A股策略周报20251214：齿轮仍在转动

海外科技股波动放大，但不影响AI投资趋势下的宏观效应本周五（2025-12-12）以甲骨文、博通为代表的美股AI科技股出现了明显的下跌，与当期业绩是否超预期已经关联 不大，因为虽然甲骨文财报不及预期，但博通却明显超预期。我们认为问题核心仍在于市场对于它们未来业绩兑现的担忧：包括完成订单的可能性、增长持续性、利润率维持以及客户的集中度等等。与此同时，虽然美国光模块、PCB相关的股票在本周续创新高，不过在周五也出现了大幅回落。类似2025年10月底三季报部分AI股票业绩不及预期之后，当时AI的行情阶段性见顶回落，市场风格出现了再均衡，与此同时广泛受益于AI投资的“泛AI”领域迎来了更多关注。我们认为未来AI投资与AI股票表现之间的背离将会是常态，类似2021年之后的新能源投资与新能源股票的表现一样，投资者不应该再拘泥于AI泡沫的讨论和关注，而是应该转向受益于AI投资趋势下的宏观效应的领域。海外降息落地，投资＞消费的趋势将被强化 从海外来看，本周最大的边际变化在于降息落地、美联储宣布启动购买短期国债以维持流动性充裕。与AI类似的是， 虽然宽松的靴子落地，但市场预期层面开始定价未来降息的节奏可能放缓，这带来了对资产定价的扰动；而实际上在实体经济层面，降息之后可能就会强化当前投资＞消费的趋势。而在AI投资占比不断上升的过程中，失业率上升的压力和美国非农时薪下降的压力都会带来对降息的催化。未来一个阶段，美联储对于失业率的考量应该会大于对通胀的担忧，当前失业率已经接近美联储制定的4.5%目标，一旦突破那么明年将会有多次降息。我们认为未来从失业率传导至货币政策再到实体经济的潜在路径可能是：AI激进投资持续→失业率突破4.5%的阈值→货币政策兜底进行多次降息→刺激全球制造业投资需求→失业率下降但通胀上升→引发二次通胀风险。但无论如何，在通胀上升之前，AI投资+受益于降息的制造业投资都将带来实体经济的需求恢复。国内中央经济工作会议定调扩内需、反内卷：走出通缩的路径明晰 本周中央经济工作会议定调明年的经济目标，我们认为走出通缩的路径逐步明晰：（1）扩大内需依旧是首位，但实现 路径可能不在于加大财政补贴和政府投资，而是中长期提升居民收入的目标（从2024年的中低收入人群+养老金→更广泛群体的城乡居民增收计划）以及激活民间资本。（2）继续强调中游制造的反内卷，这为企业盈利的修复打下基础。以光伏的收储计划为例，未来可能会逐步落地。多晶硅的价格已稳定在5.5万元/吨附近。从通胀数据来看，走出通缩的政策思路已经有所体现：11月CPI同比上涨0.7%，为2023年3月以来最高。同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动，但除此以外服务性消费价格指数也在上涨：飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2%。PPI虽然同比下降2.2%，但主要受上年同期对比基数走高影响，环比上看上涨0.1%。在反内卷政策的影响之下，2025年以来PPI环比继续走弱的分项占比趋势性下降，9-10月有所回弹但11月重新下降，目前仅有不到1/3的行业PPI环比仍在继续下降。当工业企业“盈利底”出现后，回顾2016-2017年的历史经验，居民就业与薪资往往随之出现趋势性好转，形成“企业盈利改善→就业增加与薪资提升”的传导路径。当前2025Q3企业盈利底部的信号已逐渐明朗，未来我们或将有望看到居民薪资的边际改善，从而带来内需的恢复。经济的齿轮不曾停下 面对市场对于未来AI业绩、降息预期带来的资产价格扰动，投资者更应该关注的是实际已经发生的事情对于基本面 的影响传导，即AI的投资仍在被上调指引，这是不受AI股票波动所影响的；而降息之后对于制造业投资需求的刺激实际上也不会受到下一次降息节奏的影响，更何况我们认为在二次通胀并未到来、失业率仍有可能在AI激进投资之下继续突破的组合下，降息方向是确定性的。因此投资者的关注点应该在于基本面未来潜在的变化，而非在于资产定价本身所隐含的预期波动。基于上述逻辑，我们推荐：第一，继续受益于AI投资指引上调和降息周期下全球制造业复苏预期的工业资源品链条（铜、铝、锡、锂、原油、油运）；第二，非银（保险、券商）资本扩容与长期资产端受益于资本回报见底回升形成共振；第三，中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备）和中国制造业优势产业行业底部反转的机会（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）；第四，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费进入回升通道（航空、酒店、免税、食品饮料）。风险提示 国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。 内容目录 1、AI投资带来的宏观效应将比AI本身更重要......................................................32、海外降息落地之后，强化实体经济投资＞消费的趋势..............................................43、国内：中央经济工作会议定调扩内需、反内卷，走出通缩路径明晰..................................54、经济的齿轮仍在转动..........................................................................7风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：周五美股AI产业链代表性股票全线下跌...................................................3图表2：10月底至11月中旬，当AI主要产业链下跌时泛AI产业链仍在继续上涨.......................3图表3：2021-2022年期间也会出现新能源本身和受益于新能源资本开支的行业表现明显背离的阶段.......3图表4：2026年1月利率维持不变的概率抬升......................................................4图表5：当前美国的投资信心明显要好于消费者信心................................................4图表6：2025年以来随着AI的不断发展，美国失业率持续走高，非农平均时薪同比增速逐步走低.........4图表7：本周公布的美国初请失业金人数处于2022年以来的高位.....................................4图表8：认为未来一年失业率增加的调查人数占比依旧处于历史高位..................................5图表9：12月无论是长期还是短期的通胀预期都在持续回落..........................................5图表10：2025年扩内需的侧重点更强调内生性驱动.................................................5图表11：未来收入信心制约了消费意愿转化为消费行为.............................................5图表12：光和谦成的十大股东与多晶硅产能排名靠前的企业密切相关.................................6图表13：自下半年以来多晶硅的价格中枢明显抬升，稳定在5.5万元/吨附近..........................6图表14：11月CPI同比大幅抬升，达到2023年4月以来最高，而核心CPI持平........................7图表15：11月PPI同比有所回落，但环比仍为正...................................................7图表16：2025年以来PPI走弱分项占比趋势性下降，9-10月有所回弹但11月重新下降..................7 1、AI投资带来的宏观效应将比AI本身更重要 本周五（2025-12-12）美股AI科技股出现了大幅下跌，核心原因仍在于市场对于AI未来业绩兑现的担忧。甲骨文和博通在本周先后公布了业绩，其中甲骨文营收和云业务收入均低于市场预期，而博通的芯片业务收入其实超出了市场的预期，但积压订单不及预期，所以在业绩发布之后这两家公司的股价都出现了明显的下跌。受此影响，本周五美股的光模块、PCB代表性公司也出现了明显的下跌。尽管AI股票出现了下跌，但甲骨文关于AI未来资本开支的指引却依旧上调了约150亿美元。 来源：wind，国金证券研究所 类似的情形其实在2025年10月底也曾发生过，当时中美AI股票三季报集中披露，由于部分公司AI相关业务的业绩不及预期，也带来了市场对于未来业绩兑现的担忧，但当时的资本开支指引其实仍在大幅上调。而实际上在那之后，市场的目光更多地开始转向受益于AI投资的“泛AI”领域，AI投资带来的宏观效应开始逐步体现在市场定价上。 我们在2026年的年度策略展望中提到AI的宏观风险较小，但微观层面存在收入验证的隐忧，当下正在发生。投资者需要区分AI股票投资和实体投资，股票投资波动可能放大，但实体投资层面的趋势却依旧是市场的共识。类比2021年下半年之后新能源产业的资本开支趋势仍在继续，但股票波动已经开始放大，而受益于新能源产业资本开支的其他行业表现更好。所以我们对于周五跟随美股AI科技股一同下跌的、但其实更受益于AI投资带来的宏观效应的资产（以铜铝为代表）继续保有乐观的态度。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所。注：这里的泛AI产业包括铜铝锂、储能和电气设备。 2、海外降息落地之后，强化实体经济投资＞消费的趋势 从海外来看，本周最大的边际变化在于降息落地、美联储宣布启动购买短期国债。与AI类似的是，虽然宽松的靴子落地，但市场预期层面开始定价未来降息的节奏可能放缓，这带来了对资产定价的扰动；而实际上在实体经济层面，降息之后可能就会强化当前投资＞消费的趋势。 来源：CME，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 而在AI投资占比不断上升的过程中，失业率上升的压力和美国非农时薪下降的压力都会带来对降息的催化。未来一个阶段，美联储对于失业率的考量应该会大于对通胀的担忧，当前失业率已经接近美联储制定的4.5%目标，一旦突破那么明年将会有多次降息。我们认为未来从失业率传导至货币政策再到实体经济的潜在路径可能是：AI激进投资持续→失业率突破4.5%的阈值→货币政策兜底进行多次降息→刺激全球制造业投资需求→失业率下降但通胀上升→引发二次通胀风险。但无论如何，在通胀上升之前，AI投资+受益于降息的制造业投资都将带来实体经济的需求恢复。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：密歇根大学，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 3、国内：中央经济工作会议定调扩内需、反内卷，走出通缩路径明晰 本周国内对于基本面预期影响最大的事件便是中央经济工作会议的召开，我们认为在中央经济工作会议定调扩内需和注重反内卷的背景下，未来国内走出通缩的路径已经明晰： （1）扩内需依旧是在第一顺位提出的重要任务，但侧重点已经从政府引导转向内生性驱动。对比2024年的中央经济工作会议表述，可以发现有关扩内需的表述和实现路径出现了明显的变化：收入侧，2024年侧重于提升中低收入人群收入与退休人员福利，而2025年则是在“十五五”规划的指导下“制定实施城乡居民增收计划”；而在“两新两重”政策方面，相较于2024年的表述都有所收敛，从“加力扩围”、“更大力度”转变为“优化实施”，在投资侧也注重“激发民间投资活力”而不是“以政府投资有效带动社会投资”。结合上述表述的对比，我们可以判断2026年扩内需更