中央经济工作会议学习心得：定调积极，政策相机抉择

2025年12月11日 证券研究报告/宏观定期报告 报告摘要 分析师：张德礼执业证书编号：S0740523040001Email：zhangdl01@zts.com.cn 2025年中央经济工作会议近日召开，学习了新华网发布的通稿后，有以下心得。 第一，会议对于2026年经济工作的部署定调积极，体现出二十届四中全会公报中“坚持以经济建设为中心”的原则。“加大逆周期和跨周期调节力度”、把“坚持内需主导，建设强大国内市场”放在2026年各项重点任务的首位，作为“十五五”规划的第一年，预计2026年GDP增速目标会继续定在5%左右，政策托底来推动实现该目标。 相关报告 第二，本次会议对于赤字率的定调不及2024年中央经济工作会议，但考虑到稳增长的必要性，以及近年三四季度都出台增量财政工具的经验，我们认为2026年广义财政赤字率大概率将进一步提高。 对于财政政策的定调，延续2024年中央经济工作会议的定调“更加积极”。但2024年中央经济工作会议明确指出“提高财政赤字率”（今年《政府工作报告》将赤字率从3%提高到4%），本次会议则没有这么明确的部署。 本次会议指出“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，我们对2026年财政支出强度持乐观态度。一方面，“必要”意味着会相机抉择，根据经济运行情况来确定，并不意味着2026年的广义财政赤字率一定会降低。从需求角度看，促消费和扩投资，2026年对财政资金的诉求都可能更高。另一方面，2022年以来每年三四季度都有增量财政政策，2026年经济数据同比前低后高，相机抉择出台政策的时间可能要更早。 第三，货币政策方面，2026年是否会大幅降准、降息还有待观察。本次会议对货币政策做了诸多部署，其中“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”引起了较大关注，市场上的降准、降息预期短期可能升温。 基于以下三个理由，我们认为2026年降准、降息的空间或不宜高估。 首先，2024年中央经济工作会议对货币政策的定调，从“稳健”调整为“适度宽松”，指出“适时降准降息”，带动货币宽松预期大幅升温。但2025年年初到现在只降准、降息一次，降准50bp，7天期逆回购利率下调10bp，都明显不及年初时市场主流的预期幅度。因此，虽然本次会议提到了“降准、降息”，并不意味着2026年货币政策总量工具会大幅宽松。 其次，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的定调，意味着可能会更加关注政策的效果。目前中国的存款准备金率、政策利率都处于较低水平，宽松的边际效果或有限。从近年的经验看，更有可能是高效使用多种流动性投放工具组合，来引导市场利率运行在合意区间。 最后，货币政策范式转变，关注金融资产价格的稳定。中国最近的两次降准、降息，都是三部委联合新闻发布会上预告的，这两次新闻发布会的主题均属于“稳市场、稳预期、稳信心”。目前来看，2026年金融市场调整进而触发降准、降息的概率不大。 第四，坚持内需主导，促消费和扩投资协同推进。“两新”、“两重”政策在优化的同时，预计会加量、扩围。本次会议指出“制定服务业扩能提质行动方案”，2026年支持消费的力度可能会明显加大。多渠道筹集资金“推动投资止跌回稳”，预计2026年政府主导的重大项目可能是对冲投资下滑和托底经济的重要抓手。 “制定实施城乡居民增收计划”这一新提法引起很大关注。结合本次会议通稿，我们认为“一揽子”计划中可能会有以下三个举措。一是初次分配时，部分行业要注重保护从业人员的利益和增收。在2026年重点任务第三条里，指出“推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展”。二是“拓展要素市场化改革试点”时，提高要素所有者的变现能力。三是在“坚持民生为大”时，通过再分配举措，增加对特定群体的补助。 第五，推动物价合理回升，可能会有更多探索。本次会议指出“国内供强需弱矛盾突出”，要把“促进物价合理回升作为货币政策的重要考量”，突显了对于物价合理回升的重视。会议部署“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，预 计2026年相关政策将加快落实。 从1998-2002年摆脱低物价、2016年供给侧的经验看，推动物价合理回升，除了对地方政府、企业等微观主体的规范外，还需要在供给侧解决“供强”的问题，以推动“供需平衡”进而实现价格回升。展望未来，预计相关政策可能也会相机抉择出台，推动物价尽快合理回升。 风险提示：政策推进节奏不及预期，地缘冲突超预期升级。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。