开源晨会

开源晨会1216 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】社融新增超市场预期，信贷数据结构分化——2025年11月金融数据点评-20251215 行业公司 数据来源：聚源 【电子】半导体设备自主可控是当下强确定性和弹性兼备科技主线——行业周报-20251215 【商贸零售】11月社零同比+1.3%，整体增速有所承压— —行业点评报告-20251215 【地产建筑】11月新房价格环比降幅缩小，上海新房同比领涨——行业点评报告-20251215 【海外市场】迪士尼联合OpenAI定义“AI+IP”新范式，在线情感社区公司冲击上市——行业周报-20251214 【食品饮料：古茗(01364.HK)】区域精耕+供应链赋能，古茗成长空间可期——港股公司首次覆盖报告-20251215 【医药：佐力药业(300181.SZ)】拟收购未来医药资产组丰富产品结构，营销协同发展——公司信息更新报告-20251215 【军工：华秦科技(688281.SH)】隐身材料放量在即，航发新材料开启第二成长曲线——公司首次覆盖报告-20251215 【电力设备与新能源：天赐材料(002709.SZ)】六氟磷酸锂周期反转，卡位固态电池核心材料——公司首次覆盖报告-20251215 研报摘要 总量研究 【固定收益】社融新增超市场预期，信贷数据结构分化——2025年11月金融数据点评-20251215 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：央行公布2025年11月金融数据，社融新增2.49万亿元，社融存量同比增长8.5%，较前值持平；2025年前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，同比增长13.6%；M1同比增长4.9%，M2同比增长8.0%，M0同比增长10.6%，前十个月净投放现金9175亿元。 社融新增超市场预期，贷款数据回落受多方面因素影响 1、11月社融新增2.49万亿元，略超2021-2024年同期均值。社融新增量超出市场预期，Wind统计的16家机构预测中位数为2.18万亿元，平均数为2.02万亿元。政策性金融工具落地，企业债券净融资和信托贷款放量，11月信托贷款量为844亿元，同比增长8.3倍；企业债券净融资量为4169亿元，同比增长75.1%。 2、11月社融存量同比增长8.5%，较前值持平，近一年来整体呈现政府部门加杠杆对冲居民部门去杠杆态势。我们在报告《债券市场收益率下行趋势或改变》中提出，2024年9月以来政策思路发生转变，社融增速从之前的趋势下行转变为企稳回升，主要方式为大量发行政府债券。截至2025年三季度末政府部门杠杆率为67.5%，较2024年同期上升8.8pct，居民部门杠杆率为60.4%，较2024年同期下降1.2pct，政府部门加杠杆对冲居民部门去杠杆。 3、贷款数据回落受多方面因素影响。一是经济结构处于转向阶段，传统行业如地产、基建等信贷需求回落，新兴行业对银行贷款依赖较小；二是地方政府化债会阶段性下拉贷款增长。2025年三季度货币政策报告指出，2024年以来地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，其中约六到七成用于偿还银行贷款。化债将支持方式从贷款转为债券，并不影响整体支持力度，但是会使贷款增速有所下降。 4、居民贷款同比少增，票据融资仍处同期高位。11月居民贷款减少2063亿元，环比增加1541亿元，同比少增6304亿元，11月居民贷款短期贷款同比少增2496亿元，长期贷款同比少增3700亿元。居民中短期贷款减少或仍反映居民端需求偏弱，消费更加谨慎，长期贷款减少或与房地产市场持续低迷有关。企（事）业单位贷款中票据融资3342亿元，仍为11月新增人民币贷款主要增量。 5、金融时报再次强调“观察金融数据不宜盯住个别月份总量和增速的波动，更不宜以个别时点金融数据波动来判断政策力度”。7月新增人民币贷款-500亿元，为2005年7月来首负，金融时报当时已经发文指出分析经济金融形势时无需对单月数据过度关注。逆周期和跨周期调节政策持续发力下，2025年至今社融存量、M2同比均相对稳定。 市场：近期事件均已落地，日内长端收益率上行 金融数据于12月12日17：00发布，债市收益率未有明显变化，日内长端收益率整体呈上行趋势。近期中央政治局会议、美联储降息、中央经济工作会议均已落地。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行；（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3）股债配置继续切换：债券收益率有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【电子】半导体设备自主可控是当下强确定性和弹性兼备科技主线——行业周报-20251215 陈蓉芳（分析师）证书编号：S0790524120002 |陈瑜熙（分析师）证书编号：S0790525020003 海外科技巨头业绩不及预期，美股率先调整 本周（2025.12.8-2025.12.12）电子行业指数涨1.36%，其中半导体领涨3.30%。光学光电子跌1.23%，消费电子跌1.39%；海外科技方面，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至3.50%-3.75%，符合市场预期。但由于甲骨文以及博通业绩会交流不及预期，海外科技大幅下跌，费城半导体下跌3.58%、英伟达跌4.05%、博通跌7.77%、特斯拉涨0.87%、Meta跌4.33%、苹果跌0.18%。 行业速递：美国有望允许英伟达对华出售H200，存储供需紧张格局持续 终端：AI端侧产品呈现井喷式增长。谷歌首次展示了谷歌与XREAL合作的智能眼镜ProjectAura（MR的轻量化替代品），并公布了接下来几年的硬件规划：2025推出与三星、GentleMonster和WarbyParker共同开发的AI眼镜，2026年推出单目光波导AR眼镜，2027年推出双目AR眼镜。TCL全球技术创新大会上，雷鸟智能眼镜X3Pro、小蓝翼新风AI空调、AI陪伴机器人等悉数亮相。 算力：美国有望允许英伟达对华出售H200，博通&甲骨文公布季报。美国商务部有望允许英伟达向中国出售H200芯片，但对每颗芯片收取一定费用。甲骨文公布2026财年第二财季业绩，营收与云业务收入均低于市场预期，公司同时上调全年资本开支指引，预计将比此前预期多支出约150亿美元；博通发布第四季度财报，营收180.2亿美元/yoy+28%，AI半导体收入预计翻倍达82亿美元。 存力：存储芯片供需紧张的情况持续。CFM预计26Q1服务器DDR5涨幅超40%，96GB及以上涨幅更为突出，eSSD上涨20%~30%，MobileeMMC/UFS涨幅将达25%~30%，LPDDR4X/5X涨幅或达30%~35%；PC端DDR5/LPDDR5X涨幅将达30%~35%，cSSD上涨25%~30%。《科创板日报》12.10讯，存储模组厂透露，目前NAND缺货程度远超过以往，多家同行手中库存仅能撑到2026年第一季度。 投资建议：长鑫IPO推进+先进逻辑扩产，关注半导体设备的投资机会 合肥长鑫今年7月已经开始辅导。我们预计明年长鑫长存扩产将会有较高的同比增速，叠加先进逻辑厂商的持续扩产，建议关注半导体设备的投资机会。 受益标的：北方华创、中微公司、拓荆科技、北方华创、微导纳米、迈为股份、中科飞测、精测电子、长川科技、精智达、矽电股份等。 风险提示：AI发展不及预期、国际贸易不确定性风险、宏观经济发展不及预期. 【商贸零售】11月社零同比+1.3%，整体增速有所承压——行业点评报告-20251215 黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001 |李昕恬（联系人）证书编号：S0790125100021 2025年11月社零同比+1.3%，整体增速有所承压 国家统计局发布2025年1-11月社会消费品零售总额（下简称“社零”）数据：1-11月社零总额为456067亿元（同比+4.0%，下同），其中11月社零总额为43898亿元（+1.3%，Wind一致预期为+2.9%）。分地域看，1-11月城镇/乡村社零同比分别+3.9%/+4.4%。我们认为，11月社会消费整体增速有所承压，期待后续政策带动下消费潜能释放。 必选品类中粮油食品维持韧性，可选品类中金银珠宝相对较好 价格因素方面，11月整体/食品类CPI同比分别+0.7%/+0.2%，环比-0.1%/+0.5%；其中整体CPI同比涨幅较10月扩大0.5pct，主要由食品价格由降转涨拉动。分消费类型，2025年1-11月商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别+4.1%/+5.4%/+3.3%，其中11月商品零售37841亿元（+1.0%）。具体分品类看：必选消费方面，粮油食品、饮料、烟酒11月同比分别+6.1%/+2.9%/-3.4%，其中粮油食品表现相对较好；可选消费方面，化妆品、金银珠宝、服装鞋帽、家电音像11月分别同比+6.1%/+8.5%/+3.5%/-19.4%，增速环比分别-3.5pct/-29.1pct/-2.8pct/-4.8pct。 线下各业态边际承压，商务部点明“品质+服务”高质量转型路径 线上渠道方面，2025年1-11月全国网上零售额144582亿元（+9.1%），其中实物商品网上零售额118193亿元 （+5.7%）， 占 社 零 总 额 比 重 为25.9%（ 同 比-0.8pct）， 其 中吃 、 穿 、 用 类 商 品 网 上 零 售 额 同 比 分 别+14.9%/+3.5%/+4.4%。线下渠道方面，2025年1-11月超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别+4.7%/+6.0%/+0.7%/+3.4%/+0.1%，增速较1-10月分别持平/-0.3pct/-0.3pct/-0.7pct/-0.9pct，整体边际表现有所承压。此外，全国零售业创新发展大会12月9日至10日在北京举行，商务部副部长盛秋平在会议中表态“将零售业作为培育完整内需体系、做强国内大循环的关键着力点”，明确了品质与服务驱动的高质量转型路径，同时为行业修复提供政策支撑。 投资建议：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 消费复苏主旋律下，关注契合“情绪消费”主题且品牌势能和竞争力边际提升的龙头公司，重点关注四条投资主线。（1）黄金珠宝：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的黄金珠宝品牌，重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福等，受益标的周生生等。（2）线下零售：关注顺应趋势变革探索的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代等。（3）化妆品：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份等。（4）医美：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐爱美客、科笛-B，受益标的美丽田园医疗健康等。 风险提示：消费复苏不及预期；企业经营成本费用提升。 【地产建筑】11月新房价格环比降幅缩小，上海新房同比领涨——行业点评报告-20251215 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 |杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064 新房价格环比降幅缩小，一线城市环比降幅扩大 国家统计局发布2025年11月70大中城市商品住宅销售价格变动情况。从新建商品住宅环比情况来看，11月一、二、三线城市环比分别-0.4%、-0.3%、-0.4%，降幅较10月环比缩小0.1pct。同比情况来看，一、二、三线城市同比分别-1.2%、-2.2%、-3.5%，同比降幅分别较10月扩大0.4pct、0.2pct、0.1pct，带动70城整体新房价格