晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-15 宏观策略 2025年12月15日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。1、形势判断：外部挑战常态化，内部更注重“供强需弱”矛盾。对比去年提到的困难和问题，今年会议提出了外部挑战、供强需弱、风险隐患等三个问题。相比之下，对外部压力的判断与去年保持一致，均强调“加深”，说明外部环境的恶化（如经贸摩擦）已成常态化挑战。在国内经济方面，去年更强调“需求不足”的一面，今年则提出“供强需弱矛盾突出”，更注重供需平衡关系。尽管存在上述问题，但我们发展的信心没有变，“这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变”。风险提示：政策落地节奏不及预期；关税事件反复和出口下行风险；经济基本面发生变化。 宏观点评20251211：12月FOMC：轻量扩表启动，发布会信号偏鸽——2025年12月FOMC会议点评 核心观点：12月FOMC如期降息25bps，点阵图指引6名FOMC成员不赞同本次降息，2026全年降息1次，整体偏鹰；但同时美联储超预期宣布启动轻量扩表，且由于反对票、鹰派点阵图已被市场抢跑预期，因此Powell在发布会上偏鸽派的发言反而助推了市场的宽货币交易。向前看，短期看，1月会议前大量发布的经济数据仍将令未来1个月降息预期反复；中期看，我们预期26Q1的宽财政（政府停摆结束）、宽货币（近期75bps降息）与季节性（1-2月非农初值与CPI易超预期）易逼停美联储3-4月的降息，但这些脉冲的结束以及5月大概率哈赛特的上任将让美联储于6月重启降息，中期选举前或出现至少3次的连续降息。这将导致明年美联储货币政策预期的节奏呈现为先鹰后鸽。 固收金工 我们预计澳弘转债上市首日价格在126.65~140.60元之间，我们预计中签率为0.0019%。 行业 玻纤：传统与新兴领域景气有望共振。中高端需求的结构性景气以及新兴应用的兴起有利于龙头提升壁垒，盈利稳定性也将增强，同时贡献新的增长点，龙头估值有望提升。推荐中国巨石，建议关注中材科技、长海股份、宏和科技、国际复材等。玻璃：供给加速出清，有望提供2026年价格弹性。龙头持续享受成本优势下的超额利润，外延布局有望形成新增长点。当前龙头玻璃企业估值处于历史低位，浮法玻璃盈利反弹、光伏玻璃景气修复以及新产品布局有望推动估值修复，推荐旗滨集团，建议关注南玻A、金晶科技等。水泥：行业自律延续提供盈利底部支撑，关注产业政 策和需求变化。龙头企业综合竞争优势凸显，中长期有望受益于行业格局优化，海外发展中国家地区布局有望持续贡献盈利增量，推荐华新建材（国内盈利平稳，非洲、中亚市场高景气，海外进入兑现期）、海螺水泥（全国龙头）、上峰水泥（最低分红承诺、新经济产业投资贡献增量）、金隅冀东（东北区域整合），建议关注天山股份、塔牌集团（最低分红承诺）等。装修建材：整体承压，但点状机会呈现。我们更看好零售赛道的表现。积极关注那些率先找到新增长点的企业，建议关注三棵树，推荐箭牌家居、东方雨虹。。风险提示：总量政策加力不及预期的风险，基建、地产实物需求不及预期的风险，行业竞合态势超预期恶化的风险，房价进一步下跌的风险。 天然气行业2026年年度策略：供给宽松促需求放量，降本+顺价盈利能力修复；关注双综业务潜力 投资建议：供给宽松，燃气公司成本优化；价格机制继续理顺、需求放量。需关注对美LNG加征关税（中美日内瓦经贸会谈联合声明指出，中国5月14日前修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税，修改后关税税率从140%降至25%）后，新奥股份等具有美国气源的公司是否能通过转售等方式消除关税影响。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（25股息率4.4%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4.7%）【中国燃气】（25股息率6.2%）【蓝天燃气】（25股息率6.3%）；建议关注：【深圳燃气】【佛燃能源】（25股息率3.6%）【港华智慧能源】。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【九丰能源】（25股息率3.2%）【新奥股份】（25股息率5.2%）；建议关注：【深圳燃气】【佛燃能源】3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显。建议关注具备气源生产能力的【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2025/12/12）风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、安全经营 商用车&摩托车2026年投资策略：出口向好，拥抱龙头 投资建议：重卡板块：当前重卡内销仍处于上一轮周期中枢之下，往后看国五置换大周期有望驱动内销向上；出口提供良好成长性。2026年推荐：1）出口龙头标的，优选【中国重汽H】；2）发动机龙头+AI电力稀缺标的，优选【潍柴动力】；3）关注出口持续发力+内销潜在弹性标的【中国重汽A+一汽解放+福田汽车+中集车辆】。客车板块：天时地利人和开启技术输出大周期，展望2026年我们预计国内复苏+海外高景气需求持续，双轮驱动客车行业景气度有望再上台阶，重点关注龙头行业投资机会，优选【宇通客车+金龙汽车】。摩托车板块：看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企。推荐【春风动力+隆鑫通用】。风险提示：国内以旧换新政策低于预期，全球宏观经济复苏不及预期，地缘政治风险，价格竞争加剧风险。 2026年传媒互联网行业策略：看好AI应用、游戏及港股互联网 2026年传媒互联网领域重点看好三条主线：1、AI应用2026年展望：看好云服务及文娱领域生产力释放。我们对AI应用前景乐观，Token消耗仍在快速增长，编程、搜索、办公生产力等领域在2025年实现规模化落地，未来客服和销售、教育、医疗健康等细分场景值得关注。2、游戏：行业迎来玩法创新周期，女性红利长线可期。推荐：巨人网络、恺英网络、三七互娱、神州泰岳、完美世界、心动公司等，建议关注：世纪华通等。 3、看好港股互联网，估值仍有吸引力。推荐：腾讯控股（AI驱动广告变现增长，游戏业务稳中有升）、小米集团（高端化见成效，新零售稳步推进）、美团-W（估值已到底部区间，关注竞争动态变化）。 推荐个股及其他点评 考虑到春节旺季错期，我们预计2025Q4收入端增速放缓，我们略下调此前2025年的盈利预测，2026-2027年基本维持，预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.0/10.1/12.2亿元（此前盈利预测为8.2/10.1/12.2亿元），同比+25%/+26%/+22%，对应PE为24/19/15X。维持“买入”评级。 宏观策略 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。1、形势判断：外部挑战常态化，内部更注重“供强需弱”矛盾。对比去年提到的困难和问题，今年会议提出了外部挑战、供强需弱、风险隐患等三个问题。相比之下，对外部压力的判断与去年保持一致，均强调“加深”，说明外部环境的恶化（如经贸摩擦）已成常态化挑战。在国内经济方面，去年更强调“需求不足”的一面，今年则提出“供强需弱矛盾突出”，更注重供需平衡关系。尽管存在上述问题，但我们发展的信心没有变，“这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变”。2、经济目标和宏观政策：（1）更主动应对外部冲击，统筹内外工作；（2）从稳定资产价格到稳定微观主体；（3）质量重于数量，增强居民和企业的获得感。基于上述形势判断，今年会议在经济目标方面的表述也略有差别。一是从“防范化解重点领域风险和外部冲击”到“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，对形势有了更主动的把握和应对，“必须以苦练内功来应对外部挑战”。去年用词是“防范化解外部冲击”，带有一定的防御色彩，更多关注的是外部环境变差对国内的影响。今年用词是“更好统筹”，表明政策层面对外部经贸形势变化有了更主动的把握和应对，外部环境的不确定性减弱。从化解外部冲击到统筹内外工作，不仅是形势判断的变化，也是经济工作重心的变化。二是从“稳住楼市股市”到“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，从稳定资产价格到稳定微观主体。去年更注重化解资产价格下跌带来的风险，因此直接提出“稳住楼市股市”，这也是去年924之后的政策主线。过去一年来，资产价格下跌压力减小，今年7月和12月政治局会议都没有专门提及房地产，供强需弱下，稳定微观主体成为更重要的任务。三是要质量重于数量，增强居民和企业的获得感。会议提出“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，但同时也强调“在质的有效提升上取得更大突破，增强居民和企业的获得感”，必须让居民和企业切实感受到政策的红利（如减负、福利提升），才能转化为实际的消费力和投资意愿。3、财政政策：（1）从“加大强度”到“保持必要”，财政政策维持积极，赤字、专项债、特别国债进一步增加的必要性较低，更需关注明年积极财政执行落地的力度。今年提出“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，相比之下，关键词从“加大强度”到“保持必要”，这意味着财政扩张不再追求边际上的大幅新增，而是致力于维持已经形成的高强度支出规模。在这种情况下，赤字、专项债、特别国债进一步增加的必要性较低。（去年会议是“加大财政支出强度”、“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”。）（2）重视解决地方财政困难。今年跟去年都强调了“兜牢基层‘三保’底线”（保基本民生、保工资、保运转）和“党政机关坚持过紧日子”两个表述，但今年增加了“重视解决地方财政困难”的表述，使得“兜底线”的紧迫性和针对性更强，我们预计会有更多实质性的资金支持来化解地方压力。（3）健全地方税体系，财税改革加快落地，以缓解地方财政困难。会议还提到了“健全地方税体系”，这可能是解决地方财政困难的方式之一。从改革来看，包括三个方向：一是消费税征收环节后移并下划地方，2024年消费税在1.65万亿左右，改革后既能充实地方收入，也能激励地方 改善消费环境。二是优化共享税分享比例，增加地方分成比例。现行分税制情况：18个税种，其中有4个中央税、6个共享税、8个地方税，2024年共享税高达13.3万亿，占税收收入的60.8%，如果提高10%分成比例，地方可增加超1.3万亿自主收入。三是合并建立地方附加税，把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率。（4）财政管理更加科学规范。会议提出“加强财政科学管理”，并特别点名要“规范税收优惠、财政补贴政策”，这意味着为了构建全国统一大市场，清理地方违规返税、违规补贴，仍然是明年财政工作的重点，这也是“十五五”规划建议“保持合理的宏观税负率”的客观要求。4、货币政策：（1）将“物价回升”明确为货币政策目标。会议明确提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，相比往年的表述“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这意味着提升物价的重要性大幅提高。（2）降准降息的前缀从“适时”到“灵活高效”，强调“多种政策工具”。会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，用词从去年的“适时”变为“灵活高效”，并增加了“多种政策工具”，暗示在面对复杂的外部环境和内部供需矛盾时，央行的操作频次可能会更高，反应速度会更快，工具箱也会更丰富。（3）更关注“扩大内需”，再提“畅通货币政策传导机制”。会议提出“畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，将“扩大内需”置于结构性支持的首位，这意味着信贷资金将更多流向消费信贷、服务业等需求侧领域，而不再仅仅是支持生产端，这也是对“国内供强需弱”的回应。5、扩内需政策：（1）“两新”：从“加力扩围”到“优化”，部分品类补贴如果退坡，明年国补资金未必有今年多。消费仍然是放在扩内需的第一位，但会议对“两新”（设