放缓依然突出。去年四季度总体处于“924”政策加力后的经济冲刺阶段，使得今年四季度面临高基数扰动相对突出。11月数据来看，消费与投资 （1）社零方面，11月同比增速下滑至2023年以来最低。一是，国补品类增速继续拖累总体读数，家电、建筑装潢、汽车三类同比降幅扩大，家具类同比转负。二是，非补贴品类中，1）金价对金银珠宝类增速的贡献减弱，零售同比由上月37.6%下滑至8.5%。2）11月油价同比跌幅走扩，拖累石油制品（占比4%，仅次于汽车）零售同比降幅走扩。总体看，高基数与国补品类销售继续转弱，对社零的扰动继续释放。 资料来源：Wind，华创证券单位：% 资料来源：Wind，华创证券 （2）固投方面，11月同比-12%，较10月有所收窄，也是今年3月以来首次改善。其中，占固投比重最高的制造业投资单月同比-4.5%、高于上月2.2pct。伴随出口韧性的反复验证，相关行业投资增速出现改善迹象。考虑到盈利周期的前瞻信号，2026年制造业投资或总体向上修复，重点关注弹性。 基建投资作为“止跌回稳”抓手，向上修复可能加速。11月广义基建投资增速-11.9%、跌幅开始收窄，环比从低于同期向季节性中性回归。展望2026年，“推动投资止跌回稳”诉求明确，或以专项债支持、“两重”优化等方式推动基建进一步修复。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 总结看，11月经济增长动能放缓的阶段性“惯性”仍在，结构上与10月相比，边际增加的积极信号在于制造业投资降势收窄，以及生产端仍保持较强韧性，10-11月均GD