多元并购揽全球,远见经略定乾坤-深度研究

挖掘价值投资成长 增持（首次） 2025年12月12日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：朱彤证书编号：S1160525030006证券分析师：张恒浩证书编号：S1160525090001 【投资要点】 公司全球布局世界级优质资源，形成多元化的有色产品组合。公司是全球领先的铜、钴、钼、钨、铌生产商，主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲和欧洲。公司拥有的矿山均为世界级资源，具备资源量大、品位高的特点。从资源、产品布局角度来看，公司形成“铜钴+钼钨+铌磷+黄金”的多元化抗周期资产组合，正在向多元化全球矿业龙头迈进。 鸿商集团和宁德时代两大主要股东，形成“民营机制+产业资源”的黄金组合。洛钼是中国矿业企业中治理机制改革最深入、最成功的企业之一，经过2004年混合所有制改革、2014年地方国企混改、2022年民营治理机制深化三次所有制改革，形成鸿商集团和宁德时代两大主要股东，已初步建立全球一体化的治理体系，决策快速扁平、经营灵活高效、文化简单透明，充分适应全球资源竞争和资产管理。 基本数据 铜钴板块：逆周期收购刚果（金）TFM和KFM矿，中国速度实现中资运营矿山破局。公司于2016年逆周期收购TFM铜矿，2021年开始推进扩产项目，2022-2023年因储量评估和特许权使用费争议问题中断，2024年实现投产达产，达到铜年产能45万吨和钴年产能3.7万吨，目前为全球第五大铜矿山和第二大钴矿山，已发展成为公司成熟的现金奶牛。2020年低铜价时代公司收购KFM铜钴矿，2022年投资建设一期项目，2023年即达产铜产量11.4万吨，目前正推进TFM三期和KFM的二期工程，目标在2028年将矿产铜产能提升至80-100万吨/年，丰厚增量可期。 相关研究 钼钨板块：中国区的基础业务，贡献稳定的毛利润和现金流，钨价有望进行战略资源价值的系统性重估。公司凭借其在国内的三道庄钼钨矿和上房沟钼铁矿两大矿山，并且建立了从采矿、选矿（钼精矿）到冶炼、深加工的完整产业链。此外公司三道庄钼钨矿钨产量相对稳定，钨矿供给端未来预计全球范围短期仅有哈萨克斯坦的巴库塔钨矿和韩国的桑东钨矿的少量增量，现有矿山仍面临品位下降的问题，供给难有增长，需求随着硬质合金应用拓展以及光伏钨丝需求快速增长，钨价有望中长期维持高位。 铌磷板块：收购巴西铌磷资产成为全球第二大铌生产商，有望受益于铌的战略地位升级。2016年4月洛阳钼业以15亿美元从英美资源收购巴西铌磷矿，成为全球第二大铌生产商，从而掌握全球铌供应链话语权，随着地缘改变供应格局，铌的地位正在从单一工业添加剂向能源转型关键材料升级。2024年洛阳钼业巴西铌磷板块的铌产量突破1万吨，磷肥产量也达到118.05万吨。 金矿业务：收购厄瓜多尔资源禀赋优越的绿地金矿，有望发展成为重要的利润增长极。2025年6月公司成功完成厄瓜多尔奥丁矿业Cangrejos金矿收购并快速推进开发工作，计划2029年前投产。Cangrejos是世界级的铜金斑岩矿床，具备“储量大、寿命长、成本低”的典型特征，是厄瓜多尔最大的原生金矿床，拥有方便的物流优势、丰富低廉的水电资源优势。根据初步可研，Cangrejos黄金探明资源量超过1600万盎司、推断储量达到370万盎司、可采26年，初步可研年均产金37.1万盎司、4100万磅铜，并且获得Wheaton的金属流背书。 贸易业务：收购全球第三大基本金属贸易商IXM，实现矿贸一体的业务协同模式。2017年开始洛钼通过两步实现对IXM的锁定，最终于2019年7月正式完成收购交割。收购完成后，洛钼进行了稳健的融合和风险管控。并且从一个纯粹的矿业生产商，转变为集“采、选、冶、贸”于一体的国际化资源公司，物流协同、市场协同、业务协同效应正在逐步显现。 【投资建议】 盈利预测与评级。我们认为，公司凭借卓越的逆周期并购能力和“民营机制+产业资源”的黄金治理结构，构筑了世界级资源护城河。公司核心铜钴板块正处于产能释放和铜价上涨共振，随着刚果（金）TFM和KFM两大世界级矿山的投产，并且公司计划于2028年提升至80-100万吨/年，增量空间巨大。作为压舱石的国内钼钨业务与全球第二大铌生产业务持续贡献稳定现金流，叠加2025年6月收购的厄瓜多尔世界级Cangrejos金矿，公司形成了“铜钴+钼钨+铌磷+黄金”的多元化抗周期资产组合。配合IXM贸易板块实现的“矿贸一体”深度协同，兼具高成长性与安全边际，我们预计公司25-27年归母净利分别200/238/267亿元，对应EPS分别0.93/1.11/1.25元，26年归母净利对应公司PE为15.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 铜矿供给超预期释放；宏观不及预期导致对工业金属需求下降；钴、钨金属价格不及预期；钼价格不及预期；公司国内钼钨矿山产量下降、成本上升风险；刚果（金）、巴西政治政策变化影响产品销售和价格；在建项目投产进度不及预期。 正文目录 1.前瞻逆周期并购，深度优化全球有色资产组合...........................................71.1.全球多元化布局的国际化矿业巨头..........................................................71.2.经历三次所有制改革，鸿商、宁德两大股东构成“民营机制+产业资源”的黄金组合..........................................................................................................71.2.1. 2004年：混合所有制改革，鸿商集团注资获取49%股权....................71.2.2. 2014年：顺应地方国企混改大势，鸿商集团摇身成为控股股东..........81.2.3. 2022年：民营治理机制深化，引入战略股东宁德时代........................81.3.逆周期并购、低成本开发构筑核心护城河.............................................101.3.1.上市扩张与蓄势待发（2007-2015年）.............................................101.3.2.逆势出海与多元并购（2016-2019年）.............................................101.3.3.产能扩张与超级周期的共振（2020年-今）........................................111.4.“囤钱”到“囤矿”再到“矿贸一体”，实现资产升级.........................122.铜钴板块：逆周期收购刚果（金）铜钴矿，中国速度发展为现金牛矿山132.1. TFM铜钴矿：成熟的现金奶牛...............................................................132.2. KFM铜钴矿：实现一年快速投产、二期计划新增铜10万吨.................153.钼钨板块：国内起家基石和压舱石，钨战略地位提升..............................163.1.钨行业：钨价有望进行战略资源价值的系统性重估..............................163.1.1.钨行业供给：国内以50%的全球储量占比生产80%的钨精矿，新建增量有限，作为重要战略资源供给受限............................................................163.1.2.钨行业需求：主要应用在硬质合金，国内高端应用仍然薄弱............183.1.3.钨产业链：利润呈“微笑曲线”，国内上游占优、下游有待发力.......183.2.钼行业：全球供给弹性较低，新兴需求快速增长..................................203.2.1.钼行业供给：全球供给弹性较低，国内产量占比40%以上...............203.2.2.钼行业需求：钢铁为最广泛应用，风电、核电领域有望增长............213.3.上房沟钼铁矿：公司起家基石...............................................................223.4.三道庄钼钨矿：钼行业压舱石...............................................................233.5.下游深加工：资源“吃干榨净”，联合厦钨布局下游............................244.铌磷板块：获取稀缺铌矿资源，拓展到南美区域.....................................254.1.铌行业：目前巴西高度寡头垄断，地缘正重塑全球供需格局................254.1.1.铌行业供给：巴西高度寡头垄断，地缘正在改变供应格局................254.1.2.铌行业需求：主要用于生产高强度低合金钢，电池领域有望新突破.284.2. NML铌矿：掌握全球铌供应链话语权....................................................294.3.巴西磷行业供需：农业大国对磷肥需求稳定增长，未来进口依赖度有望下降...................................................................................................................314.3.1.巴西磷行业供给：70%依赖进口，国内正在加速产能扩张................314.3.2.磷行业需求：巴西国内需求仍然增长，但更加追求性价比................324.4. CIL磷矿：精细化运营，贡献抗周期现金流...........................................335.黄金板块：收购南美绿地金矿，远期利润贡献可期.................................345.1.厄瓜多尔金矿：资源禀赋优越的绿地金矿.............................................345.2. Cangrejos矿山资源情况........................................................................346.贸易业务：打造矿贸一体护城河，实现纵向一体化.................................366.1. IXM历史情况：路易达孚集团旗下的金属部门......................................366.2.收购后的IXM：稳健融合、风险管控、价值协同..................................377.盈利预测和估值........................................................................................407.1.盈利预测................................................................................................407.2.投资建议与估值..........................