利率：定力十足，债市曙光已现

固收定期报告/2025.12.12 证券研究报告 核心观点 ❖中央经济工作会议召开，第一感受是，定力十足。今年AI方面取得较快进展、出口持续韧性，因此政策进一步向前看，对“质的有效提升”提出了更高要求，而市场关注的地产、地方财政等压力或风险，可能还是选择以时间换空间的方式进行解决，财政大幅加码的诉求并不高，化债依旧是工作重心之一。这就意味着，2026年经济趋势性修复的可能性不高，应对不确定性，货币政策仍然要有总量型宽松，我们依旧维持明年2次降息的判断，债市可以乐观。至于短期，一方面是会议对明年开门红诉求不高，另一方面是跨年配置力量依旧存在，近期配置机构加速进场，因此债市调整或已基本结束，明年一季度债市压力或低于预期，我们认为债市利率或突破前期低点。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com 相关报告 ❖总量层面：明年经济目标可能还是5%左右，但也面临不少老问题和新挑战，最终实现起来还是有一定难度。财政大幅加码的诉求并不强，预计明年政府债净融资比今年多1.5万亿元左右。货币政策方面，“灵活高效降准降息”，但央行降息不止考虑效率，还要对冲宏观不确定性；进一步淡化数量目标，但社融是全社会融资需求，依旧会对债市有一定指引；结构性工具也会继续加力。 1.《海外|降息依旧可以期待——美联储12月议息会议点评》2025-12-112.《利率| CPI开始冲高，债市不必担忧》2025-12-103.《期货｜跨品种套利，如何剔除净基差的影响？》2025-12-09 ❖地方政府：从“增加地方自主财力”转变为“重视解决地方财政困难”，并没有提供更多的增量信息。而会议中对化债提出更加具体的诉求，展望明年，化债依旧是重点。 ❖内需和房地产：从客观表述上，本次会议对扩内需的表述有所弱化，虽然提到“推动投资止跌回稳”，但仅靠以“优化”为主的手段似乎不够。“继续发挥新型政策性工具作用”、“深入推进重点行业节能降碳改造”可能是明年重要的抓手。而对于房地产，从次序靠后和表述弱化来看，紧迫性有所下降。 ❖反内卷和中小金融机构改革：会议表述基本延续此前定调，强调反内卷需要以全国统一大市场建设为前提。其次，还提到“规范税收优惠、财政补贴政策”，这意味着由地方政府发起的“重复产能”可能会减弱，但需求也会同步受到影响，因此物价回升或面临一定阻力。此外，本次会议还提到“深入推进中小金融机构减量提质”，这意味着未来中小金融机构将加速合并。 ❖政策节奏：明年政策靠前发力的诉求有所弱化，对于明年一季度开门红的可能性，还需进一步观察。 风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1经济目标：可能还是5%左右....................................................................................32财政政策：相比去年表述有所弱化.............................................................................33地方财政：增量信息并不多......................................................................................34化债：仍是明年地方工作重心...................................................................................35货币政策：需要客观看待.........................................................................................46扩内需：表述有所弱化............................................................................................47房地产：次序靠后、表述变弱...................................................................................48反内卷：持续稳步推进............................................................................................59中小金融机构改革：加速合并...................................................................................510政策节奏：靠前发力的诉求弱化................................................................................511风险提示..............................................................................................................5 2025年12月10日到11日，中央经济工作会议在北京举行。2025年经济工作的重心是什么？债券市场要关注哪些问题？ 1经济目标：可能还是5%左右 对于当下形势的判断，会议指出，“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。” 和去年相比，删去了“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系”，今年更加要求挖掘经济潜能、苦练内功，这也就对应着“向新向优”、因地制宜发展新质生产力，在质的有效提升上取得重大突破。 总体定调上对明年的经济增长目标可能还是保持在5%左右，但是也要看到老问题和新挑战仍然不少，最终实现起来还是有一定难度。 2财政政策：相比去年表述有所弱化 财政政策方面，今年会议表述保留了“实施更加积极的财政政策”，但是新增“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，而对比去年的表述是“提高赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”、“加大财政支出强度”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”。 对于明年的财政力度，赤字率或维持在4%，新增专项债5万亿元，特别国债2万亿元，特殊再融资债2万亿元，考虑到明年宏观的不确定性，下半年或再盘活部分新增专项债，综合来看广义赤字率相较今年可能略有提升，政府债净融资比今年多1.5万亿元左右。 3地方财政：增量信息并不多 对于地方财政，今年的表述是“重视解决地方财政困难”、“健全地方税体系”，对比去年明确提到“统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力”。我们认为，对于从“增加地方自主财力”转变为“重视解决地方财政困难”，并没有提供更多的增量信息。 4化债：仍是明年地方工作重心 化债方面，本次会议的表述为“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务”，“加紧清理拖欠企业账款”。从这两年的多次会议表述来看，化债始终是今年来的地方工作重心，而展望明年，化债依旧是重点。 5货币政策：需要客观看待 货币政策方面，今年会议的定调仍然是“实施适度宽松的货币政策”，对于降准降息的定语由去年的“择机”改为“灵活高效”。从市场表现来看，对于会议增量有限、以及重提降准降息的表述较为乐观。即使央行认为降息的效率不高，但还是有空间应对未来的不确定性。 其次，本次会议没有提及社融和M2的基本匹配原则，弱化数量型中介目标。央行未来可能不会基于金融数据的变化而进行总量型宽松，而是锚定在经济增长和通胀，以及提振社会信心。 最后，可能有结构性政策支持重点领域。今年会议提到“畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”。 展望2026年全年，经济规律不能违背，明年的宏观和政策不确定性都更高，我们还是预计看明年两次降息，其中一次在明年初。 6扩内需：表述有所弱化 内需方面，本次会议提到“制定实施城乡居民增收计划”、“优化‘两新’政策实施”、“优化实施‘两重’项目”、“高质量推进城市更新”；对比去年是“推动中低收入群体增收减负”、“加力扩围实施‘两新’政策”、“更大力度支持‘两重’项目”、“大力实施城市更新”。 从客观表述上就能体现本次会议对扩内需的表述有所弱化，虽然提到“推动投资止跌回稳”，但仅靠上述以“优化”为主的手段似乎不够。当然，“继续发挥新型政策性工具作用”、“深入推进重点行业节能降碳改造”可能是明年重要的抓手。 7房地产：次序靠后、表述变弱 房地产方面，首先是从重点工作安排次序来看，从去年的第五条推后到今年的最后一条，紧迫性的变化不言而喻；其次是表述方面，今年是“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给”，而去年是“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力”，表述上也明显弱化，删去了“止跌回稳”。 8反内卷：持续稳步推进 反内卷方面，本次会议提到“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，与去年的表述“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”相比基本一致，强调反内卷需要以全国统一大市场建设为前提。 其次，还提到“规范税收优惠、财政补贴政策”，这意味着由地方政府发起的重复产能可能会减弱，但需求也会同步受到影响，因此物价回升或面临一定阻力。 9中小金融机构改革：加速合并 对于中小金融机构改革方面，本次会议提到“深入推进中小金融机构减量提质”，这意味着未来中小金融机构将加速合并。 大型机构合并中小机构已成为明确趋势。目前来看，部分小机构存在内部管理不足、盈利能力差、资本充足率低等一些问题，而今年以来已有超350家中小银行退出市场，国有大行也纷纷参与“村改支”等整合行动。 10政策节奏：靠前发力的诉求弱化 对于政策节奏，相比去年，本次会议删去“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，意味着明年政策靠前发力的诉求有所弱化，对于明年一季度的开门红，还需进一步观察。 11风险提示 1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。 2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。 3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者