策略周报：留意外部扰动，耐心伺机布局
挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：陈果证书编号：S1160525040001联系人：付原 2025年12月14日 相关研究 【策略观点】 《继续金融打底，耐心逐步布局》2025.12.08《关注人民币升值预期下的机会》2025.11.30《产业链及主题投资周报——各主题普遍收跌，涨价链未见明显复苏证据》2025.11.24《把握布局窗口期》2025.11.23《产业链及主题投资周报——创新药及电池方向强势，机器人超跌》2025.11.19 本周国内中央经济工作会议定调以及美联储“鸽派行动鹰派言论”的组合落地，A股与港股走势呈现分化。A股资金倾向提前布局春季躁动，流向高弹性的科技成长方向，港股市场受盈利预期疲弱、美联储降息指引偏鹰及美债收益率反弹等压制，表现相对疲软。 虽然联储降息，但美债收益率近期呈现上升迹象，显示流动性环境未必那么宽松有利。美股呈现风格切换，显示市场担心AI应用商业化可能落后于再通胀，市场风险偏好也并没有那么高亢。除了持续跟踪AI应用进展外，还需关注美联储新主席人选与经济数据验证。特朗普12日打破了“超级鸽派”哈塞特稳操胜券的预期，也将具有偏鹰派底色的凯文·沃什推向台前，市场对未来货币宽松程度预期也受到影响；而下周即将到来的“超级数据周”，在经历了10月数据缺失的盲飞期后，11月CPI和就业数据将成为验证宽松政策效果及通胀反弹风险的首份关键报告。综合看，美股短期波动或仍将维持高位，对A股风险偏好可能带来扰动。 日本央行加息在即。日本央行大概率将于下周重启加息周期，配合大规模经济刺激计划，进一步推升日债收益率并引发资本回流担忧，但得益于相对充分预期管理，市场或已对0.75%的利率水平进行了定价。虽然港股作为离岸市场对全球流动性相对更为敏感，或有波动，但综合看预计冲击有限。 留意外部扰动因素，耐心伺机布局，把握科技与周期双主线。我们认同当前市场预期的后续微观流动性温和改善确实是大概率事件，但短期增量资金可能以中低风险偏好的保险与固收+为主，而整体微观流动性改善最显著阶段往往是春节后。建议短期继续以险资等资金偏好的金融、红利板块为底仓，注意外部扰动，随着增量资金平缓流入，伺机布局。重点关注1）泛AI链：半导体、海外算力、互联网、有色、电网设备、端侧AI等；2）周期反转：新能源等；3）国际化：创新药等。【风险提示】 内需政策效果低预期、关税加征幅度继续大幅超预期、市场流动性危机等 正文目录 1.政策定调提振信心，A股修复与港股分化..................................................32.海外变数仍存：美联储“换帅”博弈与“经济数据”验证........................43.日本央行加息在即，套息逆转冲击或可控..................................................54.布局春季行情，把握科技/周期双主线........................................................65.风险提示.....................................................................................................8 图表目录 图表1：本周市场涨幅情况...........................................................................3图表2：港股各板块ERP位置.....................................................................3图表3：CME定价26年有2次降息............................................................3图表4：FOMC会议后1月降息概率走弱....................................................3图表5：TGA账户随着美国政府开门有所降息............................................4图表6：准备金余额占总资产比重仍在下行.................................................4图表7：美联储开启RMP，流动性紧张缓解...............................................4图表8：博彩市场押注哈塞特为下一任美联储主席......................................5图表9：点阵图显示26年或仅有一次降息...................................................5图表10：日本加息预期下，长端美债走高...................................................6图表11：日本宽财政紧货币推升日债收益率...............................................6图表12：当前对日本12月加息预期升高....................................................6图表13：2009年以来春季躁动行情复盘.....................................................7图表14：09年以来，春季躁动行情下，周期/成长占优..............................7图表15：09年以来，春季躁动行情下，有色、计算机等占优....................7 1.政策定调提振信心，A股修复与港股分化 本周全球宏观政策靴子落地，国内中央经济工作会议定调积极，美联储“鹰派言论、鸽派行动”改善了美元流动性预期，中国资产表现出了较强的韧性。受中央经济工作会议积极定调的影响，市场风险偏好回升，A股市场呈现显著的修复态势，资金明显流向高弹性板块。其中，代表中小盘成长风格的北证50指数本周大涨2.8%，领跑全市场，创业板指（+2.7%）与科创50（+1.7%）紧随其后，投资者对科技成长方向的信心正在重聚。相比之下，大盘蓝筹风格的沪深300指数微跌0.1%，市场呈现出典型的“成长优于价值”的结构性特征。港股市场本周走势则相对疲软，受美联储降息指引偏鹰及美债收益率反弹压制，恒生指数与恒生科技指数下跌。 资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所注：ERP分位数为2015年以来，加权无风险利率使用40%10年期国债收益率+60%10年期美债收益率 资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所 虽然联储降息，但美债收益率近期呈现上升迹象，显示流动性环境未必那么宽松有利。美股呈现风格切换，显示市场担心AI应用商业化可能落后于再通胀，市场风险偏好也并没有那么高亢。除了持续跟踪AI应用进展外，还需关注美联储新主席人选与经济数据验证。12月10日的FOMC会议如期降息25bp，但在未来的政策路径上，美联储传递了明显的鹰派信号。点阵图显示2026年可能仅有一次降息，暗示降息步伐将大幅放缓甚至暂停。这一指引打击了市场的乐观情绪，CME相对更为乐观，显示市场仍定价2026年或有两次降息，但最近的一次降息预期也已推迟至二季度，1月降息的概率显著走弱。 资料来源：CME，东方财富证券研究所 但RMP超预期启动，已在对冲流动性风险。尽管当前对26年降息节奏和空间的预期降温，但美联储在流动性管理上给出了超预期的“鸽派大礼包”。会议决定开启储备管理购买计划（RMP），且时间点比市场预期更早。美联储决定首月即购买400亿美元3年期以下的中短期国债，并在随后的几个月保持较高水平。这一决策的背景是近期美国TGA账户余额随政府开门而波动，叠加准备金余额占商业银行总资产比重持续下行，已跌过13%。RMP的及时启动，直接压低了SOFR（隔夜担保融资利率）与目标利率的利差，有效缓解了年末美元流动性的紧张局面，为全球资产提供了一个相对温和的流动性环境。 资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所 资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所 资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所 2.海外变数仍存：美联储“换帅”博弈与“经济数据”验证 往后看，2026年的降息节奏仍存在巨大的博弈空间。一方面，下一任美联储主席人选的变数将是近期博弈26年降息预期的核心。12月12日，特朗普在《华尔街日报》专访中打破了“超级鸽派”哈塞特（Kevin Hassett）稳操胜券的预期，明确将凯文·沃什（Kevin Warsh）列为顶级候选人（Warsh was at the top of his list）。这位具有“鹰派”底色的候选人概率大幅上升，无疑增加了市场对未来货币政策是否足够宽松的担忧。 另一方面，下周海外市场将迎来“超级数据周”。由于此前美国政府停摆导致10月数据缺失，下周即将公布的11月CPI和就业数据将成为美联储开启降息周期后的首份完整的“经济体检报告”。这份迟来的数据验证至关重要：市场急需确认此前的宽松政策是否已有效托底劳动力市场，同时也高度警惕降息是否过早引发了通胀的二次抬头。在当前数据盲飞结束的窗口期，任何偏离预期的数据或都将引发市场对2026年降息路径的重定价以及引发美国衰退的担忧上升，因此我们预计美股短期波动或仍将维持高位。 资料来源：Polymarket，东方财富证券研究所 资料来源：Fed，东方财富证券研究所 3.日本央行加息在即，套息逆转冲击或可控 日本央行加息在即，美日货币政策分化或引发套息交易逆转与流动性担忧。日本央行大概率将在12月18-19日的会议上将基准利率从0.5%上调至0.75%，这将是自2025年1月以来首次重启加息周期，也是日本结束长期超宽松货币政策的延续。与此同时，日本政府推出了总规模达21.3万亿日元的经济刺激计划，这种“宽财政、紧货币”的政策组合进一步推升了日债收益率，叠加全球央行政策分化（日本加息+美联储降息），进一步引发市场对全球流动性回流日本的担忧，加剧短期波动。 虽然美日货币政策分化（美联储降息、日本央行加息）是引发“套息交易（Carry Trade）”逆转的经典导火索，但本次冲击或整体可控。与以往的“突袭”不同，日本央行此次通过媒体吹风和官员讲话进行了长达近二十天的充分预期管理，市场或已对0.75%的利率水平进行了充分定价。 套息交易逆转主要冲击的是拥挤度极高的美股科技与加密资产，而参与A股交易的资金中日元杠杆资金占比极小。在美元流动性紧张局面因美联储RMP扩表而缓解的背景下，A股或更多受国内“以我为主”的政策与经济基本面驱动。若海外流动性惊扰导致短期情绪波动，这反而是配置A股的窗口和时机。 但港股作为典型的离岸市场，对全球流动性的敏感度远高于A股。若日债收益率快速上行引发全球资金再平衡，港股可能面临短期的外资流出压力，尤其是在科技成长板块。但我们整体认为无需过度悲观：一方面，日本央行的“慢动作”加息已提前预热，套息逆转本身带来的流动性压力或不会激增；另一方面，当前港股恒生科技指数估值处于低位，这为市场提供了安全垫，若因日元 波动导致港股回调，仍不失为左侧布局机会。 资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所 资料来源：JPX，东方财富证券研究所 资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所 4.布局春季行情，把握科技/周期双主线 临近岁末年初，市场对“春季躁动”行情的期待升温。复盘2009年以来的数据，在中性假设下，伴随年初微观流动性的改善，春季行情几乎是大概率事件，但高度和领涨风格取决于宏观政策的超
