11月金融数据点评：宏观流动性的现在和将来

【宏观快评】 宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评 事项 华创证券研究所 2025年11月，社融存量同比8.5%（前值8.5%），M2同比8%（前值8.2%），新口径M1同比4.9%（前值6.2%）。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 ❖核心观点。 1、11月我们研判利润的先行指标企业居民存款剪刀差改善趋势延续，但速率较1月~8月明显放缓。此外，我们研判权益成交量的非银居民存款剪刀差11月则相对偏弱，对应金融市场的流动性改善似乎出现了波折。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 2、展望未来，影响企业和非银流动性的有两个因素，一是总量M2的增长规模，由于当下实体经济的有效融资需求客观偏弱，我们预计后续M2同比仍将持续下行。二是居民存款的搬家规模，我们认为居民存款搬家的趋势依旧，但由于金融流动性的波折以及十月以来上证综指下行波动率的提升，2026年居民存款搬家的速率可能边际放缓。 相关研究报告 《【华创宏观】如何理解美联储重启扩表？》2025-12-12《【华创宏观】摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议》2025-12-11《【华创宏观】有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评》2025-12-11《【华创宏观】明年需关注的两条宏观物价线索——11月通胀数据点评》2025-12-11《【华创宏观】出口强在中游——11月进出口数据点评》2025-12-09 3、对于权益资产而言，总量M2的回落和居民存款搬家速率的放缓会带来两个影响，一是2026年估值提升逻辑可能会弱化，二是创业板跑赢沪深300这个风格特征2026年或也弱化，2026年股市或应更重视安全边际与盈利改善，更重视经济基本面。我们认为当下经济基本面中景气改善最清晰最确定的是中游板块。 4、对于债券资产而言，与2024年底相比，市场对于长期的收益率预期已明显改善，但债券的定价还没有跟上这个长期收益率预期的修复。只要研判利润的企业居民存款剪刀差这一先行指标仍在修复，就对应实体经济的投资回报率仍处于改善通道；只要股票的夏普比率仍高于债券，就对应金融资产层面债券的性价比客观偏低。在上述指标修复态势不改变的背景下，2%的以下的十年期国债定价客观偏贵。债券收益率突破前低需要货币政策重回超常规的宽松周期，但结合政治局会议和中央经济工作会议来看，我们似乎正在“摆脱超常规”。 ❖宏观流动性的当下 1、对于实体经济的流动性：趋势改善延续，但速率明显放缓 ①观测指标：企业居民存款剪刀差 ②11月情况：2024年9月~2025年8月，该指标加速向上修复，2025年9月~2025年11月，该指标连续三个月震荡。 2、对于金融市场的流动性：改善的趋势则似乎出现波折 ①观测指标：非银居民存款剪刀差和非银存款 ②11月情况：11月的非银存款是今年2月以来首次季中数据并非过去五年的同期最高值。 ❖宏观流动性的未来 1、影响实体和金融流动性的第一个因素：M2的增长规模 ①11月的情况：在供给优化的背景下，企业和居民的有效融资需求客观偏弱，而政府短期加速发债的概率也相对偏低 ②后续判断：后续M2同比预计持续回落； 2、影响实体和金融流动性的第二个因素：居民存款的增长规模 ①11月的情况：居民存款搬家趋势依旧，但由于金融流动性的波折以及十月以来上证综指下行波动率的提升，其速率边际放缓 ②后续判断：2026年居民或继续存款搬家，但变化幅度上或难以维持2025年的增速 ❖风险提示： 供给优化超预期，货币政策超预期，居民存款搬家超预期，财政发债速率超预 目录 一、宏观流动性的当下...........................................................................................................4 （一）实体经济的流动性：改善延续，但速率放缓...................................................4（二）金融市场的流动性：关注偏弱的非银...............................................................4 二、宏观流动性的未来...........................................................................................................5 （一）M2的判断：M2同比步入下行周期..................................................................5（二）居民存款的判断：搬家趋势依旧，但速率或边际放缓...................................6（三）后续流动性的根据：居民存款搬家的规模能否对冲M2回落的规模............7 三、11月金融数据：社融同比持平......................................................................................8 （一）信贷：居民贷款偏弱...........................................................................................8（二）社融：企业债券融资持续改善...........................................................................8（三）存款：M2同比持续回落.....................................................................................9 图表目录 图表1企业居民存款剪刀差与wind全A盈利..................................................................4图表2企业居民存款剪刀差与PMI.....................................................................................4图表3非银居民存款剪刀差与权益成交额.........................................................................5图表4非银行业金融机构新增人民币存款（亿）.............................................................5图表5企业中长期贷款增长规模持续回落.........................................................................6图表6居民户新增人民币贷款（亿）.................................................................................6图表7股的下行波动率仍低，但10月以来小幅向上.......................................................7图表8居民储蓄和存款占收入比重.....................................................................................7图表9居民新增存款/新增M2与估值.................................................................................8图表10居民新增存款/新增M2与创业板和沪深300........................................................8图表11票据冲量明显...........................................................................................................8图表12企业中长期贷款偏弱...............................................................................................8图表13企业债券融资加速...................................................................................................9图表14政府债面临高基数...................................................................................................9 一、宏观流动性的当下 对于宏观流动性的评估分为两个维度，一个是实体经济的流动性，我们重点跟踪企业和居民之间的存款交互行为；一个是金融市场的流动性，我们重点跟踪非银机构和居民之间的存款交互行为。结合11月金融数据来看，实体经济的流动性趋势改善延续，但速率明显放缓。而金融市场的流动性改善的趋势则似乎出现波折。 （一）实体经济的流动性：改善延续，但速率放缓 实体经济的流动性重点跟踪企业居民的存款剪刀差，其预示未来一年的利润走势。其底层逻辑是，实体经济循环发生在企业和居民之间。企业给居民发工资，居民拿到工资后选择消费，投资，或是存款。如果企业存款增速高于居民，就意味着愿意投资消费的居民增加，那么经济循环加速，后续企业利润自然改善；但如果企业存款增速低于居民，就意味着形成存款的居民增加，对应居民投资消费意愿自然偏弱，后续企业利润自然遭受冲击。 四季度实体经济流动性仍处于改善通道，但与前三个季度相比速率明显放缓。2023年~2024年8月，企业居民存款剪刀差持续回落，对应经济循环较弱，预示后续企业盈利有下行压力。2024年9月~2025年8月，企业居民存款剪刀差加速向上修复，对应经济预期持续改善，2025年9月~2025年11月，企业居民存款剪刀差呈现震荡态势。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 （二）金融市场的流动性：关注偏弱的非银 金融市场的流动性重点跟踪非银居民的存款剪刀差，其对应当前权益市场的成交额规模。其底层逻辑是，居民的金融资产可以拆分为存款和其他金融资产，而居民购买任何金融资产都会形成非银存款。如果非银存款增速高于居民，意味着居民金融资产配置行为的风险偏好是较高的。权益市场的成交额自然同步放量；如果非银存款增速低于居民，那么意味着居民风险偏好较低，其金融资产配置更愿意形成存款。权益市场的成交额自然客观受到冲击。 11月金融市场流动性改善的趋势似乎出现波折。今年前11个月，非银存款增长6.74万亿，较去年同期同比多增9800亿。值得注意的是，今年的非银存款增长有极强的特点。由于季末一般存款考核的影响，因此季末的非银存款增长规模通常是过去五年同期最低， 而季中（2月，4月，5月，7月，8月，10月）非银存款增长规模则是过去五年同期的最高值。不过，11月的非银存款增长打破了这一规律。11月的非银存款是今年2月以来首次季中数据并非过去五年的同期最高值。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 二、宏观流动性的未来 影