策略专题研究：两个太阳（续）：齿轮开始转动

策略专题研究 两个太阳（续）：齿轮开始转动2025年04月15日 当下：美国“关税大棒”落地。目前美国仅对中国征收高额关税对中国向美国的直接出口带来明显影响，但对中国向美国的间接出口影响较小。本文在前期报告《两个太阳：被重塑的全球化》的基础上，测算了当下的关税政策对中国总增加值增速及主要部门的影响。根据我们测算，本次特朗普关税政策对中国总增加值的冲击约是2018年的4倍，或拖累中国总增加值增速147；当美国对中国加征对等关税超过70后，关税对于中国向美国出口的影响变得不显著。从部门来看，受特朗普关税影响较大的部门：电气和光学设备、木材及木制品、基础金属和金属制品、采矿业、机械设备、皮革制品和鞋类。与此同时，中国也发布了强硬的反制措施，反制效果最好对中国需求影响最小的部门：农林牧渔、水上运输、化学品、酒店和餐饮、采矿业、橡胶和塑料。此外，我们发现美国通过进口来满足自身最终使用的占比仍较高，这意味着美国现阶段无法实现自给自足。从部门来看，美国在皮革制品和鞋类、纺织和纺织制品、其他非金属矿物、电气和光学设备、基础金属和金属制品等部门高度依赖向中国进口。美国的关税政策极大地提高了美国通胀上行部分产业链断裂的风险。往后看，结合特朗普4月2日的关税政策，以及4月9日对其他国家的关税暂缓存在时间限制，特朗普依旧有较大可能对全球其他国家加征关税。若该假设成立，则可能促使全球贸易格局发生新变化，我们对未来可能的路径进行了推演，并进一步测算了其影响。 推演一：“两个太阳”的割裂加剧，贸易格局聚焦于中美。若特朗普再次对全球加征关税，中国向美国间接出口的部分也将受到影响，这将进一步加剧中美之间的割裂，在这一场景下：1）中国贸易圈包括俄罗斯东南亚澳大利亚；2）美国贸易圈包括欧洲加拿大；3）两个贸易圈的交集包括日韩墨西哥印度。根据我们测算，由于中国向美国直接间接出口同时受到影响，关税冲击强度扩大至2018年的45倍，中国总增加值增速或被拖累172。相对于当下场景，推演一的场景下，运输设备、纺织和纺织制品、木材及木制品、皮革制品和鞋类、基础金属和金属制品、电气和光学设备等部门将会进一步明显受损。 推演二：中国主导新的贸易圈。对于中国而言，美国并不是唯一的需求国，大量亚洲欧洲国家均对中国有较高的进口依赖。若其他国家选择反制美国，中国在这些国家的份额有望进一步抬升，中国也可能迎来最好的场景：1）印度日韩欧洲均加入中国贸易圈；2）墨西哥加入美国贸易圈；3）俄罗斯东南亚澳大利亚加拿大保持不变。最终仅墨西哥加拿大美国形成一个贸易圈，而中国主导了由其他国家构成的新贸易圈。根据我们测算，欧洲和日韩能替代美国为中国总增加值带来明显增长，中国总增加值增速或仅被拖累009，中国外需不会受到美国关税的明显影响。相对于当下场景，推演二的场景下，空运、机械设备租赁、皮革制品和鞋类、电气和光学设备、机械设备、运输设备等部门将迎来最明显的改善。 推演三：最差的场景。若其他国家以向中国加征关税作为与美国谈判条件，则中国可能迎来最差的场景：1）中国贸易圈中仅剩俄罗斯；2）其余国家均属于美国贸易圈。根据我们测算，主要国家中除俄罗斯以外，其他国家均对中国总增加值增速形成拖累。从部门来看，多数部门通过外需带来的增长也均转负，相对于当下场景，在推演三的场景下，皮革制品和鞋类、机械设备、木材及木制品、纺织和纺织制品、电气和光学设备、运输设备等部门将进一步明显受损。 推演四：接受、求和与反制并存。随着特朗普关税政策的不断出台，各国也逐渐表达了对于特朗普关税的态度。目前，已出具体反制美国措施的国家主要有中国和欧盟；东南亚和印度表现出明显求和的态度；其他国家多数选择接受。根据各国近期的表态，东南亚和欧洲是最可能变换所属贸易圈的：1）中国贸易圈包括俄罗斯澳大利亚；2）美国贸易圈包括墨西哥加拿大；3）欧洲东南亚均进入中美贸易圈的中间地带。根据我们测算，中国总增加值增速或被拖累143，与当下场景的影响类似。从部门来看，相对于当下场景，在推演四的场景下，皮革制品和鞋类、纺织和纺织制品、橡胶和塑料、机械设备租赁、水上运输、机械设备等部门受益较明显。 破局之道：需求的构建与新的循环。当美国主导的全球化秩序正在被自我解构，新的需求体系构建将是未来重要命题。中国的内需是我们当下推荐的重点，但不是问题的全部。在新格局构建过程中，中国通过供需两端的发力最终将突围形成新的贸易秩序才是A股牛市的基础，优质制造业出口公司仍然是重要受益方向。设备类（机械设备、运输设备、电气设备、通信设备）、纺服、皮革制品和鞋类等制造业在全球的优势值得重视。全球实物消耗的提升也将拉动大宗商品的需求。 风险提示：1）国内外政策大幅转向；2）海外经济大幅下行；3）测算误差 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyilingmszqcom 研究助理季宏坤 执业证书：S0100124070013 邮箱：jihongkunmszqcom 相关研究 1资金跟踪系列之一百六十四：ETF与北上共振买入，个人投资者内部分化扩大20250414 2A股策略周报20250413：旧秩序的瓦解与新秩序的构建20250413 3市场温度计系列之二十七：机构情绪引领市场企稳回升20250412 4资金跟踪系列之一百六十三：个人投资者继续退潮，ETF阶段成为主要买入力量20250407 52025年3月行业信息跟踪月报：四问消费当前消费的基本面走向及配置方向202504 07 目录 1当下：美国“关税大棒”落地3 2推演一：“两个太阳”的割裂加剧，贸易格局聚焦于中美8 3推演二：中国主导新的贸易圈10 4推演三：各国以向中国加征关税来与美国缓和12 5推演四：接受、求和与反制并存14 6风险提示16 插图目录17 美国当地时间2025年4月9日，特朗普对等关税政策发生新变化：90天内对多数国家关税降至10，但对中国仍加征125的关税。本篇报告在前期报告 《两个太阳：被重塑的全球化》的基础上，利用全球投入产出表和价值链理论，测算了对中国增加值增速（以2010年为基准的不变价），以及对各部门的影响。与此同时，若美国再次对全球加征关税，可能会带来全球贸易格局的改变。本文对未来可能的路径进行了推演，并测算了不同推演下的影响。 1当下：美国“关税大棒”落地 目前美国的关税政策仅向中国加征高额关税，这对中国向美国的直接出口影响较大。但由于其他国家存在豁免，中国仍可向美国进行间接出口（转口贸易加工贸易）。为测算当下美国关税政策对我国增加值增速的影响，我们进行了以下假设：1）参考2023年全球GDP增速相较于2022年下降05，我们假设全球GDP增速继续下降05（本文全部测算均适用这一假设）；2）我们通过特朗普加征关税的税率、加征关税的覆盖商品范围、中国向美国的出口依赖度三个维度对比了本次和2018年关税所对中国带来的冲击强度，我们估算了本次冲击强度约为 2018年的4倍。 图1：2025年以来，特朗普主要关税政策概览 时间 事件 20250120 特朗普发布《美国优先贸易》备忘录，明确关税政策三大执行思路：全球中美特定产品 20250201 特朗普动用IEEPA，宣布2月4日对中国、墨西哥、加拿大加征关税 20250204 暂缓对墨西哥、加拿大加征25关税，延期30天；对中国加征10关税生效 20250213 发布《对等贸易和关税》备忘录，计划对所有国家施加对等关税 20250225 启动进口铜贸易调查，要求270日内完成调查 20250304 对中国进口商品再次额外加征10的关税 20250304 对加拿大、墨西哥不符合美加墨协定的商品加税25。如果未来现有的芬太尼移民IEEPA命令被终止，不符合美加墨协定的商品加税12 20250312 对进口钢铁、铝加征25关税，取消对部分贸易伙伴的钢铝免税配额和豁免政策 20250325 宣布4月2日开始对从委内瑞拉进口石油的国家加征25关税 20250326 宣布4月2日开始对所有汽车征收25关税 20250402 14月5日起，对所有国家征收10的关税；24月9日起，对与美国贸易逆差最大的国家征收对等更高关税；3不受对等关税约束的包括受IEEPA50USC1702b约束的物品已受第232条款关税约束的钢、铝制品和汽车、汽车零部件铜、药品、半导体和木材制品所有可能未来受第232条关税约束的物品金条；美国没有的能源和其他某些矿物。4对于加拿大和墨西哥，现有的芬太尼移民IEEPA命令仍然有效，不受影响。符合USMCA的商品继续征收0的关税，不符合USMCA的商品将征收25的关税不符合USMCA的能源和钾肥将征收10的关税。如果现有的芬太尼移民IEEPA命令被终止，符合USMCA的货物将继续获得优惠待遇，而不符合USMCA的货物将按12的互惠关税。 20250402 通过国际邮政网络从中国寄往美国的国际邮政包裹价值低于800美元，从2025年5月2日开始，承担所有适用的关税 20250405 北京时间4月5日12点01分，特朗普对美国所有进口商品征收10的关税正式生效 20250409 北京时间4月9日12点01分，特朗普对等关税政策已正式生效 20240409 90天内对多数国家关税降至10，但对中国仍要加征125的关税 资料来源：Bloomberg，美国白宫，民生证券研究院 根据我们测算，美国关税政策或拖累中国总增加值增速147（外需拉动中国总增加值增速从102变为045），并且美国对中国加征的对等关税超过70后，中国向美国出口受关税影响变得不再敏感。从部门来看，受特朗普关税影响较大的部门：电气和光学设备、木材及木制品、基础金属和金属制品、采矿业、机械设备、皮革制品和鞋类。 图2：从当下来看，关税或导致美国拖累中国总增加值 205个百分点 图3：电气和光学设备、木材及木制品、基础金属和金属制品、采矿业、机械设备、皮革制品和鞋类等部门受本 次特朗普关税影响较大 1 0 1 2 加征关税后：各国拉动中国总增加值增长 7 4 1 2 5 8 11 14 2025年外需拉动各部门增加值增速 2025年外需拉动各部门增加值增速变化：相对于2024年 037037 043 053 019 004 010 006 036 205 美国 欧洲 加拿大 墨西哥 澳大利亚 印度 日韩 俄罗斯 东南亚 全球其他国家 电气和光学设备木材及木制品 基础金属和金属制品 采矿业机械设备 皮革、皮革制品和鞋类 化学品水上运输 机械设备租赁纺织和纺织制品邮政和电信 零售贸易空中运输 其他非金属矿物 批发贸易和佣金贸易 农林牧渔内陆运输 金融运输设备酒店和餐饮橡胶和塑料 造纸和印刷出版 食品、饮料和烟草 焦炭、精炼石油和核燃料 房地产建筑 电力、燃气和水供应公共管理和国防卫生和社会工作 教育 其他社区、社会和个人服务 3 资料来源：ADB，民生证券研究院测算资料来源：ADB，民生证券研究院测算 与此同时，中国也发布了强硬的反制措施：自北京时间2025年4月12日起，对原产于美国的进口商品在现行适用关税税率基础上加征125关税。我们从反制效果（中国进口对美国部门增加值的拉动）和对中国自身需求影响（中国对进口美国产品的依赖）两个维度测算了反制效果最好对中国需求影响最小的部门：农林牧渔、水上运输、化学品、酒店和餐饮、采矿业、橡胶和塑料。 图4：农林牧渔、水上运输、化学品、酒店和餐饮、采矿业、橡胶和塑料等部门 是中国反制效果最好反制对中国需求影响最小的部门 其他非金属矿物 采矿业 电气和光学设备 公共管理和国防 造纸和印刷出版 运输设备卫生和社会工作 其他制造业 机械设备 零售贸易 水上运输 橡胶和塑料酒店和餐饮 教育 基础金属和金属制品 纺织和纺织制品 农林牧渔 化学品 皮革、皮革制品和鞋类 建筑 邮政和电信 电力、燃气和水供应 金融 房地产 其他社区、社会和个 人服务 内陆运输其他辅助运输活动 食品、饮料和烟草 木材及木制品 批发贸易和佣金贸易 焦炭、精炼石油和核燃料 机械设备