如何理解美联储重启扩表？

【宏观快评】 如何理解美联储重启扩表？ 核心结论 华创证券研究所 12月FOMC宣布将启动储备管理购买（RMP）工具，从12月12日起将从二级市场购买短期国债；首月计划购买400亿美元，此后数月将维持在较高水平。 预计本轮RMP需要至少向市场注入约1500亿美元准备金、持续到2026Q2；购债结构倾向于超短期国债（购债比例计划75%为1-4个月期限的国债）。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 重启RMP对经济的意义在于：一方面，能够改善短端流动性，有利于美股的“宽松交易”。但另一方面，RMP并非QE，对长端利率以及实体经济融资成本的影响或有限。 证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 主要观点 ❖一、流动性短缺后美联储会做什么？SRF与RMP 相关研究报告 QT-1结束后，美联储采用了2项“扩表”工具，目前均已重启。 《【华创宏观】出口强在中游——11月进出口数据点评》2025-12-09《【华创宏观】等待进一步信息——政治局会议极简学习》2025-12-08《【华创宏观】非农报告之外的美国就业市场观察》2025-12-08《【华创宏观】等待“两大会”召开——政策周观察第58期》2025-12-08《【华创宏观】CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻》2025-12-03 1、启动储备管理购买（Reserve Management Purchases, RMP），这也是12月FOMC最大的亮点。 QT-1结束后，美联储于2019年10月15日起启动RMP。计划操作时间为2019年10月15日-2020年Q2前；计划操作用量为每月600亿美元。 RMP工具+临时性回购工具带来2019年9-12月美联储重回扩表路径，准备金余额从9月的1.3万亿美元，提升至12月1.65万亿美元，超出了2019年9月初1.5万亿美元的规模。 QT-2结束后，美联储在12月FOMC会议中宣布将于12月12日重启RMP，首月计划购买400亿美元，此后数月将维持在较高水平，购债结构倾向于超短期国债（购债比例计划75%为1-4个月期限的国债）。此次RMP启动时间略早于市场预期，操作规模大致符合市场预期。 RMP的操作规模可能至少持续到2026Q2。RMP的目标一是保持准备金处于充裕水平，合理准备金余额下限约3万亿美元左右，即RMP需要累计额外注入约1500亿美元准备金，按400亿美元/月的速度，需持续至2026年6月左右。目标二是应对TGA账户的季节性波动。TGA账户在每年1月、4月（最大）、6月、9月、12月中旬会因季度缴税日出现大幅走高，带来市场流动性突然收紧，美联储在此次《关于储备管理购买的声明》中也表示，明年4月美联储负债端可能有大幅扩张压力，因此4月购债量可能会季节性调高。 重启RMP对经济的意义在于：一方面，能够改善短端流动性，有利于美股的“宽松交易”。RMP实质上仍是一种“放水”。2019年RMP操作后，流动性重回宽松+美联储降息，带来美股快速反弹并重回上涨路径，资产价格呈现的“宽松交易”。但另一方面，RMP并非QE（RMP与QE的区别详见正文对比），对长端利率的影响有限，对实体经济融资成本的改善作用有限。从2019年的结束QT后的扩表期来看，短端利率维持在低位，但长端利率仍在小幅走高，30年抵押贷款利率也并未回落。 2、提供临时性的流动性供给——以隔夜和14天的回购操作为主，是短期的流动性注入方式。 这一临时性工具在2021年演化为常备回购便利SRF工具，在QT-2尾声市场已自发启用。SRF工具的定位是为非银机构提供流动性支持，保证回购市场利率不突破政策利率走廊上限。近期，非银机构流动性环境收紧，带来SRF用量出现大幅走高（单日用量峰值为102亿美元，2019年临时性回购工具的单日用量峰值约920亿美元）。 ❖二、当前美国流动性有多紧张？量的维度，准备金略低于合理水平 在美联储缩表周期中，官方有相关研究认为准备金余额/名义GDP处于10%-12%，或准备金余额/银行总资产处于12-13%是美联储准备金的合理区间。目 前美联储准备金余额/名义GDP比重为9.5%，准备金余额/商业银行总资产比重为11.8%，均略低于合理水平。不过2019年缩表尾声时，准备金余额/名义GDP、准备金余额/商业银行总资产比重分别6.4%、7.9%，目前的美联储准备金规模仍较当时更为充裕。 准备金维持合理水平的意义？保障美联储“地板系统”货币政策框架得以实施。在传统货币政策框架中，央行通过公开市场操作调控货币市场流动性规模，引导货币市场利率在政策目标区间内。美联储自实施量化宽松后，准备金规模归于庞大，因为调整为“地板系统”货币政策，通过设置利率走廊的方式引导货币市场利率在政策目标区间内。但当缩表导致美联储系统内的准备金余额低于维持“地板系统”所需的最低水平时，货币政策框架就会失效，导致货币市场利率突破利率走廊限制，出现流动性问题。目前美联储准备金略低于合理水平，就意味着“地板系统”框架有失效风险，美联储需要采取措施进行调控。 ❖三、当前美国流动性有多紧张？价的维度，EFFR-IOER、SOFR-IOER均已预警，流动性存在短缺问题，不过状况好于2019年。 指标1：SOFR-利率走廊上限IOER利差转正。SORF可以理解为非银机构进行隔夜回购的利率，反映非银机构的流动性环境。当非银机构流动性均出现短缺时，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率IOER之上，以吸引银行向非银融出资金。QT-1中，2018年11月初起，SOFR频繁出现连续一周突破IOER，且利差普遍在5bp以上，回购市场利率率先不受利率走廊限制。QT-2进程中，随着ONRRP余额耗尽，2025年10月起SOFR开始出现连续一周突破IOER的情况，即非银系统利率走廊有效性已变差。 指标2：EFFR-利率走廊上限IOER利差转正。在正常的利率走廊运行机制下，有效联邦基金利率EFFR运行于利率走廊区间中枢，而一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，银行机构流动性出现短缺，通过提高隔夜融资利率，吸引其他银行机构向其融出资金，EFFR与利率走廊上限IOER的利差就会出现收窄、直至转正。QT-1中，2019年3月20日EFFR开始突破利率走廊上限IOER，银行系统利率走廊有效性开始恶化；直到QT-1停止，利差转正时间持续近半年。QT-2中，EFFR-IOER利差从2025年9月以来开始持续收缩，最新值在-1bp，并未出现转正，反映了银行机构流动性开始收缩但尚未短缺。 ❖风险提示：美联储流动性投放规模不及预期 图表目录 图表1近期SRF工具用量已出现提升................................................................................4图表2 2019年10月-2020年3月，美联储每月增持450-600亿美元短期国债.............5图表3 2019年9-12月美联储重回扩表路径.......................................................................5图表4 TGA账户会呈现季节性波动....................................................................................6图表5流通中货币呈现稳定提升趋势.................................................................................6图表6 QT后的扩表时期以压低短债利率为主...................................................................7图表7 QT后的扩表时期美股重回上涨路径.......................................................................7图表8 QT-2直到20225年10月准备金余额开始快速下降..............................................8图表9准备金合理水平：准备金余额/名义GDP处于10%-12%.....................................9图表10准备金合理水平：准备金余额/银行总资产处于12-13%.....................................9图表11维系地板系统要求美联储持有充裕的准备金.....................................................10图表12从QT-I理解利率走廊有效性变差的进程（单位：%）.....................................11图表13 QT-2进程中，非银系统利率走廊有效性已变差，但银行系统尚稳定............11图表14美联储流动性紧缩信号均已预警，不过状况好于2019年（单位：%）........12 12月FOMC宣布将启动储备管理购买（RMP）工具，从12月12日起将从二级市场购买短期国债；首月计划购买400亿美元，此后数月将维持在较高水平。 预计本轮RMP需要至少向市场注入约1500亿美元准备金、持续到2026Q2；购债结构倾向于超短期国债（购债比例计划75%为1-4个月期限的国债）。 重启RMP对经济的意义在于：一方面，能够改善短端流动性，有利于美股的“宽松交易”。但另一方面，RMP并非QE，对长端利率以及实体经济融资成本的影响或有限。 一、流动性短缺后美联储会做什么？SRF与RMP 近期，美国金融市场流动性出现短缺，有重演QT-1尾声“钱荒”的风险，那么流动性短缺后美联储会做什么？具体来看，QT-1结束后美联储采用了2项“扩表”工具： 1、提供临时性的流动性供给——以隔夜和14天的回购操作为主，是短期的流动性注入方式。金融危机后，由于美联储采取“地板系统”的货币政策框架，以利率走廊控制市场利率，因此并未设置常备性回购工具。在“钱荒”发生后，美联储启动了临时性的回购工具：9月17日当日重启隔夜回购操作，当日操作量531.5亿美元；9月20日宣布将实施隔夜回购操作（每次额度至少750亿美元）+定期回购操作（每次额度至少300亿美元）至2019年10月10日；10月15日起延长隔夜回购操作延期（每次额度至少750亿美元）+定期回购操作（每次额度至少350亿美元）至2020年1月。 这一临时性工具在2021年演化为常备回购便利SRF工具，在QT-2尾声市场已自发启用。SRF为一级交易商+部分的大型存款类机构可以以合格抵押品与美联储进行隔夜回购交易，以获得美联储流动性支持的工具；SRF利率设置为与FFR上限持平。由于非银机构参与的回购市场中，一级交易商为最大的资金中介，因此SRF保证了一级交易商不会以高于SRF利率/FFR上限的成本借入资金，再由一级交易商将流动性下沉到非银机构，以此作为回购市场的流动性后盾，保证回购市场利率不突破FFR上限。近期，非银机构流动性环境收紧，带来SRF用量出现大幅走高，SRF工具保障了非银机构融资成本不至出现恐慌式的飙升，为市场提供了流动性托底机制。 资料来源：Bloomberg，华创证券 2、启动储备管理购买（Reserve Management Purchases,RMP） SRF工具为短期流动性注入工具，隔夜/14天到期，而上文提到美联储目前的准备金余 额已经略低于合理水平，因此要完全解决流动性不足的问题，修复利率走廊有效性，美联储